Ebioss Energy era un manual de males pràctiques. Tenia tot allò que un desitja evitar quan inverteix els diners. Des de manipulacions comptables fins a canvis inesperats en el relat del seu model, tot era possible en aquesta empresa, per tal d’enganyar als inversors, i mantenir un “xiringuito” que no va acabar mai de rutllar.
Ja fa un temps del naixement, evolució i caiguda d’aquesta companyia, i va coincidir amb la meva etapa professional com analista del Mercado Alternativo Bursátil (MAB, ara BME Growth), entre els anys 2014 i 2020.
En aquest mateix període vaig creuar-me amb altres cotitzades; algunes que van saber escalar (MásMóvil), d’altres que es van mantenir en forma (Altia, Proeduca…) i moltes més que, com Ebioss, van fracassar en l’intent (Home Meal, Zinkia, Euroconsult…). Justament, aquestes últimes van ser les que em van regalar un grapat de lliçons.
La meva intenció, tant en aquest text com en futures publicacions, és recopil·lar informació i escriure sobre què va passar amb aquestes small caps. On van fallar? Quina era la proposta de valor i quina era la realitat? I, sobretot, quines senyals teniem els inversors per detectar les debilitats d’aquests projectes?
En el seu moment ja vaig escriure sobre Carbures, una bombolla d’adquisicions i manipulacions amb tota regla. Després d’aquesta, ja li toca el torn a Ebioss Energy, batejada en el seu moment com “L’empresa que obté energia de les escombraries”.1 Amb aquest títol honorífic, tampoc podíem esperar gaire.
Ebioss Energy era una empresa “particular” en l’entorn del MAB. Tot i debutar l’any 2013 al parquet espanyol, tenia la seu corporativa a Bulgària. Els estats auditats, tant els individuals com els consolidats, es publicaven en anglès. I, per acabar-ho de complicar, la seva estructura era el resultat de la fusió de diferents societats procedents de països com Espanya, Itàlia, Bulgària, Portugal o el Regne Unit.
Des del punt de vista qualitatiu, hi havien més incongruències: El negoci core de Ebioss Energy eren els serveis de enginyeria i el desenvolupament de plantes de generació d’electricitat, a partir de residus. En canvi, la major part de directius, comptaven amb una llarga experiència professional en el sector immobiliari i havien coincidit en la filial búlgara de Marina d’Or2.
Ebioss es presentava als inversors com un negoci que buscava “el creixement mitjançant la realització de projectes complets d’enginyeria, construcció i manteniment de plantes energètiques”. La seva principal proposta de valor era la futura posada en marxa de quatre plantes de biogas a Bulgària, que generarien electricitat a partir de l’aprofitament dels residus, amb una previsió d’ingressos de 52,3 milions d’euros per a l’any 2015. Malgrat la seva facturació inicial no superava el milió.
La suma de tots aquests detalls, ja avisaven dels perills potencials de la small cap. Tot i que la seva incorporació era recent i tenia camp per córrer.
El mercat, al principi, va comprar la història. Durant els primers mesos, i fins l’explosió de l’escàndol de Gowex3, l’acció va augmentar un 186% respecte el preu de sortida. L’interés dels inversors es va plasmar també en la captació de recursos propis, doncs durant el mateix període va aconseguir captar 26 milions d’euros, mitjançant vàries ampliacions de capital.
Hi havia molt en joc i semblava que ningú s’ho volia perdre.
El dia que vaig començar a estudiar les xifres d’Ebioss, em vaig sentir incòmode. Malgrat ser una empresa de nova creació, un any després de la seva estrena al MAB s’havia transformat ja en un conglomerat complex. Gràcies a les adquisicions, ja era molt més que un grup de serveis d’enginyeria, que tenia plantes d’energia a mig construir.
Si un es fixava en les presentacions dels resultats auditats, s’adonava que els directius deien fer moltes coses: Tancaven acords amb universitats; s’associaven amb partners per construir (o assessorar) altres plantes; posaven en marxa nous projectes d’investigació; adquirien o constituïen societats que s’integraven al grup.
Totes aquestes iniciatives eren propostes amb un hipotètic valor futur, però que en aquell moment no aportaven ni un duro als estats de comptes. Al contrari, sumaven despeses. Era molt difícil apreciar les qualitats d’aquell negoci, perquè la major part del valor es trobava en el “relat”.
Els directius d’Ebioss coneixien aquesta situació i havien de solucionar l’evident falta d’ingressos. Per aconseguir-ho, van recórrer al maquillatge comptable.
Ja des de l’any 2013, que la cotitzada llistava vàries fonts d’ingressos, en el seu estat de comptes. La factura que més pujava eren els serveis que desplegava la filial EQTEC Iberia per a la construcció de les plantes energètiques de la pròpia Ebioss.
El primer any de cotització, la facturació entre filials va pujar més de 4,53 milions d’euros, que es va reconèixer com un ingrés en els resultats com a “Work performed by the entity and capitalized”. I, malgrat reconèixer l’augment del valor d’un actiu, no representava cap entrada de caixa.
L’auditor Baker Tilly va avisar d’aquest tipus d’anomalies, que es van repetir semestralment durant anys. Per això, en cada ocasió, hi havia una resposta immediata de la directiva d’Ebioss, que expressava la seva disconformitat, doncs deien fer-ho per mostrar la imatge més fidel de l’evolució de la companyia.
Això no mostrava la realitat, sinó el contrari, la distorsionava. El que si permetia era a la direcció d’Ebioss reflectir uns ingressos més voluminosos, en totes les presentacions dels roadshows. Així l’inversor podia dir: “mira, ja comencen a guanyar algun caler”.
Hi havien altres ajustaments comptables, que buscaven inflar les vendes. Un de més estrepitós va ser derivat de l’adquisició de SYNGAS Italy4.
Ebioss va reflectir els detalls d’aquesta compra corporativa, en els comptes del primer semestre de 2014. Tractant-se d’una inversió, aquesta despesa no hauria d’haver tingut impacte en el compte de pèrdues i guanys, sinó només en els fluxos d’efectiu (en negatiu) i en el balanç (amb una sortida de caixa i un augment de diferents partides, inclòs l’excés que s’imputa en el fons de comerç).
De forma bastant original, Ebioss va decidir transformar aquesta despesa en un ingrés. Van fer valorar el negoci adquirit de SYNGAS, amb una tasació firmada davant notari i tot jurat i perjurat, i es va considerar que aquella empresa valia molt més que el preu pagat. Això va ser el motiu perquè es reconegués un benefici de 2,73 milions d’euros en concepte de (bargain purchase) aquell mateix semestre.
Aquest moviment comptable era agressiu, injustificat i inusitat, i va fer saltar les alarmes dels mitjans de comunicació5, que ja estaven en estat d’alerta després de l’esclat de la bombolla de Gowex. No sé si l’empresa convertia residus en energia, però de fer jocs de mans amb la comptabilitat en sabia una estona.
La direcció d’Ebioss feia més acrobàcies per atraure als inversors. En aquest sentit, una altra bandera vermella era el flux de les comunicacions i la disseminació de la informació relacionada amb l’evolució del negoci. El present era manipulat i les previsions a futur eren tan elevades, com també ho eren els ajustaments posteriors.
Ja en el document de sortida a la borsa, Ebioss era molt optimista respecte els següents exercicis. L’empresa estimava passar d’una facturació de 830 mil euros el 2012, a 19 milions d’euros l’any següent.
Tenint en compte que aquestes previsions es van publicar el juliol, la directiva ja tenia entre mans les xifres de mig exercici. Un equip directiu sincer, hauria percebut les tendències del mercat i hauria afinat una mica les previsions pel mateix exercici. Enlloc d’això, les previsions d’Ebioss es van desviar més de 18 milions d’euros (!), doncs els ingressos reals d’aquell exercici no van arribar al milió.
Com que el problema era la posada en marxa de les plantes d’energia, el seu projecte estrella, qualsevol retràs significava posposar les estimacions a futur. Per això, si el 2013 no arribaven als 19 milions, deien que ho aconseguirien el 2014. I així, successivament.
Ebioss va arribar a projectar previsions d’ingressos de fins 52 milions per l’any 2015, 64 milions pel 2016, 96,82 milions pel 2017. Però, tal com les va presentar, també les va revisar a la baixa en vàries ocasions.
Si aquestes rebaixes es feien el primer semestre, l’excusa era perquè la concentració de l’activitat es traslladava a la segona part de l’any (tenint en compte que no treballaven en un sector estacional…). O, sinó, hi havia altres factors externs que alentien el procés, com:
“Variación en la probabilidad asignada a algunos proyectos de la cartera potencial de proyectos de terceros respecto a las previsiones anteriores, derivada de cambios en la visibilidad de los proyectos de terceros en fase de comercialización”
Malgrat aquestes enormes previsions, l’empresa mai va aconseguir superar els 10 milions de facturació reals (el seu màxim van ser 7 l’any 2016).
Com ja he comentat, la constitució del core business d’Ebioss passava per la posada en marxa de quatre plantes de producció energètica. El seu marketing promocionava la seva tecnologia única i exclusiva, que permetia transformar residus en electricitat. D’alguna manera, tenien entre mans una espècie d’alquímia, per convertir qualsevol deixalla en or.
El procés començava amb la captació de residus orgànics, que es transformaven en pellets en plantes complementàries de la mateixa empresa. Aquest producte es convertia en gas i, al cremar-lo, generava electricitat. L’última part del procés era comercialitzar-la a través de la xarxa.
L’atractiu de la història d’Ebioss era el component sostenible/ecològic d’aquest tipus d’industria. A més de ser un model escalable, també hi havia la capacitat de rèplica; si els enginyers acabaven inaugurant una planta, seria més fàcil vendre la tecnologia a altres indrets.
També hi havia un altre incentiu. L’estat de Bulgària fixava el preu de compra de l’electricitat generada a partir de combustibles orgànics. Aquest punt era fonamental, doncs garantia els fluxos d’efectiu de la planta d’Ebioss, un cop construïda.
De cara a la comunitat inversora, Ebioss va minimitzar els riscos implícits de posar en marxa un projecte tan complex. Però era evident que la companyia tenia dificultats. Doncs si en la seva incorporació al MAB havia mencionat quatre plantes potencials, al cap de dos anys feia mans i mànigues per iniciar les operacions de la una única planta localitzada a Karlovo.
L’estocada final va ser el canvi de la regulació de Bulgària. El govern va abolir el dret a tarifes garantides, a totes aquelles empreses que generessin electricitat a partir d’altres residus que no provinguessin de granges autòctones. Ebioss quedava fora d’aquest marc. D’aquesta manera, el coixí que garantia uns ingressos (i uns marges de benefici) derivats de la planta de Karlovo va desaparèixer. I, molt pitjor, la planta a mig construir deixava de ser econòmicament viable.
L’auditor ja havia anticipat aquest possible canvi de marc legal en el tancament de comptes de 2014. Però no va ser fins a mig estiu, tres mesos després, que Ebioss ho va comunicar oficialment6.
Contra tot pronòstic, i mantenint encara el relat, la direcció de l’empresa va menystenir l’impacte d’aquell canvi indicant:
“La diversificación de las áreas de negocio y la internacionalización de EBIOSS Energy realizada durante los últimos años permiten que el porcentaje de facturación sobre ventas consolidadas en el Plan de Negocio presentado a 30 de Abril de la partida correspondiente a las ventas de energía en Bulgaria en 2015, 2016 y 2017 representen el 4,15%, 6,53% y 6,81% respectivamente, por lo que no suponen un impacto significativo en el negocio global”
La directiva no només va intentar treure ferro a l’assumpte, sinó que a més va anunciar una reorientació estratègica. Aquesta passaria per convertir l’estructura de Karlovo, fins ara pensada per a la generació d’electricitat, per dedicar-la exclusivament a la producció de pellets, amb el nom de Biomass Distribution.
Ebioss volia seguir transmetent confiança. Ho expressa a la perfecció la següent frase de l’informe de resultats d’aquell exercici7:
“El año 2015 se ha cerrado con un balance en línea con la previsión de la Compañía.”
Semblava que el vent, vingués d’on vingués, sempre els era favorable!
Això és el que deien, però la realitat era que havien actualitzat les previsions dos vegades, en un mateix any. I a partir d’aquell moment, necessitarien diners a qualsevol preu.
El mercat sempre acaba posant les coses a lloc. Com va passar també amb Carbures, els inversors van ser crítics amb l’evolució d’Ebioss, el maquillatge comptable que mai van regularitzar, i la obsessió del grup per les adquisicions. Bulgària va donar l’últim cop d’efecte.
A partir d’aleshores, la companyia va recórrer a altres estratagemes per mantenir-se dreta, i alhora atraure a la comunitat financera. Una d’elles va ser la contractació d’un informe de valoració8, l’altra l’emissió de bons per a obtenir finançament extern, anunciat el dia abans de Nadal9.
A la presentació de resultats de l’any 2015, Ebioss va fer una llista d’interessats en el seu negoci. Amb un paràgraf tant rocambolesc, indicaven que diferents grups molt importants estaven interessants en la companyia i hi volien posar diners:
El pipeline internacional y la tecnología de EBIOSS dieron lugar también al interés de relevantes grupos a nivel internacional […]. Desde entonces se vienen desarrollando conversaciones y negociaciones que progresan adecuadamente, de las que se esperan resultados también en lo referente a la conformación final de la configuración de la estructura de la operación que en su caso se acometería, y que podrían tener un impacto sustancial en el desarrollo del grupo a futuro en caso de confirmarse. Se mantendrá informado al mercado en todo caso de cualquier información relevante en este sentido.
Segons Ebioss, també hi havia grups fent due diligences per incorporar-se al projecte. Des del punt de vista d'analista objectiu, tots aquests comentaris no em feien més atractiu el negoci. I menys aquell any. Sinó tot el contrari, donaven la impressió que necessitaven cash.
Inexplicablement, Ebioss va seguir amb vida fins l’any 2020, quan es va declarar insolvent10. No ho va fer-ho, sense abans protagonitzar un gir de guió. Mesos abans havia anunciat la intenció de convertir-se en Akiles Corporation, una espècie de monstre de Frankenstein, que deia invertir en una cadena de gasolineres, hotels i altres actius, tots també localitzats a Bulgària.
Aquesta acció ja es va fer a cara descoberta i amb la cotització de l’empresa sota mínims. Mentiria si digués que hi havia algú al parquet, que encara es creia els projectes sense fonament dels antics directius de Marina d’Or. L’havien feta massa grossa com per recuperar qualsevol tipus de credibilitat
Opinions amb excepcions dels auditors.
Ingressos comptables sense una equivalència d’entrades de fluxos d’efectiu
Projeccions inflades des de l’inici
Infravalorar els riscos d’un projecte de difícil execució
Excuses constants i negació dels problemes
Comments
Nothing yet. Say the first thing.
Sign in to join the conversation.