Hace poco me encontré analizando una empresa que, sobre el papel, pintaba francamente bien. Margen operativo subiendo trimestre tras trimestre. Y, sin embargo, había algo que no me cuadraba: el retorno sobre el capital invertido llevaba dos años cayendo en silencio. ¿Cómo puede ser? La empresa se llama Bunzl plc y me parece un ejemplo perfecto para conectar métricas financieras.

Si te quedas solo con el margen operativo de Bunzl, la historia es bonita. Pero si rascas un poco más, la película cambia. Y esto es algo que le pasa a mucha gente, especialmente a inversores particulares que están empezando, confundir que una empresa sea más eficiente con que sea un mejor negocio.

Este artículo va de eso. De cómo dos métricas que deberían ir de la mano pueden divergir, qué te está diciendo esa divergencia, y sobre todo, cómo evitar que te enganche una trampa que no es obvia a primera vista.

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Margen y retorno: primos hermanos que no siempre se llevan bien

Vamos a lo básico para que nadie se pierda:

• El margen operativo te dice cuánto beneficio sacas de cada euro que vendes. Si facturas 100 y te quedan 15 después de pagar costes operativos, tu margen es del 15%. Simple.

• El retorno sobre el capital invertido (ROIC) te dice cuánto beneficio generas por cada euro que tienes metido en el negocio. Incluye la fábrica, la maquinaria, los inventarios, lo que te deben los clientes… todo el capital que necesitas para que la rueda gire.

La relación entre ambos la puedes ver con una descomposición sencilla tipo DuPont (al final estudiar el CFA parece que sirve de algo):

ROIC = Margen operativo × Rotación del capital

La rotación del capital es simplemente cuántas veces «giras» tu capital en ventas al año. Si tienes 50 millones en capital empleado y vendes 100 millones, tu rotación es 2x.

Aquí está la clave: el ROIC depende de dos patas. Puedes tener un margen espectacular, pero si la rotación del capital se hunde, el retorno se va con ella. Y viceversa. Hay negocios con márgenes bajos y retornos altísimos (piensa en un supermercado eficiente) y negocios con márgenes gordos, pero retornos mediocres (ciertas industriales pesadas).

Cuando ves que el margen sube, pero el ROIC baja, lo que te está diciendo es que la rotación del capital está cayendo más rápido de lo que sube el margen. El negocio necesita cada vez más capital para generar cada euro de venta. Y eso puede ser una señal de alarma… o no. Depende del porqué.

Las tres grandes trampas

1. El goodwill silencioso

Esta es mi favorita porque es la más traicionera y los “growth” boys nunca la tienen en cuenta. Bunzl crece fundamentalmente por adquisiciones. Ha completado más de 230 bolt-on acquisitions desde 2004, con un gasto medio de unas £300 millones anuales, que en 2024 fue récord: £883 millones. Cada vez que compras una empresa, si pagas más de lo que valen sus activos netos, la diferencia se registra como goodwill en el balance.

Bajo IFRS, el goodwill no se amortiza. Se queda ahí, engordando el balance año tras año. La empresa adquirida puede aportar ventas y beneficios (mejorando el margen consolidado gracias a sinergias), pero el capital empleado se infla con un activo que nunca se consume en la cuenta de resultados.

Resultado: margen operativo subiendo, ROIC cayendo. Y lo peor es que el equipo directivo puede presumir de «mejora de márgenes» sin que nadie les pregunte qué está pasando con el retorno.

Esto lo ves mucho en serial acquirers. La próxima vez que analices una empresa que crece por adquisiciones, haz este ejercicio: calcula el ROIC con goodwill y sin goodwill. Si la diferencia es abismal, el negocio orgánico puede ser bueno, pero están pagando demasiado por crecer.

Resumen: Estás pagando de más por el crecimiento inorgánico que la calidad de tu negocio orgánico.

De esto habla Terry Smith en sus cartas del fondo Fundsmith y es muy interesante. Si queréis indagar en estos temas, os recomiendo leer su libro, Investing for growth.

2. El capital circulante invisible

Esta es la más limpia conceptual y probablemente la más fácil de detectar si sabes dónde mirar.

El capital circulante (working capital) —inventarios, cuentas por cobrar, menos cuentas por pagar— no pasa por la cuenta de resultados. No se deprecia, no se amortiza. Simplemente está ahí, atando capital.

Imagina una empresa industrial que está subiendo precios con éxito. Su margen operativo mejora porque vende más caro sin que suban mucho sus costes. Genial. Pero al mismo tiempo, sus clientes le pagan cada vez más tarde (los días de cobro suben de 35 a 55 días) y tiene que acumular más inventario para cumplir con los pedidos.

¿Qué pasa? El margen mejora, pero el ciclo de conversión de caja se alarga. Necesita más capital circulante para operar. La rotación del capital cae. Y el ROIC baja a pesar de que el P&L luce precioso. En el caso de Bunzl, el ciclo de conversión ha pasado de solo 35 días a más de 55 en 2024.

El truco está en el balance. Si solo miras la cuenta de resultados, te pierdes esta historia por completo. Es como un médico que solo te mira la temperatura, pero nunca te hace un análisis de sangre.

3. La inversión que aún no produce

Esta es la más benigna de las tres y la que no se ve tan fácil mirando solo los números, tendrás que dedicarle tiempo a la situación actual de la empresa y poner los números en contexto.

Cuando una empresa invierte fuertemente —construye una planta nueva, se expande a un nuevo mercado, desarrolla un producto— el activo aparece inmediatamente en el balance. Pero los ingresos tardan. Una fábrica no produce a plena capacidad el día que abre.

Mientras tanto, la depreciación del nuevo activo empieza a pasar por el P&L, pero de forma gradual. Si la vida útil es de 20 años, el impacto anual es pequeño. El denominador del ROIC (capital empleado) salta de golpe; el numerador (beneficio operativo) sube despacio. Resultado temporal: ROIC a la baja.

Y aquí venía tu observación, que es correcta: a largo plazo, la depreciación converge y el margen también debería verse afectado. Es un efecto de timing. Si la inversión es buena y la planta se llena, el ROIC se recupera cuando los ingresos alcanzan al capital. Si la inversión es mala… pues eventualmente el margen también caerá.

La diferencia clave: en los casos del goodwill y el circulante, la divergencia puede ser permanente. En el caso de la inversión en crecimiento, debería ser temporal. Si pasan tres años y el ROIC no se recupera, probablemente no es un tema de timing.

El ejemplo que lo aclara todo

Vamos a ponerlo con números para que se vea claro. Imagina dos empresas ficticias del mismo sector:

• Empresa A factura 200 millones, tiene un beneficio operativo de 30 millones (margen del 15%) y un capital empleado de 150 millones. Su ROIC es del 20%. Negocio sólido.

• Empresa B factura 200 millones, beneficio operativo de 40 millones (margen del 20%) y un capital empleado de 300 millones. Su ROIC es del 13,3%.

¿A primera vista cuál prefieres? Si solo miras el margen, Empresa B gana de calle. Pero Empresa A genera más retorno por cada euro invertido. Necesita la mitad del capital para generar las mismas ventas.

Ahora imagina que Empresa B tiene ese capital inflado porque hizo dos adquisiciones pagando 120 millones de goodwill. Sin goodwill, su capital empleado sería 180 millones y su ROIC del 22%. El negocio orgánico es excelente. El problema no es operativo; es que la dirección pagó caro por crecer.

Este tipo de análisis te permite separar la calidad del negocio de las decisiones de asignación de capital. Son cosas distintas y es vital no mezclarlas.

¿Y entonces qué hago como inversor?

Primero: no te quedes solo con el margen. Ya sé que es la métrica más intuitiva y la que más se comenta en las presentaciones de resultados. Pero sin contexto, el margen puede ser muy engañoso.

Segundo: cuando veas que el margen sube pero el ROIC baja, no entres en pánico, pero sí ponte a investigar. Hazte estas preguntas:

• ¿Ha crecido mucho el goodwill en los últimos años? Mira la evolución del intangible en el balance. Si el goodwill se ha duplicado mientras las ventas solo subieron un 30%, ahí tienes una pista.

• ¿Cómo ha evolucionado el working capital? Calcula los días de cobro, días de inventario y días de pago. Si el ciclo de conversión de caja se está alargando, la empresa está atando más capital sin que se refleje en el P&L.

• ¿La empresa está en fase de inversión? Si hay capex elevado con plantas aún por madurar, la caída del ROIC puede ser temporal. Busca en las presentaciones cuándo esperan que esas inversiones generen retorno.

Tercero, una reflexión más amplia: el retorno sobre el capital invertido es, en mi opinión, la métrica más importante para evaluar la calidad de un negocio. No la única, pero sí la más reveladora. Una empresa puede tener márgenes fantásticos y ser un agujero de capital. Y una empresa con márgenes modestos puede ser una máquina de generar valor si gira su capital rápido.

Espero que os haya servido esta práctica de la teoría financiera que muchos inversores pasan por alto. Espero que la próxima vez que veas una empresa con “márgenes en máximos históricos”, antes de emocionarte, mires el ROIC. A veces la respuesta te sorprende.

Si os ha gustado, agradecería un me gusta y que compartáis el artículo; próximamente escribiré la tercera parte de la saga, que hablará sobre el WACC. ¡Si llegamos a 50 me gustas, lo subo!

Rodrigo — Colaborador en LWS y Gestor de Attitude Small Caps

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