Op 26 maart 2026 hield Action zijn 2026 Capital Markets Day (CMD). Samen met de CEO van 3i Group, Simon Borrows, deelden Hajir Hajji (CEO Action) en Joost Sliepenbeek (CFO Action) de prestaties van Action over de afgelopen periode. Ook deelden ze hun plannen voor de komende jaren, waaronder een expansie naar de Verenigde Staten. In dit artikel deel ik mijn duiding van deze cijfers en het toekomstpotentieel van Action, en daarmee 3i Group.

Dit artikel betreft geen beleggingsadvies (lees de volledige disclaimer hier). Dit artikel is online terug te vinden op beursbaas.substack.com. Op dit moment, 29 maart 2026, heb ik een long positie in 3i Group ($III.L).

Hoofdlijnen

• Omzet (+16,1% Y/Y): Action’s omzet steeg over 2025* met 16,1% Y/Y tot €16,0 miljard (2024**: €13,8 miljard).

• Expansie (+13,2% Y/Y): In 2025 opende Action 384 nieuwe filialen waarmee zijn totale Europese voetafdruk toenam tot 3.302 filialen (+13,2% Y/Y) per 31 december 2025.

• LFL-groei (+4,9% Y/Y): De volwassen vestigingen van Action verkochten in 2025 4,9% meer ten opzichte van 2024.

• Operationele winst (+12,7% Y/Y): Action’s operationele winst steeg over 2025 met 12,7% Y/Y tot €2,1 miljard (2024: €1,9 miljard).

• Outlook 2026: Action is voornemens om dit jaar ten minste 400 winkels te openen. Hierbij voorziet het een LFL-groei van 4-5% Y/Y en verwacht het zijn EBITDA marge van 14,8% te kunnen handhaven.

• Waardering: Afgezet tegen de huidige beurswaarde van 3i Group noteert Action op dit moment als losstaand bedrijf op een multiple van 13,2x zijn operationele winst TTM.

*) de 52 weken tot en met 28 december 2025.

**) de 52 weken tot en met 29 december 2024.

Ready for Action in the United States

Het grote nieuws dat deze week tijdens de CMD bekend werd gemaakt, is dat Action voornemens is om de Atlantische Oceaan over te steken en zijn intrede te maken in de Verenigde Staten. Na een diepgaand marktonderzoek over een periode van ruim 2 jaar zien de managementteams van Action en 3i Group reële kansen dat het concept van Action ook in de Verenigde Staten aan zal slaan.

Zoals ik schreef in mijn analyse van 3i Group zijn FY2026 H1 resultaten in november 2025 (3i Group heeft een gebroken boekjaar) was het enthousiasme van 3i Group CEO Simon Borrows voor een mogelijke toekomst van Action in de Verenigde Staten reeds al te observeren:

“[In the US] shopping dollars are much, much bigger. There are all sorts of formats there, but there are no formats quite like Action, interestingly enough. Dollar stores are quite distinct from Action. Costco is obviously very distinct from Action. Walmart is very distinct from Action. There are some very strong businesses there, there are some less strong businesses there, but there is actually nothing there that is quite like Action.”

— Simon Borrows, CEO 3i Group (November, 2025)

Onderstaande reactie gaf Borrows tijdens de CMD deze week:

Aan ambities geen gebrek: het bedrijf wil al eind volgend jaar of begin 2028 de deuren van zijn eerste filiaal openen. Hierbij streeft Action om in de beginperiode 20 winkels te openen. Bij succes zal het hier niet bij blijven: het bedrijf is voornemens om eind 2030 zo’n 100 vestigingen in de Verenigde Staten operationeel te hebben. Hiertoe gaat het bedrijf een separate organisatie in de VS opzetten met ervaren werknemers uit Action Europe in combinatie met professionals uit de VS die bekend zijn met de retailmarkt aldaar. Ook zet Action een lokaal inkoopteam op in de VS.

De investeringen die hiermee gepaard gaan worden geschat op $350 tot $400 miljoen over de periode 2026-2030. Dit budget omvat alle initiële, bruto kosten: het opzetten van de organisatie, voorraden, en de CapEx voor de eerste 100 winkels en een distributiecentrum. Afgezet tegen de operationele winst van Action over 2025, goed voor €2,1 miljard, beslaan deze investeringen in Action Amerika iets meer dan 2 maanden aan operationele winst. Mijns inziens is dit het proberen waard: een relatief lage downside met een veel grotere upside.

3i Group geeft hierbij niet zomaar de toestemming om iets te proberen: op basis van de uitkomsten van een onderzoeksperiode van ruim 2 jaar geeft het management van 3i Group aan dat Action een gedegen kans heeft om zijn concept ook in de Verenigde Staten met succes uit te kunnen rollen. Ik vertrouw hierbij op dit oordeel, 3i Group heeft sinds 2011 laten zien dat het in staat is om de juiste keuzes voor Action te maken, waarbij het in de afgelopen 15 jaar additionele knowhow heeft weten op te bouwen.

Amerika biedt de kans op een significante vergroting van het bedrijf zijn white space potentieel. Wanneer de eerste signalen daar zijn dat Action Amerika daadwerkelijk goed aanslaat en een sterke indicatie geeft voor een verder succes van de onderneming aldaar, dan zal inherent de waarde van Action in totaliteit toenemen doordat het groeipad van mogelijkheden om kapitaal te herinvesteren nog groter wordt.

Het openen van een filiaal aan de andere kant van de oceaan zal een hoger prijskaartje kennen dan in Europa. Echter, zoals Simon Borrows dit aangaf tijdens de CMD, is ook het disposable income van de gemiddelde Amerikaan hoger. Borrows vergelijkt het met Zwitserland: Action kent hogere kosten voor het exploiteren van zijn activiteiten aldaar, maar zo zijn ook de revenuen die Action daar vergaard, met in het afgelopen jaar de hoogste eerste dagomzet ooit van een nieuw geopend filiaal. Simon Borrows stelt dat ondanks de hogere CapEx investeringen in Zwitserland de terugverdienperiode niet heel ver afwijkt van het gemiddelde.

Action is voornemens om voet aan de grond te zetten in het zuidoosten van de Verenigde Staten. Dit in de staten Georgia, Noord- en Zuid-Carolina. De reden om te kiezen voor deze regio heeft zijn grondslag in de groei die deze staten doormaken, de verscheidenheid aan steden en de diversiteit aan inwoners, waardoor Action over een breed scala aan variabelen zal beschikken om zijn concept uit te testen, aldus het management.

Inzake de brand awareness die Action in de Verenigde Staten vanaf nul zal moeten opbouwen geeft het bedrijf aan dat het in de eerste fase meer zal investeren in marketing dan dat de onderneming dit in Europa doet.

Action kiest er bewust voor om aan het begin de tijd te nemen om te leren van wat wel en wat niet werkt. Hierbij zullen ze geduldig en met een flexibele benadering te werk gaan.

As part of our regular new markets research, we have conducted an in-depth market study of the United States and see a lot of promise for a formula like ours in non-food retail. Based on this favourable conclusion, we have decided to commence preparations for opening a first Action store in the United States at the end of 2027 or early 2028, provided the market context will not change. As we are launching from scratch on a new continent, we will take the time needed to build up successful operations: one store at a time, patiently learning what works and adjusting when necessary.

— Hajir Hajji, CEO Action

Zoals Action het nu voor ogen heeft, zal rond de 40% van het assortiment dat in Amerikaanse filialen zal komen te liggen overeenkomen met filialen in Europa. De overige 60% zal afwijken en een op de Amerikaanse consument gebaseerd assortiment kennen. Overigens blijft het concept van Action hetzelfde: de meerderheid van het assortiment zal een variabel karakter kennen.

Ik denk dat dit de juiste strategie is voor Action in de Verenigde Staten: het succesvolle concept waaraan het de afgelopen 30 jaar heeft gebouwd in Europa, op basis van lage prijzen en een verrassend productaanbod door een wisselend assortiment, meenemen als fundament en finetunen op basis van de best practices in de VS.

Hiervoor zal Action naast zijn bestaande leveranciers uit onder meer Azië ook een Amerikaans netwerk van leveranciers opzetten voor de inkoop van zijn producten. Hiertoe zal Action een lokaal inkoopteam opzetten in de VS.

Europa: van 3.302 naar 8.000 winkels

Ook in Europa zet Action zijn expansie voort: in 2025 opende het 384 winkels en breidde het zijn aantal vestigingen uit tot 3.302 (+13,2% Y/Y), inclusief de expansie naar twee nieuwe landen: Zwitserland, waar een nieuw geopend filiaal de allerhoogste omzet ooit had op de openingsdag, en Roemenië, dat zich klaarstoomt voor de snelste ramp-up expansie in de bestaansgeschiedenis van Action.

Voor 2026 staan er ten minste 400 nieuwe filiaalopeningen op de planning, inclusief een uitbreiding naar twee nieuwe landen: Kroatië en Slovenië. Voor 2027 zinspeelt Action om zijn intrede in Bulgarije te doen.

Op 11 maart jl. opende Action reeds zijn eerste filiaal in Kroatië. En met succes: er stonden lange rijen van lokale, nieuwsgierige inwoners voor de winkel die tevens graag in aanmerking wilden komen voor één van de 200 cadeaubonnen van €5 die Action aan de eerste groep klanten uitreikte. Hieronder wat foto’s van deze openingsdag.

In 2025 winkelden er wekelijks gemiddeld zo’n 21,6 miljoen klanten bij Action. Dit is een toename van +2,9M ten opzichte van 2024, toen er gemiddeld 18,7 miljoen klanten wekelijks bij Action langskwamen. Deze klanten worden inmiddels geholpen door 84.246 medewerkers (per 2025 jaareinde). Dit zijn er 4.565 meer dan eind 2024: Action wordt voor steeds meer mensen een werkgever, die tevens onder zijn personeel steeds hoger scoort met een tevredenheidsscore van 78% in 2025 (2021: 73%).

Action voorziet dat het deze cijfers verder kan laten toenemen. Tijdens de CMD werd bekend dat het bedrijf een groeipad van c.4.650 winkels voorziet in Europa. Rekeninghoudend met de 384 winkels die het bedrijf in 2025 reeds heeft geopend, is dit een toename van ~200 Y/Y ten opzichte van maart 2025. Hiermee zou Action onder het huidige white space potentieel van 3.302 filialen tot zo’n 8.000 filialen kunnen uitgroeien in Europa.

Het proces achter bovenstaande white space benadering is dat Action eens per jaar zijn lokale teams met het centrale team samen laat zitten, waarbij zij gezamenlijk kijken naar het bestaande white space potentieel, de lessen uit het afgelopen jaar, en in welke mate er aanpassingen kunnen worden gedaan om het white space potentieel aan te scherpen. Dit geldt voor alle landen van Action.

Hierbij wordt rekening gehouden met de factoren: kosten, locatie (waaronder de populatie in de regio), de prestaties van nabijgelegen winkels, en mogelijke kannibalisatie. In sommige gevallen wordt er bewust voor gekozen om een nieuw filiaal vlak bij een zeer succesvolle vestiging te openen. Dit om het bestaande filiaal te ontlasten in drukte.

In 2025 opende Action de meeste filialen in Italië (+80 Y/Y), Duitsland (+66 Y/Y) en Polen (+62 Y/Y). In 2026 is Action voornemens om ten minste 400 winkels te openen. Deze zullen voornamelijk betrekking hebben op de landen Italië, Duitsland, Polen, Frankrijk en Spanje.

LFL, Frankrijk & Concurrentie

Over 2025 behaalde Action een LFL-groei van 4,9% Y/Y, waarvan 4,6%-punt werd gedreven door een hoger transactievolume en 0,3%-punt zijn oorsprong kent in een hogere bestedingswaarde per klant. Exclusief Frankrijk noteerde de LFL-groei van Action op 7,2% Y/Y, waarvan 5,5%-punt werd gedreven door een hoger transactievolume. Frankrijk zelf had een LFL-groei van 1,3% Y/Y, waarvan 2,5%-punt de groei in transacties beslaat, maar waarbij er een daling was in de bestedingswaarde per klant.

Hajir Hajji, CEO Action, heeft het over een zwakker sentiment onder consumenten in Frankrijk in combinatie met lagere prijzen en meer promoties onder concurrenten, waaronder supermarkten. Aan het einde van 2025 verlaagde Action daarom de prijs van circa 450 producten, om aan het begin van 2026 nog eens zo’n 100 producten in prijs te verlagen. Naast deze prijsverlagingen en promoties heeft Action ook aanpassingen doorgevoerd in het assortiment in Frankrijk. Al deze aanpassingen leiden overigens niet direct tot resultaat, aldus Hajji, maar zij vertrouwt erop dat deze uitdagende periode uiteindelijk een positief resultaat zal hebben voor Action.

Tijdens de CMD werden de meest recente LFL-groeicijfers van Action gedeeld. Deze laten een verslechtering zien ten opzichte van het sterke herstel dat in januari dit jaar werd ingezet. Want waar Action in de eerste 4 weken (P1 2026) zijn LFL-groei herstelde naar 6,1% Y/Y (Q4 2025: 1,9% Y/Y), noteerde deze over de eerste 12 weken (P1, P2 en P3) op 4,0% Y/Y. Dit impliceert een veel lagere omzetgroei uit volwassen filialen in de periode P2 en P3, maar alsnog een verbetering ten opzichte van het voorgaande kwartaal.

Voor de lagere LFL-groeicijfers in de afgelopen periode leverde Frankrijk een belangrijke bijdrage. De LFL-groei van volwassen vestigingen in Frankrijk is na de zomer van 2025 namelijk ingezakt: in de maanden oktober en november 2025 noteerde de LFL-groei in Frankrijk negatief met mid-single digits. In december werd echter een herstel ingezet naar circa 0% Y/Y omzetgroei (Frankrijk Q4 2025: -2,7% Y/Y), gevolgd door een groei van +2,1% Y/Y in de eerste 4 weken van januari 2026. In de eerste 12 weken van 2026 zakte dit herstel weer in, tot 0,9% Y/Y LFL-groei in P1-3 voor Frankrijk. Dit impliceert dus een LFL-groei van net iets boven de 0% Y/Y voor februari en maart gecombineerd voor Frankrijk. Hajir Hajji:

Consumer sentiment in France is not going to change overnight and we also do not expect that it is going to change in the coming period. Having said that, we have been able to lower prices in Q4 [2025], around 450, and we also have continued to lower prices in Q1 [2026]. Joost talked about the performance in the first quarter [of 2026] versus the last quarter of the year [2025] where you already see an improvement.

On the competition, and the prices, that is very difficult to indicate, because I think if we now see energy prices going up, normally you also see that the pressure on price competition is also coming down. So this is really something we monitor closely, where we are on top of it, and if needed we will continue to lower prices.

— Hajir Hajji, CEO Action

Retailers in Frankrijk kennen uitdagende tijden, ook de sectorgenoten en concurrenten van Action. Zo geeft Carrefour aan dat zijn verkopen in Frankrijk in Q4 2025 werden beïnvloed door vertragingen in november en december, gedreven door selectieve bestedingen onder consumenten en een hogere mate van household savings. Voor januari spreekt Carrefour over verbeteringen. Het non-food assortiment van Carrefour kende in Q4 2025 een LFL-groei van -3,7% Y/Y (Action Frankrijk: -2,7% Y/Y). Ook Castorama Frankrijk (-2,2% Y/Y) en Brico Dépôt (-2,3% Y/Y) zagen hun LFL-verkopen dalen in de periode februari 2025 tot en met januari 2026 (Action Frankrijk FY2025: +1,3% Y/Y).

Action ziet dat Franse concurrenten fors zijn gaan concurreren door prijsverlagingen en promoties. Aangezien Action zijn kernpropositie is om lage prijzen te hebben, heeft het ook prijsverlagingen doorgevoerd eind 2025 (450 producten) en begin 2026 (100 producten). Ook voor de rest van 2026 verwacht Action verdere prijsverlagingen en promoties. Dit zal druk geven op de brutowinstmarge en daarmee op de EBITDA-marge van het bedrijf.

Met een LFL-groei die nog redelijk blijft liggen ten opzichte van concurrenten wint Action per saldo marktaandeel. Dit is korte termijn winst. Het is mijns inziens veel interessanter om te kijken naar het lange termijn spel dat Action speelt. De oorsprong van zijn strategie bevindt zich aan de inkoopzijde: Action gaat alleen over tot de inkoop van producten wanneer het een juiste verkoopprijs kan realiseren. Dit met de consument in gedachten en in elke periode, ook in tijden wanneer de prijzen weer zullen stijgen. Concurrenten die in hoogtijden een bovengemiddelde marge pakken op hun producten, moeten deze raadplegen in tijden als nu, waarin de consument zijn besteedbare inkomen veel minder snel besteedt.

Exclusief Frankrijk kende Action een LFL-groei van 5,8% Y/Y in de eerste 12 weken van 2026, wat een verhoging van 120 bps is ten opzichte van Q4 2025 (4,6% Y/Y). Het management geeft nadrukkelijk aan dat de groei in Frankrijk onder verwachting is, maar duidt hierbij ook op de goede prestaties van zijn andere landen die zich boven verwachting ontwikkelen.

Toch komen er ook positieve geluiden uit Frankrijk zelf: bij de opening van een nieuw filiaal in Marseille vorige week (21 maart 2026) was het “Mayhem”, aldus Simon Borrows, CEO 3i Group. In het CMD Seminar lieten ze hiervan een video zien met een massa mensen die het filiaal naar binnen stormden.

You saw what was going on. It was Mayhem.

— Simon Borrows, CEO 3i Group

Kijkend naar de landen waarin Action voor 2023 reeds actief was, zijn sterke prestaties te zien in Italië, Spanje, Oostenrijk, Polen en Tsjechië. Ook het land waar het allemaal begon voor Action, Nederland, leverde een bovengemiddelde LFL groei in 2025 met zijn grote basis volwassen winkels (in 2025 opende Action slechts 3 nieuwe winkels in Nederland).

Inzake concurrentie met online spelers als TEMU geeft Action aan dat het een overlap in het general merchandise productaanbod heeft. Dit productaanbod presteert bij Action echter zeer goed in de afgelopen twee jaren, aldus het management. Daarnaast heeft Action een aanbod daily necessities die niet overeenkomt met het assortiment van TEMU. Ook het Deense NORMAL kwam tijdens de CMD aan bod, waarover Action aangeeft dat het slechts één categorie deelt met dit bedrijf (personal care). Voor een toelichting op NORMAL zie mijn deep dive van 3i Group van vorig jaar.

Met inachtneming van bovenstaande trek ik de conclusie dat het concept van Action anno 2026 nog altijd even sterk is, en dat de tijden die het nu met Frankrijk meemaakt er nu eenmaal bij horen. Het verleden leert ons dat Action altijd sterker uit deze perioden is gekomen. Ik heb geen aanleiding gekregen om te twijfelen over het concept en of er mogelijk onderliggend meer speelt bij Action specifiek.

Winstgevendheid

Op een omzet van precies €16.000 miljoen (+16,1% Y/Y) boekte Action in 2025 een brutowinstmarge van 40,8%. Dit ligt 40 bps hoger dan in 2024, toen deze marge op 40,4% uitkwam. Deze margeverhoging werd gedreven door een groter marktaandeel direct sourcing, alsook uit een verschuiving in de country- en productmix.

Action kent vier inkoopcategorieën, te weten: A-merken, importeurs en groothandels, direct sourcing en stocklot traders. Action streeft ernaar om het percentage direct sourcing, nu goed voor 17,6% (+2,4%-punt Y/Y), op de totale inkopen te verhogen naar 20% op de lange termijn. Dit leidt naast meer zicht op het gehele inkoopproces ook tot een lagere kostprijs, aangezien de marges van eventuele tussenhandelaren verdwijnen en Action in grotere hoeveelheden kan inkopen. Action geeft aan ⅔ van de kostenbesparingen (COGS) uit direct sourcing terug te geven aan zijn klanten middels ofwel een betere kwaliteit van de producten met behoud van prijs, ofwel een lagere prijs. Het overige ⅓ deel gebruikt Action ter verhoging van zijn brutowinstmarge, om zo de hogere operationele kosten die gepaard gaan met direct sourcing op te kunnen vangen in het onderste gedeelte van de resultatenrekening van Action.

Voorraden ingekocht middels direct sourcing kennen een betaaltermijn van 120 dagen (Azië), waar de betaaltermijn bij andere inkoopkanalen op 30 dagen ligt voor kleine- en middelgrote bedrijven en 60 dagen voor grotere bedrijven (Europa).

Wat momenteel ook speelt zijn de ontwikkelingen in het Midden-Oosten. Action geeft aan slechts een geringe impact hiervan te zien op zijn bedrijfsvoering. De impact die het ziet heeft hoofdzakelijk betrekking op hogere brandstofprijzen. Op logistiek gebied ondervindt het bedrijf nog geen problemen met de beschikbaarheid van producten; Action heeft namelijk goede voorraadniveaus doordat het eind 2025 en begin 2026 grote inkopen heeft gedaan.

Mocht de oorlog in het Midden-Oosten langer aanhouden en/of toenemen in omvang, dan steunt Action op de opgedane lessen in de afgelopen jaren met de COVID-19 periode en de oorlog in Oekraïne, waarbij het, ondanks problemen in de toeleveringsketen, heeft kunnen profiteren van zijn flexibiliteit in zijn inkopen, waaronder door bij wholesalers in Europa in te kopen. Kijkend naar de sourcing mix op dit moment komt rond de 50% van de producten uit China, ~47% uit Europa en ~3% uit India.

Over de mogelijke effecten van een langdurige oorlog in het Midden-Oosten op consumenten in Europa door een periode van hogere inflatie geeft Action aan dat het in het verleden altijd van perioden met hoge inflatie heeft kunnen profiteren. In deze perioden zullen consumenten nog prijsbewuster worden en zullen zij bij Action uitkomen als een voordelige winkel.

Het is goed om stil te staan bij de huidige ontwikkelingen, maar tevens is het van belang om te kijken naar het onderliggende verdienmodel dat Action heeft opgebouwd. Hieronder een aantal feitjes over Action’s winstgevendheid:

• ALLE producten in het assortiment van Action zijn winstgevend;

• ALLE winkels* van Action zijn winstgevend;

• ALLE winkels* van Action leveren een positieve contributiemarge** aan HQ, ook na aftrek van kosten gerelateerd aan distributie (5,3% van de omzet).

• Action heeft NOOIT een winkel hoeven sluiten vanwege onderprestatie.

*) In de CMD zijn cijfers weergegeven over winkels geopend vóór 1 januari 2024, oftewel winkels die ten minste 1 volledig kalenderjaar hebben gedraaid voordat zij 2025 ingingen.

**) Contributiemarge = brutowinstmarge verminderd met marge aanpassingen en directe operationele kosten (e.g. personeel, huren, en overige locatiekosten).

Ook in 2025 noteerde de terugverdientijd van een nieuw Action filiaal op minder dan 1 jaar. Met een gemiddelde CapEx investering van c.€600.000 in 2022-2024 en een gemiddelde contributiemarge van c.€900.000 voor nieuwe winkels, ligt de terugverdientijd op zo’n 8 maanden. Dit is zelfs nog exclusief de voordelen uit het negatieve werkkapitaal dat Action cashflow-wise geniet bij het openen van een nieuw filiaal (Action opereert met een negatief werkkapitaal).

Inzake de kannibalisatie die optreedt bij het openen van filialen nabij reeds bestaande filialen geeft Action, specifiek over Frankrijk, aan dat, wanneer het een correctie van dit omzetverlies door kannibalisatie plaatst bij het nieuwe filiaal, de terugverdientijd nog altijd slechts 1 jaar omslaat.

Tijdens de CMD van maart 2025 gaf Action de outlook voor een 10-20 bps verhoging in EBITDA marge. Dit is een daling van 30 bps geworden. Met een EBITDA-marge van 14,8% kwam Action’s EBITDA over 2025 uit op €2.367 miljoen (+14,0% Y/Y).

Ondanks een operationele leverage van +0,3%, zag Action zijn EBITDA-marge afnemen door hogere kosten gerelateerd aan zijn supply chain (direct sourcing). Ook kende Action een kostenpost gerelateerd aan de viering van de opening van zijn 3.000e winkel, wat 0,2%-punt margedruk leverde op de EBITDA-marge. Voor 2026 verwacht Action zijn EBITDA-marge van 14,8% te kunnen handhaven.

Kijkend naar de operationele winst van Action is een toename zichtbaar van 12,7% Y/Y. Doordat dit groeicijfer lager is dan Action’s omzetgroei (+16,1% Y/Y) nam de operationele winstmarge van Action af met 40 bps van 13,6% in 2024 tot 13,2% in 2025.

Kapitaal Generatie & Allocatie

Voor informatie over het kapitaal genererend vermogen van Action moeten we ons wenden tot slide 69 van de CMD. Deze financiële informatie is summier te noemen. Naast het ontbreken van een nettowinst cijfer, die in voorgaande CMD slides wel werd opgenomen, is er geen onderscheid gemaakt tussen cijfers inclusief IFRS 16 en exclusief IFRS 16 en is een fout opgenomen inzake de netto cashflow uit operationele activiteiten die als operationele winst wordt aangegeven, en die mijns inziens tevens een vertroebeld beeld geeft over de daadwerkelijke operationele kasstromen van de onderneming aangezien er een dan wel boekhoudkundig correcte correctie voor IFRS 16 wordt gemaakt, maar die mijns inziens een vertekend beeld geeft over de daadwerkelijke operationele kasstromen van Action rekening houdend met leases. Ik vind het jammer dat hierbij niet een meer transparante uitsplitsing is gemaakt.

Wat ik afleid uit de beschikbare gegevens is dat Action in 2025 een operationele kasstroom van circa €1,4 miljard heeft gedraaid (inclusief rentebetalingen en betaalde winstbelastingen en excl. IFRS 16, dus inclusief leasekosten en rentecomponenten die ik als huurkosten behandel). Dit betreft een toename van 17,8% ten opzichte van 2024 (~€1,2 miljard).

Uitgedrukt op de omzet betreft de operationele kasstroom van Action, zoals ik deze hierboven heb uiteengezet, een percentage van 8,7% (2024: 8,6%). Grofweg zou je kunnen stellen dat voor elke €100 die bij Action aan de kassa wordt afgerekend, het bedrijf €8,70 netto toevoegt aan zijn kaspositie, in afwachting op de bestemming die het management van Action hiervoor in ogen heeft.

De kasstroom uit operationele activiteiten van in totaal circa €1,4 miljard heeft Action over 2025 als volgt gealloceerd:

• €36 miljoen ging er naar de opening van 3 nieuwe distributiecentra;

• €67 miljoen werd er geïnvesteerd in technologie, en;

• €62 miljoen werd er geïnvesteerd in bestaande filialen (Maintenance CapEx) en overige investeringen.

Hiermee noteert de kasstroom vóór expansie (FCF before Expansion CapEx) van Action op ~€1,2 miljard (+21,8% Y/Y).

• In 2025 investeerde Action €214 miljoen in de opening van 386 nieuwe filialen (Expansion CapEx).

Na aftrek van deze expansie CapEx noteerde Action’s FCF, zoals ik deze bereken, op iets meer dan €1 miljard (+24,7% Y/Y). Dit bedrag werd toegevoegd aan de kas en equivalenten (C&CE) op de balans van Action. Dit bedrag is in principe beschikbaar voor de schuldeisers en aandeelhouders aangezien reeds in alle uitgaven en investeringen is voorzien. Naast dat het bedrijf zijn schulden hiermee kan afbouwen, kan het deze gelden teruggeven middels share redemptions en dividenduitkeringen aan zijn aandeelhouders, waaronder 3i Group, hetgeen Action in de afgelopen periode ook veelvuldig heeft gedaan. Action is een FCF-machine geworden waarvan de investeringsdruk voor maintenance CapEx en de expansie van ~400 winkels steeds een kleiner deel van zijn OCF beslaat.

In 2025 heeft Action 3 schuldfinanciering transacties gedaan. De eerste, in maart 2025 ad €3,5 miljard, leverde €19 miljoen op in rentebesparingen. De tweede, in oktober ad €1,6 miljard, leverde een nieuwe schuldfinanciering op tegen een all-in EUR fixed rate van 4,6%. Deze diende als basis voor een share redemption van €1,7 miljard eind oktober 2025. Een derde schuldherstructurering vond ook in oktober plaats, ad €3,1 miljard, goed voor een kostenbesparing van €14 miljoen op jaarbasis.

In 2025 betaalde Action een bedrag van €430 miljoen aan rentekosten (2024: €310 miljoen). Doordat Action zijn OCF toeneemt, is het mogelijk dat het bedrijf een grotere schuldenlast draagt. Hierbij horen echter ook rentekosten, die op dit moment een groot gat slaan tussen het bedrijf zijn operationele winst en nettowinst.

Kijkend naar de schuldgraad anno 31 december 2025, noteert Action met €7,4 miljard aan nettoschulden op 3,0x zijn run-rate EBITDA. Afgezet tegen het bedrijf zijn OCF omvat dit een leverage van 5,3x (o.b.v. eigen calculaties). Dit is hoog, maar draagbaar voor Action en passend in het verdienmodel van 3i Group, dat net als andere private-equitybedrijven veelal met een leverage werkt in zijn portfoliobedrijven.

Op de lange termijn zou Action zijn rentelast kunnen verlagen door het terugbrengen van zijn nettoschulden, waardoor ook zijn nettowinst een betere weerspiegeling kan geven van zijn operationele winstgevendheid.

Op 22 maart 2026 had Action een C&CE saldo van €900 miljoen. Wanneer deze circa €1 miljard bereikt, naar verwachting begin mei a.s., zal Action overgaan tot een nieuwe kapitaal distributie aan zijn aandeelhouders, aldus het management.

Waardering & Conclusie

Per 27 februari 2026 had 3i Group 1.024.701.366 aandelen uitstaan. Met een koers van 2.323p d.d. 29 maart 2026 levert dit een beurswaarde op van ~£23,8 miljard.

Per 29 januari 2026 kende 3i Group voor Action een multiple toe van 18,5x de run-rate EBITDA, ad €2.628 miljoen, resulterende in een toegekende waarde van €41,2 miljard voor 100% Action, rekening houdend met €7.417 miljoen aan nettoschulden.

Het 62,3%-belang van 3i Group kende daarmee op 31 december 2025 een waarde van £22,4 miljard. De overige belangen van 3i Group noteerden op 31 december op een toegekende waarde van £7,9 miljard, om gezamenlijk de £30,3 miljard aan portfoliowaarde van 3i Group te vormen.

Inmiddels heeft 3i Group in 2026 zijn belang in Action verder uitgebreid tot 65,3%. Met een multiple van 18,5x de run-rate EBITDA zal de waarde van het belang van Action zijn toegenomen tot ruim £23,4 miljard in de boeken van 3i Group.

Met de huidige beurswaarde van £23,8 miljard voor 3i Group kennen beleggers, na aftrek van £7,9 miljard aan overige belangen van 3i Group (0% premium), een waarde aan het 65,3%-belang in Action toe van £15,9 miljard. Dit is zo’n £7,5 miljard (32%) lager dan de waarde waarop het belang van Action op dit moment in de boeken staat.

Hiermee noteert Action op dit moment op een multiple van 13,2x zijn operationele winst, die in 2025 met 12,7% Y/Y toenam. Afgezet tegen het bedrijf zijn FCF vóór expansie, zoals ik deze in dit artikel heb berekend, noteert Action, via 3i Group, op een FCF yield van 4,4%.

De sterk afgenomen beurswaarde van 3i Group kent zijn grondslag in een lagere LFL-groei van het bedrijf zijn volwassen filialen, mogelijk vergezeld door een lagere verwachte cash generatie door de gecommuniceerde $350-$400 miljoen aan initiële investeringskosten in de Verenigde Staten.

Op dit moment heb ik geen inzicht in de onderzoeksresultaten van Action in de Verenigde Staten. Ik kan op dit moment dan ook niet zeggen of Action Amerika richting 2030 uitzicht heeft op een positieve contributiemarge aan Action Europe. Wat het management wel heeft medegedeeld is de verwachte $350-$400 miljoen initiële bruto investeringskosten. Dit budget wordt volledig opgemaakt wanneer Action in zijn beginstadium succes kent, en er dus wordt doorgezet met de opening van circa 100 winkels tot eind 2030.

In het meest ongunstige scenario zou Action Amerika in de jaren tot en met 2030 goed worden onthaald, om vervolgens in de jaren daarna in te storten op prestaties. In dat scenario heb je $350-$400 miljoen aan directe, bruto kosten geïnvesteerd over de jaren 2026-2030, exclusief overige kosten. Afgezet tegen de operationele winst uit 2025 (€2,1 miljard) zal dit ongeveer 2 maanden aan operationele winst beslaan. Ik denk dat dit het proberen waard is, met een upside die van een veel grotere omvang is dan de downside.

De LFL-groei van 4,9% in 2025 had onderliggend een inflatie die onder het Europese gemiddelde ligt. Voor 2026 verwacht het bedrijf een LFL-groei van tussen de 4% en 5%. Hierbij wordt gerekend op basis van de huidige inflatie, die op dit moment op ~1,9% staat in Europa.

De gemiddelde LFL-groei over de periode 2015-2024 noteerde op 8,3%, en omvat naast een jaar met krimp (2020: -1,4% Y/Y) ook jaren met een forse groei (2021: +11% Y/Y; 2022: +18,1% Y/Y; 2023: +16,7% Y/Y). Deze groei getallen betreffen exclusief normalisatie voor COVID-19 en kennen in de jaren na 2021 een bovengemiddelde inflatiegraad.

De LFL-groei in 2025 (4,9% Y/Y) en 2026E (~4,5% Y/Y) zitten een stuk onder dit 10-jaars gemiddelde van 8,3%. Dit wordt dus mede gedreven door een periode van lagere inflatie en een zwak sentiment onder consumenten in Frankrijk.

Ik weet niet hoe de inflatie zich in de komende jaren zal gaan ontwikkelen. De LFL-groei die Action kent, zal mede afhangen van de daadwerkelijke inflatie. Overigens zal Action het gros van zijn operationele leverage halen uit een toename in schaalgrootte op basis van transacties, en niet per se doordat het producten hoger zal beprijzen dan de inflatiegraad. Immers houdt Action al rekening met de productprijzen in zijn inkoopproces, waardoor het inflatiecomponent in de topline groei van Action op zichzelf geen invloed heeft op zijn winstgevendheid in procentuele termen.

Gezien de huidige omstandigheden is het mijns inziens echter passend om vanuit de uitgangspositie van vandaag met een lagere LFL-groei te gaan rekenen voor de toekomst.

Zonder te weten wat de inflatie zal doen, weten we wel dat de vintages die nieuw worden toegevoegd aan de basis met volwassen winkels een steeds lager percentage zullen beslaan op het totaal doordat Action procentueel steeds minder nieuwe winkels opent per jaar.

Voor 2026 ga ik uit van een LFL groei van 4,5% Y/Y, in het midden van de bandbreedte in outlook van het management van Action. Ondanks dat Frankrijk een pas op de plaats maakt, lieten de overige landen van Action een LFL-groei zien van 7,2% Y/Y in 2025 en 5,8% Y/Y in de eerste 12 weken van 2026. Voor de jaren 2027 tot en met 2035 hanteer ik een LFL-groei die trapsgewijs van 6,5% tot 4,5% afneemt. Hierbij ga ik uit van een inflatiepercentage van 2% per jaar; voor het overige gedeelte in de LFL-mix ga ik uit van een hogere groei bij jongvolwassen winkels en in mindere mate ook een volumetoename. Ik denk dat het passend is om met deze lagere LFL-groeicijfers te rekenen totdat ons het tegendeel bewezen wordt.

Voor 2026 is Action voornemens om ten minste 400 nieuwe filialen te openen. In mijn waarderingsmodel ga ik uit van een delta van +400 Y/Y voor 2026. Ik verwacht dat dit voor Action Europe kan uitgroeien tot +450 winkels per jaar in de jaren 2029-2035. Voor 2027 en 2028 ga ik uit van een groei van 415 en 430, respectievelijk. Hierbij houd ik rekening met een lagere omzetgroei wat betreft de doorvertaling van nieuwe winkels in hun bijdrage in absolute euro’s aan de omzet van Action. Dit om invulling te geven aan de opening van winkels in landen met lagere prijsniveaus en kannibalisatie in volwassen landen.

Ik verwacht dat Action met een toenemende schaalgrootte een hogere winstgevendheid zal kennen. Ik reken met een progressieve toename van Action’s operationele winstmarge van 20 bps per jaar voor de jaren 2027-2035, met in 2026 een marge die gelijk is aan 2025.

CapEx gerelateerd aan technologie en het onderhoud en de expansie per filiaal laat ik in mijn model met 4% op jaarbasis toenemen.

Ik reken met een scenario dat Action in FY2035 een netto cashpositie kent van €0 met €0 in rentelasten of -baten. Daarnaast reken ik met een belastingdruk van 25%.

Voor nu reken ik voor Action Amerika een FCF van exact €0 in de periode 2026-2035 (cash neutral).

Onder deze aannames zal Action onderstaande groeicijfers kennen over 2025-2035:

• Een omzetgroei van 12,3% CAGR die degressief afneemt van 16,1% Y/Y in 2025 tot 9,2% Y/Y in 2035, gedreven door een groei in aantal winkels (8,8% CAGR), afzwakkend van 13,2% Y/Y in 2025 tot 6,2% Y/Y in 2035, en een LFL-groei die degressief afneemt van 6,5% Y/Y in 2027 tot 4,5%Y/Y in 2035.

• Een operationele winstmarge die jaarlijks met 20 bps toeneemt vanaf 2027, van 13,2% in 2026 tot 15,0% in 2035.

• Een operationele winst die hiermee met 13,8% CAGR toeneemt.

• Een OCF die met 15,9% CAGR toeneemt, gedreven door een degressieve ontwikkeling van de nettoschulden.

• Een FCF vóór expansie die met 16,7% CAGR toeneemt.

Bovenstaande aannames leveren voor 2035 een omzet op van €51,2 miljard met 7.700 Europese winkels, waarbij het huidige white space potentieel anno maart 2026 in Europa bijna volledig benut is bij 2035 jaareinde. Met deze winkel basis genereert Action een operationele winst van €7,7 miljard en een FCF vóór expansie van €5,8 miljard over FY2035. Uiteraard allemaal aannames, die hoogstwaarschijnlijk niet exact zullen uitkomen.

Tevens zal Action in de periode 2026-2035 een bedrag van €32 miljard in vrije kasstromen genereren, rekening houdend met een degressieve nettoschuldenlast en lager wordende rentelasten. Tegelijkertijd met het terugbrengen van zijn nettoschulden tot nihil zou Action verspreid over de jaren een bedrag van cumulatief €24 miljard aan dividend kunnen uitkeren aan zijn aandeelhouders. Wanneer 3i Group zijn huidige belang van 65,3% aanhoudt, kan het cumulatief €16 miljard aan cash verwachten over de periode tot en met 2035.

Voor FY2035 geef ik Action een multiple van 18.0x zijn FCF vóór expansie (overeenkomend met een multiple van ~13,5x de operationele winst). Dit levert een bedrag van €104 miljard op als indicatie voor de waardering van heel Action. Dit zou voor 3i Group zijn 65,3%-belang goed zijn voor een bedrag van €68 miljard.

Met huidige wisselkoersen levert dit voor 3i Group, tevens met een 8%-CAGR toekenning voor zijn overige belangen, een totale portfoliowaarde op van £74 miljard voor 2035 jaareinde. Afgezet tegen de huidige beurswaarde levert dit een IRR op van 14,0% CAGR. Dit omvat inclusief verwachte dividend uitkeringen van Action via 3i Group, maar is exclusief eventuele rendementen uit Action Amerika, een eventueel hoger rendement dan 8% op de overige belangen van 3i Group en nieuwe herinvesteringmogelijkheden in de periode 2026-2035.

Dit rendement kan hoger uitvallen wanneer Action er in slaagt een hogere LFL-groei neer te zetten, afgezien van de factor inflatie, in de periode 2026-2035 dan 6,5%-4,5%. Een lagere groei, mogelijk in combinatie met een lagere winkelopening dan 400/450 per jaar in Europa, kan echter leiden tot een lager rendement. Een eventuele beursgang van Action zou daarentegen, ten tijde van een goed sentiment, juist een hoge tot zeer hoge additionele waardeontsluiting voor 3i Group en diens aandeelhouders geven, kijkend naar de waarderingen waartegen sectorgenoten aan de andere kant van de oceaan als Costco, Walmart en Dollarama op noteren.

Ook kan 3i Group op holdingniveau additionele waarde creëren voor zijn aandeelhouders. Zo kan het eigen aandelen inkopen op momenten dat dit interessanter is dan dividenden uitkeren. Met een koers ad 2.323p d.d. 29 maart 2026 die op dit moment een discount geeft van 23% op de NAV van 3.017p d.d. 31 december 2025, is het mijns inziens een mooi moment om een gedeelte van de ~£1 miljard aan cash op de balans van 3i Group aan het werk te zetten, die naar verwachting in mei a.s. additioneel zal toenemen door een verwachte dividenduitkering van Action. Simon Borrows, CEO 3i Group, gaf onderstaande aan over de mogelijke inkoop van aandelen in de nabije toekomst:

We’re very alive to the pros and cons of this. We obviously monitor it against other priorities for our cash. We don’t have any gearing [~1% per December 31, 2025]. The balance sheet is very strong. And I think that if the discount was sustained then we would very actively consider this, but I can’t say more than that at the moment.

— Simon Borrows, CEO 3i Group

In conclusie heb ik op dit moment geen redenen gekregen om te twijfelen aan de lange termijn waardecreatie van Action. Hierbij zie ik nog steeds, hoewel rekening houdend met lagere groeiverwachtingen, een mooi rendement voor 3i Group als grootaandeelhouder van Action in het komende decennium, hetgeen mogelijk additioneel kan worden versterkt bij een outperformance van Action op het Europese continent en succes in de Verenigde Staten.

Ik ben van mening dat de huidige afstraffing van 3i Group op de beurs te veel pessimisme inprijst en dat Action, mogelijk wel met een aanlooptijd van enkele kwartalen, ons zal laten zien dat het zijn kracht niet heeft verloren. Ik heb vertrouwen in de toekomstige waardecreatie van Action en heb derhalve op een koers van €27,60 (~2.330p) mijn positie met 50% uitgebreid (d.m.v. een cash storting). Hiermee heeft 3i Group op dit moment een weging van 37% in mijn portefeuille.

Ik schat de kans reëel in dat 3i Group over een aantal jaar als schoolvoorbeeld zal dienen om te illustreren hoe een contraire zienswijze, gecombineerd met de durf om voorbij de horizon te kijken en een goede dosis geduld, het recept vormt voor het behalen van alpha op de beurs.

Eelze Pieters

29 maart 2026

Abonneer nu

Disclaimer

De content op deze Substack wordt uitsluitend aangeboden voor informatieve en educatieve doeleinden. Door deze content te gebruiken, erken en accepteer je de voorwaarden zoals uiteengezet in deze disclaimer.

Rol van de auteur

Ik, Eelze Pieters, ben de auteur van de content die op deze Substack wordt gepubliceerd. Mijn rol is uitsluitend die van onderzoeker en analist op het gebied van bedrijven en beleggingsonderwerpen. De gedeelde inzichten weerspiegelen mijn persoonlijke analyse, ervaring en mening.

Geen beleggingsadvies

De informatie die door Beursbaas wordt verstrekt, vormt geen beleggingsadvies en mag niet als basis voor een investeringsbeslissing worden gebruikt. Lezers zijn zelf verantwoordelijk voor hun onderzoek en dienen een gekwalificeerde professional te raadplegen indien financiële, boekhoudkundige, fiscale of andere deskundigheid vereist is. Beursbaas mag onder geen enkele omstandigheid worden beschouwd als adviseur.

Geen aanbod of uitnodiging

Niets in deze Substack vormt een aanbod, uitnodiging of aanbeveling om effecten, financiële instrumenten of andere activa te kopen of verkopen. Het materiaal wordt uitsluitend voor informatieve doeleinden verstrekt en impliceert geen goedkeuring of aanmoediging tot handelen.

Toekomstgerichte uitspraken

Sommige content kan toekomstgerichte uitspraken bevatten over mogelijke prestaties van bedrijven, markttrends of andere prognoses. Deze uitspraken zijn gebaseerd op aannames en overtuigingen en zijn onderhevig aan inherente risico’s en onzekerheden. Werkelijke resultaten kunnen aanzienlijk afwijken van de uitdrukkingen of implicaties.

Belangenconflicten

Van tijd tot tijd kan ik posities aanhouden in de bedrijven die in mijn onderzoek worden besproken of genoemd. Deze posities, indien aanwezig, worden waar relevant bekendgemaakt. Holdings kunnen echter te allen tijde zonder voorafgaande kennisgeving veranderen.

Beperkingen van aansprakelijkheid

Hoewel ik streef naar nauwkeurigheid en volledigheid, kunnen noch ik, noch deze Substack de juistheid, tijdigheid of betrouwbaarheid van de gepresenteerde informatie garanderen. Ik aanvaard geen aansprakelijkheid voor verlies, schade of ongemak voortvloeiend uit het gebruik van deze content, inclusief directe, indirecte of gevolgschade.

Eigendom en intellectueel eigendom

Alle content op deze Substack, inclusief tekst, afbeeldingen en onderzoeks­materiaal, is het intellectueel eigendom van de auteur, tenzij anders vermeld. Content mag niet worden gekopieerd, verspreid of gereproduceerd zonder expliciete schriftelijke toestemming.

Algemene risico’s

Investeren in effecten brengt risico’s met zich mee, inclusief het mogelijke verlies van kapitaal. Historische prestaties bieden geen garantie voor toekomstige resultaten. Lezers dienen zich bewust te zijn dat markten inherent onzeker zijn en dat geen enkele strategie succes garandeert. Deze Substack wordt niet gereguleerd door een financiële autoriteit en is uitsluitend bedoeld voor educatieve doeleinden.

Akkoord met voorwaarden

Door toegang te nemen tot en gebruik te maken van deze Substack stem je in met de voorwaarden van deze disclaimer. Indien je niet akkoord gaat, word je verzocht af te zien van het gebruik van de content.