Resumen semanal 02/08

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Esta semana ha habido muchos eventos interesantes que analizar en el panorama geopolítico y económico. A continuación, listo las noticias más destacadas. Vamos allá:

• La Reserva Federal mantuvo los tipos sin cambios en el 3.50% - 3.75%, pero la reunión dejó más dudas que certezas. La decisión contó con tres disidentes que preferían subir 25 puntos básicos, una división poco habitual que refleja hasta qué punto el debate interno ha vuelto a desplazarse hacia el riesgo inflacionario.

  Kevin Warsh insistió varias veces en que la Fed no vacilará en su objetivo de devolver la inflación al 2%, aunque evitó comprometerse con una hoja de ruta concreta. Reconoció que cualquier banco central enfrentado a un mercado laboral estable y una inflación subyacente al alza estaría más inclinado a endurecer la política monetaria, pero tampoco quiso presentar una subida de tipos como la única solución. Mucha retórica, por tanto, y poca claridad sobre la función de reacción real de la Fed.

  El problema es que la inflación lleva más de cinco años por encima del objetivo y ha vuelto a acelerarse, impulsada por el encarecimiento de la energía y los alimentos tras la guerra en Oriente Medio, además del fuerte gasto empresarial vinculado a la inteligencia artificial. En ese contexto, mantener tipos puede ser razonable si la política monetaria actual ya está generando suficiente fricción, pero Warsh apenas explicó cómo pondera los riesgos entre inflación y crecimiento. El mercado reaccionó cuestionando precisamente esa falta de coherencia. Tras la rueda de prensa, la curva de tipos se empinó con fuerza: cayó la yield del Treasury a dos años, mientras subían las del tramo largo, y el bono a 30 años superó el 5.20% por primera vez desde 2007. Es una reacción incómoda para la Fed, porque implica que los inversores no están descontando simplemente más crecimiento, sino también mayor inflación futura y una posible pérdida de credibilidad institucional.

  La ironía es que esta propia reacción puede aumentar la probabilidad de una subida en septiembre. Antes de la reunión, el mercado prácticamente daba por hecho un movimiento en la reunión del 15 y 16 de septiembre; después del comunicado, esa probabilidad cayó al entorno del 57%, pero varios analistas siguen pensando que la Fed acabará subiendo salvo que el mercado laboral se deteriore con fuerza o la inflación subyacente se modere de forma inesperada.

  En definitiva, la Fed ha optado por esperar, pero no ha conseguido transmitir control. Warsh quiere que el mercado crea que el banco central está preparado para actuar, aunque se niega a explicar bajo qué condiciones lo hará. El resultado es una combinación peligrosa: inflación persistente, disenso interno y una curva que empieza a exigir una prima mayor por mantener deuda americana a largo plazo. La próxima reunión dependerá de los dos próximos datos de empleo e inflación, pero, salvo sorpresa negativa en crecimiento, el riesgo vuelve a inclinarse hacia una subida de tipos.

• China ha comenzado a producir en serie sus primeras máquinas domésticas de litografía DUV por inmersión, un avance relevante dentro de su estrategia para reducir la dependencia tecnológica de Occidente. El proyecto está liderado por Aishengna, una compañía estatal creada en Shanghái en 2023 con 7.000 millones de yuanes de capital y que habría integrado equipos procedentes de SMEE y Yuliangsheng, dos de los principales actores chinos en el desarrollo de equipamiento para semiconductores.

  La compañía prevé fabricar alrededor de cinco máquinas este año y unas veinte en 2027, con las primeras entregas dirigidas a SMIC, Hua Hong y CXMT. El salto tecnológico no es menor. La litografía DUV por inmersión permite fabricar chips más avanzados que los sistemas secos convencionales y, mediante múltiples exposiciones, puede extenderse hacia nodos más pequeños. En un contexto donde China no puede acceder a las máquinas EUV de ASML y tiene restricciones crecientes sobre algunos modelos DUV avanzados, disponer de una alternativa doméstica mejora de forma evidente su resiliencia industrial.

  Ahora bien, conviene separar el titular de la realidad económica. Fabricar unas pocas unidades no equivale a operar con éxito en producción masiva. En litografía, lo importante no es únicamente imprimir un patrón, sino hacerlo con precisión, velocidad y fiabilidad durante miles de obleas. Yield, overlay, throughput y estabilidad operativa son las verdaderas barreras de entrada, y en esos parámetros Aishengna sigue probablemente muy lejos de ASML. Por tanto, esto no supone una amenaza inmediata para los resultados de la compañía neerlandesa, pero sí confirma que la dirección del viaje es clara.

  El mercado reaccionó como suele hacerlo en sectores con valoraciones exigentes, descontando de golpe una amenaza que todavía pertenece más al largo plazo que al presente. ASML cayó inicialmente un 8%, mientras que Samsung, SK Hynix y otros fabricantes asiáticos sufrieron desplomes mucho mayores. Samsung cedió más de un 13% y SK Hynix casi un 15%, en una sesión marcada también por las dudas sobre la financiación de la infraestructura de inteligencia artificial y por el temor a una mayor competencia china.

  La conexión entre ambos movimientos pasa por CXMT. El fabricante chino de memorias acaba de debutar en bolsa y podría acelerar su expansión si obtiene acceso a equipamiento doméstico cada vez más avanzado. El riesgo para Samsung y SK Hynix no está todavía en HBM, donde China sigue varios años por detrás, sino en la DRAM más comoditizada. Si CXMT aumenta capacidad, podría presionar los precios y provocar un nuevo episodio de sobreoferta en una industria históricamente incapaz de mantener la disciplina durante demasiado tiempo. A esto se suma un cambio de sentimiento alrededor de la inteligencia artificial. Las dudas sobre el posible respaldo financiero de Nvidia a proyectos de centros de datos de OpenAI han reavivado el temor a que los proveedores estén financiando indirectamente a sus propios clientes. Paralelamente, el avance de modelos chinos más baratos y eficientes cuestiona la idea de que cada nueva generación de IA necesitará siempre más chips, más memoria y más infraestructura. No significa que la demanda vaya a desaparecer, pero sí que el mercado empieza a discutir el retorno sobre un CAPEX que hasta hace poco se consideraba incuestionable. Si juntamos el apalancamiento extremo minorista con estos desarrollos, el espectáculo está servido…

• La negociación del próximo presupuesto comunitario empieza a mostrar, una vez más, la fractura entre una Europa que quiere gastar más y otra que ya no está dispuesta a seguir financiando una estructura cada vez más grande. Friedrich Merz ha rechazado frontalmente la propuesta inicial de la Comisión, cercana a los 2T de euros, y exige recortes de varios cientos de miles de millones en prácticamente todas las partidas. El canciller alemán también ha cargado contra el plan de crear 2.500 nuevos puestos en las instituciones europeas, una expansión difícil de justificar mientras Alemania prepara una reducción del 8% de su propia plantilla pública hasta 2029. Bruselas no puede exigir consolidación fiscal a los Estados miembros mientras amplía su propia burocracia.

  La posición alemana choca con la de países como Italia, España o Polonia, más favorables a un presupuesto ambicioso que permita financiar defensa, competitividad e inversión estratégica. Irlanda, que asumirá la presidencia rotatoria del Consejo y deberá presentar una nueva propuesta antes de la cumbre de octubre, tendrá la difícil tarea de reconciliar ambos bloques. El recorte del 2% planteado anteriormente por Chipre ya fue considerado claramente insuficiente por Berlín y sus aliados del norte.

  El verdadero conflicto, sin embargo, no está solo en el volumen de gasto, sino en cómo financiarlo. La Comisión ha propuesto nuevos recursos propios, entre ellos mayores impuestos al tabaco y una tasa sobre empresas europeas, con el objetivo de reducir la dependencia de las contribuciones nacionales. Alemania se opone con firmeza al impuesto empresarial, mientras Irlanda rechaza cualquier gravamen digital que pueda tensar todavía más la relación comercial con Estados Unidos. En conjunto, el debate presupuestario vuelve a exponer el problema estructural de la UE. El bloque quiere más defensa, más autonomía industrial, más ayudas y más capacidad fiscal, pero sin asumir plenamente quién debe pagar la factura. Merz está intentando imponer una disciplina que Bruselas lleva años exigiendo hacia fuera y evitando hacia dentro. La cuestión no es si habrá recortes, sino cuánto cederán los países partidarios de seguir ampliando el presupuesto y cuántos nuevos impuestos serán necesarios para cerrar el acuerdo. Death and taxes.

• Europa vuelve a acercarse al invierno con un margen de seguridad energético peligrosamente estrecho. Tras sustituir buena parte del gas ruso por GNL, el continente ha reducido una dependencia, pero ha creado otra distinta: ahora compite directamente con Asia en un mercado global, flexible y extremadamente sensible a cualquier disrupción geopolítica. Las reservas europeas de gas se encuentran alrededor del 55%, su nivel más bajo para estas fechas desde 2021, mientras que las importaciones de GNL han caído con fuerza desde el inicio del conflicto con Irán, lógica tras la cancelación de envíos desde Qatar. Asia ha regresado al mercado con agresividad, absorbiendo volúmenes récord de suministro estadounidense, y el bloqueo del estrecho de Ormuz mantiene fuera de juego buena parte de las exportaciones de Qatar, que antes del conflicto representaba cerca del 20% de la oferta mundial.

  El resultado es un mercado cada vez más tensionado. El gas europeo ha vuelto a superar los 60 euros por MWh, máximos desde comienzos de 2023, y aunque unos precios más altos deberían atraer cargamentos adicionales durante los próximos meses, Europa probablemente llegará al invierno bastante por debajo de su objetivo del 80% de almacenamiento.

  

  La situación en el diésel es incluso más incómoda. Europa depende estructuralmente de las importaciones y utiliza este combustible tanto para transporte e industria como para producir heating oil. Sin embargo, en lugar de acumular inventarios durante el verano, los stocks han seguido cayendo hasta mínimos de varios años. El conflicto en Oriente Medio ha reducido las exportaciones regionales, China está restringiendo ventas al exterior para proteger su mercado doméstico y Rusia ha prohibido exportar diésel después de los ataques ucranianos sobre sus refinerías. Antes de esta escalada, Rusia enviaba cerca de un millón de barriles diarios, alrededor del 12% de las exportaciones mundiales, por lo que su retirada no es un detalle menor.

  La consecuencia ha sido una explosión de los márgenes de refino europeos, con los cracks de diésel rozando los 65 dólares por barril. Es un nivel extraordinario que ya está destruyendo demanda: el consumo europeo cayó más de un 6% en abril, reflejando tanto el cambio estructural hacia vehículos eléctricos e híbridos como, sobre todo, la presión de unos precios demasiado elevados para consumidores y empresas. Aunque las tensiones geopolíticas se redujeran mañana, el daño sobre los inventarios ya está hecho. Los mercados de GNL y diésel necesitarán meses para reconstruir stocks, y durante ese proceso Europa tendrá que competir por una oferta limitada y cada vez más politizada.

  Una vez más, el continente queda expuesto a una variable que no controla, el clima. Un invierno suave permitiría navegar la escasez sin grandes sobresaltos. Uno especialmente frío revelaría hasta qué punto el sistema energético europeo sigue operando sin margen de error. Después de años de transición acelerada, cierres de capacidad y dependencia creciente del suministro exterior, Europa vuelve a estar a una ola de frío de una crisis energética seria.

  

• La caída del 10.9% en el Brent después del ataque hutí contra Abqaiq que vivimos esta semana entra directamente en la categoría de movimientos que no tienen ningún sentido desde el punto de vista físico. El mercado puede negociar narrativas, flujos financieros o posicionamiento durante un tiempo, pero no puede ignorar indefinidamente la desaparición de barriles reales.

  Con la actividad actual de carga en Oriente Medio y el último incidente en Abqaiq, la estimación de producción interrumpida debe actualizarse. Arabia Saudita concentraría unos 6 millones de barriles diarios, Irak 3 millones, Kuwait 1.7 millones, Irán y Qatar 1.1 millones cada uno, Bahréin 170.000 barriles diarios y Emiratos, por ahora, no registraría pérdidas relevantes. En conjunto, hablamos de aproximadamente 13.1 millones de barriles diarios fuera del mercado, una cifra equivalente a más del 12% de la oferta mundial.

  

  Antes de la última escalada, proveedores como Kpler y Vortexa estimaban que el volumen de crudo sobre el agua había aumentado hasta unos 150 millones de barriles. El incremento inicial de exportaciones desde Oriente Medio, canalizadas en buena parte a través de la ruta de Omán, provocó una fuerte acumulación de cargamentos marítimos. Al mismo tiempo, el almacenamiento flotante cayó desde unos 185 millones de barriles hasta mínimos cercanos a 85 millones entre mediados de mayo y principios de julio. Desde entonces, la tendencia se ha revertido y el volumen ha vuelto a subir hasta aproximadamente 131 millones. Pero conviene no confundir petróleo en tránsito con oferta disponible. Un barril cargado en un petrolero no sustituye producción perdida de forma permanente, sino que simplemente desplaza inventario desde tierra hacia el mar. La aritmética sigue siendo la misma.

  En un mercado normal, una interrupción de producción solo puede compensarse de tres formas: mediante capacidad ociosa, mediante inventarios o mediante destrucción de demanda. Reducir importaciones no resuelve nada, únicamente drena existencias domésticas. Reducir el throughput de las refinerías tampoco elimina el problema, sino que traslada el ajuste a los inventarios de productos refinados. La única solución real, si no aparecen nuevos barriles, es que caiga el consumo final. Menor actividad económica, menos movilidad, menos vuelos, menos tráfico y, en definitiva, menos combustible utilizado. Eso es destrucción de demanda. Por eso resulta difícil reconciliar una caída de doble dígito en el Brent con una disrupción potencial de más de 13 millones de barriles diarios. El mercado está actuando como si los barriles físicos fueran intercambiables con posiciones financieras o estimaciones contables. No lo son. Puede mantenerse desconectado de la realidad durante un tiempo, pero no puede fabricar petróleo. Estamos viendo, en tiempo real, un rebote de la utilización de refinerías en China, y si esta tendencia sigue, la narrativa no podrá luchar contra la física mucho tiempo más…

  

La rentabilidad de la cartera modelo es de +20.09% YTD vs +11.66% para el S&P500 ( S&P en €) y del +209.6% vs +67.8% para el S&P500 desde inicio (septiembre 2022). A cierre del viernes, la composición es la siguiente:

⚠️ Las rentabilidades pasadas no garantizan resultados futuros. La evolución histórica de la cartera modelo se muestra con fines exclusivamente informativos y educativos, y no constituye una recomendación de inversión ni una oferta de compra o venta de valores. Las rentabilidades mostradas pueden no incluir comisiones, impuestos u otros costes asociados.