Quatre preguntes clau per invertir en spin-offs

Els spin-offs són un caldo de cultiu on trobar bones oportunitats d’inversió. O això és el que em creia. En els meus inicis com inversor, llibres com “You Can Be a Stock Market Genius” de Joel Greenblatt o “Margin of Safety” de Seth Klarman, em van conduir en el terreny de les escissions i tots en parlaven meravelles.

Com deien, si que hi ha potencial en aquestes operacions. Però també molts perills, que vaig aprendre pel meu compte.

Fa més de 15 anys que analitzo i inverteixo en spin-offs. I, entre l’any 2022 i el 2024, en vaig fer el tema central d’aquest blog. Aquest període em va servir per adonar-me dels avantatges i els punts crítics d’aquestes operacions. Alguns els vaig comentar extensament a l’estudi “Spin-offs, característiques i l’impacte del deute en aquest tipus d’oportunitats”.

Per identificar un spin-off extraordinari, hi ha vàries preguntes clau que em faig com analista i possible inversor. Qüestions que abasten tan l’aspecte quantitatiu, com el qualitatiu, i es poden resumir en quatre punts.

Els comento a continuació.

L’estudi d’un spin-off comença per l’anàlisi qualitativa de l’empresa que provoca la separació. El primer pas és fer treball de camp amb la lectura dels seus documents informatius1, pàgina corporativa, perfil de Wikipedia, consulta a ChatGPT…

L’objectiu és entendre com ha arribat la societat al dia d’avui; fins el moment que decideix independitzar una activitat de negoci, una unitat o una filial.

Si fem cas de les presentacions corporatives, els spin-offs es fan per “alliberar valor”. Segons quasi totes les directives, si decideixen emprendre una separació és perquè volen millorar la cotització de l’empresa matriu i, també, de la nova societat cotitzada. En definitiva, diuen voler compensar als accionistes.

Això gairebé mai és així. Si investiguem una mica, potser trobarem altres raons que justifiquen la separació. Per exemple, com és possible que una cotitzada separi una filial, adquirida fa dos anys? Això aporta valor? Si la filial era tan bona, perquè la deixarien escapar?

El background que construïm a a través de diferents fonts2 ens pot explicar altres motivacions empresarials, que van més enllà de “construir valor”.

Jo he trobat de tot: spin-offs que estan al servei d’una reestructuració, necessària des de fa anys (General Electric amb dues separacions successives); corporacions que són màquines de separar filials (Liberty Media, IAC, IDT, LGL Group… ); o divisions que són fruit del context econòmic (l’intent de Naturgy de separar-se en dos segments, mitjançant la operació “Gemini”).

Cada història amaga un spin-off amb un valor diferent. Si descobrim aquesta història, ja tindrem mitja anàlisi feta.

Un operació de spin-off bàsica implica un mínim de dos actors: l’empresa que activa l’escissió (la mare, la remainco); i la nova companyia separada (la filla, la spinco). Cada una té un rol i, també, arrossega una motxilla. Per això, hem d’avaluar cada model de negoci per separat i treballar els escenaris proforma.

Un error habitual és analitzar el grup, sense tenir en compte l’impacte de la operació corporativa. En un spin-off, això és letal. Hem de identificar correctament els membres del conjunt i com afectarà la separació a les seves finances:

• La filla s’incorpora a la borsa, amb els avantatges i els inconvenients que comporta un procés d’independència. Els analistes i els inversors hem de ser conscients d’aquesta escissió i tenir en compte que la reorganització incorpora actius i passius a la nova empresa cotitzada. La nova estructura, així com el fet de treballar en solitari, pot tenir impacte en el seu compte de resultats. Tot això, ho hem de preveure en els anàlisis previs a la separació.

• La mare perd una filla i això té impacte en les seves finances. Perd un percentatge dels ingressos, si, però també existeix la possibilitat que millori els seus marges d’explotació i els rendiments del capital. També pot augmentar el seu finançament, gràcies al transvasament de deute. Aquest punt, que explicaré més endavant, també és crític per entendre el conjunt de la operació.

Si classifiquem correctament les mares, les filles, i quins rols adquireixen en l’escenari post-spin off, també ens podem atrevir a posar-hi un preu objectiu. A través de múltiples individuals (PER, EV/EBIT…) i comparables, ens podem fer una idea de quina serà la cotització objectiu per a les dues (o tres, o quatre…) empreses resultants, un cop separades.

I això ja ens ajudarà a distingir les qualitats de les mares i les filles, i a identificar quines són els bones i quines les dolentes.

Aquest punt és clau. Va ser el tema central de la meva nota tècnica sobre spin-offs. I pot ser el motiu pel qual una separació d’aquest tipus triomfi o fracassi.

Una separació acostuma a estar lligada a una emissió de deute. Qui l’executa és la nova empresa, la que surt a la borsa, la spinco, i es justifica per la necessitat de recursos per emprendre el camí en solitari. Però la realitat és que el finançament serveix per pagar un dividend a l’empresa mare.

El procés tradicional és el següent:

1. L’empresa mare (la remainco) anuncia i posa en marxa el spin-off

2. Durant el procés de separació, la nova estructura empresarial emet deute

3. L’efectiu rebut a través del deute serveix per pagar un dividend a l’empresa mare

Aquest transvasament de diners explica moltes de les separacions. Doncs és possible que la mare necessiti finançament i prefereixi executar una escissió, enlloc d’una venda o una oferta pública. Això permet obtenir ingressos lliure d’impostos; ja que els spin-offs són neutres des del punt de vista fiscal. Vaja, que no s’han de pagar impostos.

Tot depèn de quin és el volum de deute i quina és la salut financera de la spinco, per valorar-ne la seva viabilitat. Hem d’evitar empreses noves ofegades per aquest nou deute, o per obligacions imposades3 en el procés de separació.

Tal i com vaig indicar en la nota tècnica, els spin-offs que comencen sense deute tenen majors probabilitats de créixer, amb comparació amb les que neixen palanquejades.

El factor insider és el complement al procés d’anàlisi d’un spin-off. En solitari, aquestes transaccions no expliquen res. Però si combinem aquesta informació amb la resta de punts (estudi de la història; identificació de mares i filles; estudi del deute…), de sobte tot agafa un sentit.

Abans de continuar, un matís. Un insider compta amb una posició privilegiada per prendre decisions, doncs coneix millor que la resta dels inversors les intimitats del negoci. Però, per altra banda, no significa que les seves decisions estiguin alineades amb els accionistes. Hi han insiders que cobren directament un sou de l’empresa…

Per això, hem d’estudiar el moviment dels directius, fundadors, màxims accionistes, i entendre perquè segueixen invertits en un lloc i no un altre. O perquè es passen de la mare a la filla.

Un spin-off amb un canvi de directiva i moviments d’altres insiders el vaig identificar a Colfax i el vaig explicar detingudament en el següent article:

Sempre explico el mateix: El meu descobriment dels spin-offs, a través del llibre “You Can Be Stock Market Genius”, va ser una ventada d’aire fresc. Doncs em va obrir un món de noves possibilitats, a través d’una àrea d’estudi que era molt poc freqüentat per la resta d’inversors. Sobretot a principis dels 2000, quan la moda era fer anàlisis tècnic i tirar línies.

Això em va portar a cercar, i a emocionar-me, per qualsevol tipus d’escissió corporativa.

Al principi no tenia filtre i vaig apostar per spin-offs horrorosos, com Orchard Supply o Tribune Media. Aquests van posar les bases, i les banderes vermelles, de les següents anàlisis. Em van fer adonar dels perills de les separacions i que, per cada procés, era imprescindible un estudi previ de totes les parts implicades.

Hi ha moltes variables que entren en el joc dels spin-offs. Algunes no tenen cap tipus de relació amb el negoci o l’empresa. El context econòmic, és un factor important. L’evolució dels tipus d’interés influeix en l’emissió del deute. I, el sentiment de mercat, és el que propicia que la direcció empresarial decideixi entrar en aquest joc o ho deixi per més endavant.

Com inversors, i analistes, hem de posar-nos a l’altra banda i entendre perquè prenen la decisió i si és veritat que l’objectiu és “crear valor”.

1. Descobreix la història del spin-off, a través de la documentació i la rumorologia

2. Investiga el parentiu: Qui és la mare? Qui és la filla? N’hi ha més d’una?

3. Endeutament. Si n’hi ha, la filla té viabilitat amb els nous deutes?

4. Insiders, qui són, cap on es mouen i per què fan aquests moviments?

5. Pregunta final: L’spin-off crearà “valor” pels accionistes?

Advertiment: En la data de publicació d’aquest article tinc accions de ESAB i LGL Group (LGL) a la meva cartera d’inversions.

© The Money Glory. Tots els drets reservats. La informació, dades, anàlisis i opinions presentades en aquest document no constitueixen cap tipus d’assessorament financer, ni assessorament específic a cap inversor de manera personal. No representen una oferta de compra o venda d’accions, derivats financers, renda fixa o qualsevol altre tipus de producte financer. Tampoc es garanteix que la informació publicada sigui correcta, completa o precisa; i està subjecta a canvis sense avís previ. The Money Glory no es fa responsable de cap decisió comercial, danys o altres pèrdues resultants de, o relacionades amb la informació, dades, anàlisis o opinions o el seu ús. La informació d’aquest document no es podrà reproduir, de cap manera, sense el consentiment previ per escrit de The Money Glory.”