Clínica Baviera s’ha convertit en un dels valors clàssics de la meva cartera de inversions. L’he mencionat poc en aquest blog, n’he parlat amb la boca petita en comptades ocasions, i no vaig dedicar-hi ni un escrit quan la vaig comprar l’any 2023. Però, des de llavors l’he mantingut amb un rendiment fabulós de més d’un 190%.
Per això, crec que ja és hora de fer-ne cinc cèntims.
Abans de tot, admeto que aquesta aposta la vaig iniciar en un context particular. Feia poc que m’havia menjat la pèrdua de Rafael Holdings i, decebut per aquella caiguda, vaig decidir millorar el meu estil d’inversió. Tenia la sensació que m’havien fallat algunes de les teories que m’havien inculcat amb els anys. I, d’alguna manera, les havia de “desaprendre” per adoptar una nova perspectiva.
Vaig recopilar uns quants llibres; alguns que ja havia llegit i uns altres que corrien pel meu escriptori i havien acumulat pols. Un d’aquests últims era “What Works on Wall Street” de James O’Shaughnessy. Una publicació elaborada a base d’estadístiques, que pretén senyalar quins són els indicadors financers que diferencien una bona empresa d’una mediocre.
El llibre de O’Shaughnessy va ser clau per iniciar, amb entusiasme, una nova ronda de recerca i anàlisis. Una espècia de nova temporada, que va concloure amb la troballa de diferents tipus d’inversions: negocis que em van reportar beneficis (el grup paperer Sylvamo, per exemple); d’altres que vaig tancar de forma neutra, com Malibu; i finalment Baviera, una aposta que després de tres anys, encara dura.
Clínica Baviera és un grup de clíniques oftalmològiques que cotitza al mercat continu espanyol. Degut a la seva dimensió, al voltant dels 850 milions d’euros de capitalització actual, està classificada com empresa petita o small cap. No obstant, juga al parquet de les grans (el del Santander, Caixabank o Inditex), on hi ha una normativa més estricta.
Aquesta característica em va fer més atractiva la inversió, doncs la directiva de Baviera està supeditada a les regles de la Comissió de Valors, enlloc del BME.
Hi havia altres trets de l’empresa que em van atraure, des del primer moment. Per suposat, les finances del grup estaven sanejades, però també comptava amb:
Ingressos: Creixement de les vendes per sobre del 10%, cada exercici durant els últims tres anys
Marges: Resultat d’explotació positiu (un 20% aprox. sobre vendes), sense diferències significatives amb el free cash flow, beneficis per acció creixent (de 0,86 euros per acció el 2020 a 2,58 el 2025)
Retorn: El seu model de serveis li permet generar un ROIC superior al 30%
Estructura financera: Molt disciplinada respecte els deutes assumits; no arriben al 65% dels fons propis.
Dilució de l’acció: No n’hi ha. El petit handicap és que tampoc fan recompres.
Dividend: En parlaré més endavant.
Una imatge val més que mil paraules:
El model de negoci de Baviera es basa en una xarxa de clíniques que ofereixen serveis mèdics, especialitzats sobretot en oftalmologia. El seu major motor de creixement és l’obertura de nous centres, instal·lats en locals de lloguer. Si el model funciona en una àrea geogràfica, la companyia la pot replicar en una altra.
Quan vaig invertir per primera vegada, Baviera tenia camp per córrer, doncs només era present a quatre països: Espanya, Alemanya, Itàlia i Austria.
L’any 2024 va sumar Anglaterra a la seva xarxa territorial amb l’adquisició de Optimax1. Per 11 milions d’euros, es va quedar 19 clíniques que facturaven al voltant dels 17 milions d’euros (!). Segons els meus càlculs, Baviera aconseguia integrar el negoci, fàcilment podia sumar 10 milions d’euros abans d’impostos als seus resultats.
Mentre que l’evolució del negoci és satisfactori, una de les principals crítiques a la inversió a Baviera és el seu baix free float, ja que només és un 20% sobre el total. La major part del capital està controlat per Aier Eye Hospital Group (al voltant del 75%).
Un dels aspectes al que dono poca importància, per no dir gens, és el repartiment de beneficis. És a dir, el dividend. Ho acostumo a considerar una pèrdua de valor o un estipendi. Em dóna la impressió que l’empresa reparteix diners perquè la directiva va faltada d’idees.
Quan vaig localitzar Baviera l’any 2023, pagava un 5% de beneficis sobre la seva cotització. Un repartiment molt atractiu, sobretot si es comparava amb altres cotitzades, o els interessos derivats del deute públic. Amb els anys la cotització ha augmentat i el dividend yield se n’ha ressentit. Tot i així, el pagament als accionistes de cada mes de juny segueix sent bastant atractiu.
Per a la meva estratègia a llarg termini, vaig tenir en compte aquest aspecte, i vaig decidir que utilitzaria tots els dividends per acumular més accions.
Això és molt difícil de replicar amb altres valors. Ja m’agradaria fer el mateix amb cotitzades que tinc a la cartera i són pagadores de dividends, com Veralto o ESAB. El problema és que paguen un diviend yield molt baix i el seu preu de cotització és molt elevat. Un cop rebo el pagament, em descompten les retencions del país origen i el país de destí, no en tinc ni per pipes.
En canvi, la reinversió dels dividends a Baviera, ha sigut clau per millorar (i molt) la rendibilitat de l’empresa.
L’historial del negoci de Clínica Baviera no només justifica l’evolució de la cotització fins avui. Sinó que, a més, ens dóna les pistes de quin és el modus operandi de la directiva i quina manera té de fer les coses. Ordenada i disciplinada. A diferència de Mama’s, que comptava amb unes expectatives molt més elevades, el lema del grup de clíniques seria “sense pressa, però sense pausa”.
Tenint en compte la capacitat de replicar el seu model en altres indrets, i que ja ho ha fet amb èxit en diferents països de la Unió Europea, les possibilitats d’expansió de Baviera són enormes. Almenys, per mantenir el ritme de creixement de la cotització, tal com ho ha fet fins ara.
Bon dimecres!
Comments
Nothing yet. Say the first thing.
Sign in to join the conversation.