대형 방산기업 '피어그룹' 논란...실적 입증 관건

방산 부품업체 덕산넵코어스가 코스닥 입성을 추진하는 가운데 기업가치 산정을 위한 비교기업(피어그룹) 선정과 낮은 할인율 적용을 둘러싸고 시장의 평가가 엇갈리고 있다. 회사가 제시한 미래 실적 추정치의 현실화 여부가 향후 흥행의 핵심 열쇠가 될 전망이다.

◆'체급 차' 논란에도 대형 방산주 편입…불가피론 맞서

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금융감독원 전자공시시스템에 따르면 기술특례상장에 나선 덕산넵코어스는 공모가 희망 밴드로 1만2400~1만4600원을 제시하고 있다. 대표 주관사인 대신증권은 최종 비교기업 3개사의 평균 주가수익비율(PER) 34.08배와 할인율을 반영해 희망 공모가를 도출했다. 

공모가 산정은 2028년 추정 당기순이익(보수적·중립적 시나리오 평균값)의 현재가치 약 114억원을 기준으로 이뤄졌다. 계약 확보 사업 중심의 보수적 시나리오 순이익을 약 133억원, 해외 수출 연계 사업까지 반영한 중립적 시나리오를 약 190억원으로 추정하고 두 수치의 평균인 161억6000만원을 가치평가에 적용했다. 

쟁점은 비교기업 구성이다. 대표 주관사인 대신증권은 4단계 선정 절차를 거쳐 ▲퍼스텍 ▲한화에어로스페이스 ▲LIG디펜스앤에어로스페이스(LIG D&A)를 최종 비교기업으로 확정했다.

덕산넵코어스와 주관사는 방위산업체 중 항공유도 분야 및 재무 요건을 순차 적용한 후 비경상적 멀티플을 방지하기 위해 '주가수익비율(PER) 60배 초과 기업'을 제외하는 4차 일반유사성 기준을 적용했다. 이 검증 과정에서 PER이 각각 72.91배, 71.59배에 달했던 쎄트렉아이와 한국항공우주(KAI)가 최종 비교기업에서 탈락했다.

문제는 여전히 비교기업과 체급차이가 뚜렷하다는 점이다. 한화에어로스페이스와 LIG D&A는 우주, 조선, 지휘통제, 정밀유도무기 등 거대한 포트폴리오를 갖춘 종합 방산 대기업이다. 

지난해 한화에어로스페이스의 매출은 11조2401억원에 달한다. LIG디펜스앤에어로스페이스와 퍼스텍도 각각 4306억원, 2948억원을 기록했다. 반면 덕산넵코어스의 매출은 485억원이다. 매출 규모만 봐도 한화에어로스페이스와 230배 이상 차이가 난다. 항법·특수 부품 전문 중소업체를 같은 선상에서 비교하는 것 자체가 무리라는 지적이 나오는 이유다.

대형사 편입이 불가피했다는 반론도 만만치 않다. 국내 방산업체 중 항공유도 분야에 속한 기업은 총 17개고 이중 상장 기업은 6개에 불과하다. 체급이 다르다는 이유로 대기업을 제외하면 사실상 퍼스텍 1개 기업으로 공모가를 산정해야 하는 상황이다.

덕산넵코어스는 선정 기준에서부터 해외 기업도 배제했다. 오는 24일 상장을 앞둔 니어스랩과 마찬가지로 해외 방산업체를 비교기업에 포함하는 방법도 있었으나 국내 상장사로 범위를 좁혔다.

◆15% 할인율 vs 비교기업 WACC 20.84%…'몸값 부풀리기' 의혹

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미래 추정 이익을 현재 가치로 환산하는 과정에서 적용된 연 15%의 할인율도 쟁점이다. 비교기업 3개사의 평균 가중평균자본비용(WACC)이 20.84% 수준이고 통상 기술성장특례로 상장하는 기업들의 연 할인율이 20% 안팎에서 형성되는 점을 감안하면 15%는 다소 낮은 수치다. 할인율이 낮아질수록 미래 이익의 현재가치가 높아져 최종 기업가치가 부풀려질 수 있다는 점에서 일각에서는 '몸값 부풀리기'가 아니냐는 의혹이 제기된다.

덕산넵코어스는 증권신고서를 통해 일반적인 기술특례기업과 달리 이미 실적을 내고 있다는 점을 근거로 강조하고 있다. 지난해 기준 485억원 수준의 매출과 당기순이익 흑자를 기록하고 있으며 과거 양산 실적과 수주잔고를 바탕으로 미래 매출과 손익을 추정할 수 있어 실적 이행 위험이 상대적으로 낮다는 설명이다. 지난 6월 말 기준 수주잔고는 557억원으로 작년 매출을 뛰어넘는 수준이다.

공모가 산정에서도 계약 확보 사업 중심의 보수적 시나리오(순이익 133억원)와 해외 수출까지 반영한 중립적 시나리오(190억원)의 평균인 161억6000만원을 2028년 추정 순이익으로 잡고 있다. 이를 15% 할인율로 현재가치화한 뒤, 비교기업 평균 PER 34.08배를 곱해 주당 평가가액 2만468원을 산출한 것이다. 

비교기업 3사의 산술평균인 PER 34.08배는 LIG디펜스앤에어로스페이스(51.9배)의 PER이 상대적으로 높게 형성됐기 때문으로 보인다. 퍼스텍과 한화에어로스페이스의 PER은 각각 19.99배, 30.35배다. 

덕산넵코어스는 증권신고서를 통해 올해 예상 매출액 603억원, 영업이익 46억원을 제시했다. 2028년에는 매출 1154억원, 영업이익 222억원까지 실적이 급증할 것으로 내다봤다. 지난해 매출(485억원) 대비 2028년 매출은 2.4배 등 큰 폭의 증가를 가정한 수치다.

결국 향후 뚜렷한 실적 성장을 통해 고성장 시나리오가 현실화되지 않는다면 고평가 논란은 상장 이후에도 계속 발목을 잡을 수 있다. 반대로 수주잔고가 매출로 순조롭게 전환되고 해외 수출 성과가 가시화되면 밸류에이션 논쟁은 자연스레 해소될 것으로 보인다. 

덕산넵코어스 관계자는 "공모자금 활용을 통한 생산 인프라 확충 및 기술 고도화 달성과 더불어 코스닥 상장사로서의 대외 신인도 및 레퍼런스 제고 영향이 가시화되면서 국내외 방산 체계업체 대상 영업력이 대폭 확대될 것"이라며 "2028년부터는 항법 및 항재밍 기술력을 바탕으로 한 중점 및 신규 시장으로의 진입 성과가 본격적으로 개화되며 구조적 실적 성장이 입증될 것"이라고 밝혔다.

덕산넵코어스의 총 상장예정 주식수(1887만6041주) 기준 예상 시가총액은 2340억~2755억원이다. 수요예측은 9월 8~14일 진행하며 상장 예정일은 같은 달 28일이다.