Per què creixen les empreses? Algunes ho aconsegueixen dissenyant productes fabulosos (Apple), d’altres fent-se un lloc en els prestatges dels supermercats (Mama’s Creations).
Hi ha empreses com DLocal DLO 0.00%↑ que són més temeràries. Assumeixen riscos i busquen fer negocis en regions on altres entitats financeres no gosen posar-hi el peu. Els experts classifiquen aquests indrets lliures de competència com a “oceans blaus”.
Tant li fa el nom que li posin a aquests mercats. La qüestió és que l’empresa està creixent gràcies a aquest posicionament. I, malgrat els riscos que assumeix i la volatilitat que pot experimentar la seva activitat, està fent bé els deures i el mercat no se l’està prenent seriosament.
Avui explico el model d’aquesta plataforma de transaccions financeres; tant el seu atractiu, com tots els seus perills.
Vaig incorporar DLocal a la cartera, després d’una recerca mitjançant screeners. A finals del 2024 buscava empreses que pogués etiquetar “de creixement” i el model d’aquesta plataforma de pagaments complia totes les condicions que buscava.
Atenent-nos a la seva condició de midcap, qualsevol imprevist podia traduir-se en una batzegada important en la seva cotització.
Justament això és el que va passar. Just comprar-la, la presentació de resultats1 va desil·lusionar la comunitat financera, i les accions es van desplomar. Per això, en qüestió de dies, la cotització de DLocal va passar dels 13 als 9 dòlars. Una davallada d’un 30%, poca broma!
Potser l’empresa no va complir les expectatives, però el negoci mantenia els mínims que jo buscava (deute, free cash flow positiu…). I, el més important, seguia creixent.
La proposta de valor de DLocal és senzilla: Facilita transaccions financeres de grans clients, en països classificats com a “complexos”. L’empresa ofereix una oferta integral de serveis, que va des de transferències, passant per canvis de divisa, fins a compliance i control antifrau.
Aquests dos últims aspectes són molt importants en regions volàtils i arriscades.
El canal de venda és B2B (business-to-business). Per tant, els clients són grans comptes, d’empreses que tenen interessos comercials en països d’Amèrica del Sud, Àfrica i Àsia.
Com la majoria de plataformes, DLocal executa un gran volums d’operacions. Els ingressos que registra els obté de l’estructura de comissions que aplica als seus clients (fees variables, diferencials, comissions fixes…) i representen un percentatge molt petit sobre el volum total.
El volum gestionat per l’empresa durant els últims anys ha augmentat. I, l’exercici 2025, va culminar en més de 40.000 milions de dòlars en transaccions.
Hi ha dues característiques clau d’aquest negoci que m’interessen: (1) és asset light i (2) està enfocat a un nínxol molt específic de mercat.
Amb aquesta etiqueta em refereixo a qualsevol negoci que requereix poca inversió per generar ingressos. Els proveïdors de serveis - així com tots aquells que fan negocis pujant i baixant ascensors (advocats, consultors, publicistes…) - són exemples de models que necessiten molt poc capital per generar entrades d’efectiu.
Com a proveïdor de serveis a través d’una plataforma tecnològica, DLocal pot gestionar un gran volum de transaccions. Per això el retorn de l’empresa per dòlar invertit és molt elevat; els últims anys ha rondat al voltant d’un 30%:
DLocal concentra la seva activitat en zones geogràfiques, on altres entitats financeres i fintechs no posen els peus. El motiu és la dificultat per entrar-hi i els riscos que tenen aquestes regions; com la inestabilitat política, l’econòmica, la corrupció…
Per posar un exemple, durant molts anys les multinacionals espanyoles s’expandien de forma natural cap a altres països llatinoamericans. No obstant, evitaven Colòmbia o Argentina. El primer perquè hi havia l’amenaça constant de les FARC. El segon per la seva pèssima situació econòmica.
La oferta de serveis de DLocal abasten països com aquests, on moltes entitats financeres no hi són presents. Normalment és perquè un cop valorat el cost de la operació, no veuen econòmicament viable fer un moviment tan arriscat.
Per tant, podríem etiquetar aquests mercats - que a la pràctica són regions físiques - com a “oceans blaus”. És el que es coneix com grans espais de mercat que la competència no aprofita. Precisament, aquest manca de competència és el que també explica el ROIC elevat de la companyia.
Pel que fa el creixement, DLocal compta amb tres motors de creixement: (1) La introducció a nous països, (2) la incorporació de nous comptes de clients i (3) l’increment del volum d’operacions de cada compte.
Tant les vendes, com també els marges de la companyia, han evolucionat favorablement durant els últims cinc anys i confirmen aquests motors:
Si hagués d’escollir, l’avantatge competitiu més destacable de DLocal està en l’esforç per establir-se, i consolidar-se, en països emergents i “conflictius”.
Tots els processos per aconseguir llicències locals, conèixer els mercats i contactar amb partners, són la base per a la construcció d’una barrera fantàstica contra la competència. O, dit d’una altra manera, és el principal cost de reproducció.
A part d’aquest moat, hi ha altres avantatges sostenibles a tenir en compte.
El model B2B fa que l’obtenció de clients sigui un procés llarg. Però, per altra banda, un cop DLocal incorpora un nou compte, aquest és manté durant molt de temps. És difícil que, d’un dia per l’altre, un client se’n vagi a la competència (switching cost).
A la vegada, la base de usuaris és també la principal font de creixement; a través de la sol·licitud de serveis accessoris i el processament de més operacions.
Com passa amb les entitats financeres, també hi ha l’efecte xarxa. Si diferents clients treballen amb la mateixa entitat, això és una font d’atracció per a nous usuaris (com en el Tinder, com més perfils hi ha, més atrau als nous usuaris).
Tot i així, aquesta última avantatge encara és molt dèbil. Doncs hi ha una base molt petita i concentrada. És aviat per parlar de xarxa consolidada.
Hi han riscos associats a DLocal que són inherents d’una empresa de la seva dimensió (dependència d’alguns clients, inversions que poden fer fallida…). N’hi ha d’altres que són exclusius del sector. Però n’he identificat uns quants que són únics del seu model de negoci.
La capacitat d’entrar en països “complexos” és una avantatges i un inconvenient.
L’accés a aquests mercats també requereix alguns sacrificis. Fent una lectura dels resultats anuals2 veiem que DLocal està condicionada a les casuístiques particulars de cada país on vol fer negoci.
Hi ha regions on ha d’operar mitjançant l’aliança amb diferents partners locals. En alguns casos ha hagut d’assumir garanties com deute públic. A més de tots els riscos que comporta desenvolupar una activitat on la resta de competidors no hi volen entrar. És un avantatge, però també un inconvenient.
L’estructura societària de DLocal també és un element negatiu. No el classificaria com a risc, però si com un element de pressió per a la cotització.
Per motius històrics, la seu física de la companyia està ubicada a Uruguai. No obstant, cotitza a la borsa de Nova York i aporta la documentació a la comissió de valors dels Estats Units, com a empresa estrangera.
Fins aquí bé, però hi ha més: Està constituïda legalment a les Illes Bahames i, per més inri, fa negocis a països “emergents”, que podríem classificar com a “tercer món”.
Totes aquestes etiquetes són pedres a la maleta de la companyia. Entre paradisos fiscals i països amb un alt factor de risc, més d’un gestor de fons es planteja dos vegades aquest tipus de inversió. O l’eviten, directament.
Això també explicaria perquè amb aquests nivells de ROIC i creixement, veiem un Enterprise Value / EBIT de 10 vegades...
He tingut dubtes al voltant de DLocal, però no han estat relacionats amb el model, ni amb les seves finances. Sinó amb les decisions de tipus estratègic, relacionades amb l’assignació del capital, que m’han fet rumiar una mica.
Malgrat la caiguda de l’acció i el free cash flow de 2024, l’empresa va presentar bones xifres durant els següents trimestres. Això va incentivar a la directiva a anunciar un dividend extraordinari de 150 milions de dòlars, un 70% del benefici de l’exercici 2025.
Aquesta distribució extraordinària es va atribuir a l’excés d’efectiu i a l’alta rendibilitat del negoci, que requereix poca inversió.
Tot i donar-los la raó, hauria preferit que s’hagués destinat una part d’efectiu a la recompra d’accions, com ja havien fet anys abans. Enlloc d’això, l’empresa va optar per un pagament extraordinari.
M’ensumo que aquesta decisió va estar propiciada pels private equity com General Atlantic i Tiger Global, per tal de monetitzar la inversió, sense haver de reduir la seva posició.
Quan es tracta d’oportunitats de inversió i plataformes financeres, és més fàcil promocionar PayPal que DLocal.
L’activitat de les dos companyies és similar: permeten fer transaccions financeres online. Les diferències són els canals de distribució i els llocs on operen.
Des del punt de vista de fase de negoci, estan a les antípodes. Amb el mateix marge operatiu, PayPal només ha crescut un 6,43% de mitjana, els últims tres anys, i ha registrat un ROIC d’un 25%.
Els ingressos de DLocal han crescut un 39% de mitjana i el ROIC es manté per sobre del 35%.
Però PayPal és més còmode de promocionar. És com una antiga estrella del rock, de qui tothom espera que produeixi grans èxits. DLocal és més petita, desconeguda i, no ens enganyem, més perillosa. Però està disposada a assumir riscos i a fer negoci on faci falta per créixer.
Asset light i model de nínxol de mercat (oceans blaus)
Creixement dels volum de pagaments processats, ingressos i ROIC elevat
Avantatges competitius: Esforç per establir-se en països complexos, costos de canvi i efectes de xarxa
Riscos: Discrecionals de cada país
Pressió cotització: Estructura societària
Dubtes: Assignació de capital en dividends extraordinaris
Comments
Nothing yet. Say the first thing.
Sign in to join the conversation.