Pourquoi tout le monde parle des ETF ?

Bonjour les ami.e.s,

C’est un chiffre qui est passé globalement inaperçu dans le tumulte de l’actualité. L’Autorité des marchés financiers estimait en mars dernier que « le nombre de personnes ayant effectué au moins une transaction sur un ETF a bondi de 83 % en 2025 par rapport à l’année précédente ». Ce sont aujourd’hui 1,1 million de Français qui utilisent ce produit...

On parle ici des fonds négociés en bourse, plus connus sous leur nom anglais ETF – exchange traded funds. Même si vous ne vous intéressez aucunement à la finance, vous êtes peut-être déjà tombé sur cet acronyme, dans des pubs sur Internet ou sur les présentoirs de la Fnac. Depuis la crise de 2008 et surtout depuis le Covid, les ETF explosent. Autour de moi, beaucoup de gens – souvent jeunes – utilisent cet instrument dans l’espoir d’un enrichissement rapide ou afin de se constituer une retraite, persuadés qu’ils n’en auront pas autrement. Il suffit d’ouvrir l’onglet « finance » d’Amazon ou de naviguer sur YouTube et Spotify pour constater la vivacité du business qui en découle : le conseil en placements.

Dans cette newsletter, je parle de ce qui se passe quand le capitalisme entre en zone de turbulences. J’ai déjà évoqué la finance dans des épisodes précédents et, au cours de mes lectures, j’ai développé une petite obsession pour le produit ETF. Il me semble être un fil rouge passionnant pour comprendre la recomposition du capitalisme depuis la crise de 2008. Ce serait même, selon le journaliste Robin Wigglesworth, auteur du livre Trillions, « l’un des défis les plus déterminants » auxquels celui-ci « sera confronté au cours des prochaines décennies ».

Qu’est-ce qu’un ETF ?

Le principe des ETF est simple : vous achetez l’équivalent d’un panier d’actifs qui reproduit un indice, tel que le CAC40, le S&P500, ou encore le FTSE Qualified Global Convertible (car si la plupart des ETF sont adossés à des actions, ils peuvent l’être aussi aux obligations). Soit le panier comprend vraiment des valeurs de l’indice et on parle d’« ETF physique » (si vous répliquez le CAC40, ce sera autour de 9% d’actions TotalEnergies, 8% Schneider Electric, 6% LVMH, 5% Airbus, etc). Soit votre argent est placé ailleurs, mais la performance de cet investissement est échangée contre celle d’un indice – on parle d’« ETF synthétique ». Les fonds indiciels existent depuis longtemps, mais les ETF ont la spécificité d’être négociables en continu pendant les heures d’ouverture de la Bourse, comme un titre classique. Car en réalité vous n’achetez pas directement des fractions d’actions, mais des parts d’un fonds qui détient les actions. Toute une ingénierie permet d’éviter que le cours de ces parts ne diverge de celui des titres sous-jacents, mais passons.

Quelle est la philosophie de cet instrument ?

Sur le papier, la philosophie de ce produit est sympathique. Elle s’inscrit dans une controverse ancienne entre les partisans de la gestion dite active – dont l’archétype est le hedge fund – et celle de la gestion passive. Les premiers espèrent être plus malins que les autres investisseurs, faire des coups, virevolter entre les positions, utiliser des dérivés pour gagner de l’argent même en contexte baissier (par exemple, en pariant contre une entreprise). Les seconds estiment que le marché ne peut être battu et ne cherchent pas à surperformer mais à investir dans le temps long de la manière la plus diversifiée possible. Pour les premiers, les marchés sont irrationnels, plein d’aspérités, et la fortune sourit aux audacieux. Pour les seconds, les marchés sont efficients, la valeur des titres reflète l’information disponible, les évolutions ne peuvent venir que de chocs imprévus, et essayer de timer le marché revient à jouer au casino.

Ces deux stratégies ont scandé l’histoire de la finance. La théorie des marchés efficients apparaît dans les années 1960, l’âge d’or des hedge funds s’étend de 1990 à la crise de 2008, depuis les années 2010 nous vivons largement sous l’ère de l’investissement passif. Pour les partisans de la passivité, répliquer des indices est une évidence : à l’échelle de trois ou quatre décennies, la Bourse ne fait que monter, en dépit des krachs, pandémies et guerres. Ce que l’on appelle la gestion indicielle – développée par des figures charismatiques comme John Bogle, fondateur de Vanguard – s’est longtemps appuyée sur les gros fonds de pensions (les retraites de nos amis Américains, Japonais, etc) et des véhicules (mutual funds) dont les parts ne pouvaient pas être échangées tout au long de la journée. Les ETF, accessibles à tous et très liquides, sont venus parachever cette approche. Pour la petite histoire, Bogle trouvait que les ETF étaient un dévoiement de sa stratégie puisqu’ils peuvent être achetés et vendus très facilement, trahissant le concept du buy and hold.

Philosophiquement, l’investissement passif tend donc à aller vers l’indice le plus large possible (les 1350 entreprises du MSCI World, par exemple) pour suivre la moyenne des marchés et des achats automatiques (la stratégie DCA) pour ne pas être tenté par ce qui est appelé avec dédain le « stock picking », pente glissante vers la « spéculation ».

Pourquoi sont-ils la pointe avancée du capitalisme des gestionnaires d’actifs ?

Quand vous écoutez les influenceurs pro-ETF qui fleurissent sur YouTube vous y repérez des motifs récurrents : il faut reprendre en main son argent, être discipliné, penser long terme, être la tortue plutôt que le lièvre, se défier des banques et des gestionnaires actifs qui se gavent de commissions injustifiées. On pourrait parler d’une sorte de révolte du citoyen-investisseur, avec l’ETF comme outil de démocratisation. Sur le papier, cette tendance semble bousculer l’establishment et ouvrir la possibilité d’une finance par le peuple, pour le peuple. Sauf que la « révolution passive » participe pleinement du nouveau monde dans lequel nous sommes plongés : celui du capitalisme de gestionnaires d’actifs, pour reprendre le terme du chercheur Benjamin Braun.

Derrière le discours de démocratisation de l’investissement, il y a en effet la réalité de la concentration du pouvoir dans les mains d’une poignée de géants. En France, vous tomberez souvent sur Amundi. Dans le monde, la plupart des ETF dépendent des « Big Three » – les fonds BlackRock, Vanguard, State Street. Si vous achetez des ETF de la gamme « iShares », vous dépendez de BlackRock, « SPDR » (prononcez spider) de State Street. La gestion passive est l’essentiel du business de ces entreprises – les frais facturés aux clients y sont moins importants que dans la gestion active, mais les économies d’échelle y sont gigantesques. Quand on parle de capitalisme de gestionnaires d’actifs, on parle de cela : du rôle central de ces firmes dans la circulation du capital, de leurs activités étendues dans tous les secteurs, de leur rente fondée sur le prélèvement de frais.

Pour Braun, ce régime fait suite au capitalisme « actionnarial » des années 1980-2000 – où tout était fait pour plaire aux détenteurs de titres – qui faisait lui-même suite au capitalisme « managérial » des années 1945-1980, où les managers des grandes entreprises tenaient tête à des actionnaires trop dispersés. Aujourd’hui, une poignée de gestionnaires d’actifs dominent l’économie. Le principal problème est démocratique : leur est délégué le droit de vote aux assemblées générales des entreprises et puisqu’ils sont présents partout, ils peuvent décider de beaucoup (problem of twelve), ou bien décider de faire les poids morts (underinvest in stewardship).

Par ailleurs, les indices que suivent les ETF sont fabriqués par des entreprises de services financiers tout aussi concentrées puisque le marché est écrasé par quelques acteurs : S&P Dow Jones Indices, FTSE Russell, MSCI. En apparence, ces indices sont des outils « neutres ». Après tout, on ne peut pas tricher avec le CAC40, il regroupe les 40 entreprises de la place parisienne les plus importantes. Mais pour des indices plus spécialisés, il y a en réalité tout un travail de choix, de critères, de maintenance. Si bien que les fournisseurs d’indices sont devenus de véritables gares de triage des capitaux. Le fait d’être ou non dans un indice peut changer la donne pour un pays ou une multinationale. Par exemple, quand le Pérou a craint d’être relégué de la catégorie « Emerging Markets » de MSCI à celle de « Frontier Markets », il s’est battu bec et ongles pour rester dans la bonne ligue. Sous une apparente neutralité, il y a de la politique. Et sous la démocratie, une poignée d’acteurs très influents.

Quel est le rapport avec le climat ?

Les partisans des ETF font valoir qu’en faisant de chacun un petit capitaliste, ces instruments ouvrent la voie à un désengagement des fossiles. En effet, il ne tient qu’à vous de choisir un index thématique (énergies bas-carbone) ou filtré par des critères environnementaux, sociaux et de gouvernance (ESG). Certes, il ne s’agit que du marché secondaire, de la revente de titres – le lien avec le marché primaire où les entreprises lèvent de l’argent est distendu. Mais une action bien valorisée facilite la vie et permet, par exemple, d’emprunter à des taux moindres. L’effet peut être réel.

Hélas, quand on regarde dans le détail, les fonds indiciels, et les ETF en particulier, sont loin d’être la panacée en matière de finance verte – à supposer que cette expression ne soit pas un oxymore. Il y a bien eu un « moment ESG » des Big Three, culminant en 2021. Ces gestionnaires ont alors adopté toute la phraséologie du capitalisme vert, et sont intervenus lors des assemblées générales des entreprises dont ils étaient actionnaires pour soutenir des résolutions climatiques. A tel point que BlackRock a pu être taxé de « wokisme »... Mais avec le retour de Trump, le reflux a été brutal. Alors qu’en 2021, BlackRock soutenait 40 % des résolutions sociales ou environnementales, elle n’en a plus voté que 2 % en 2025. Pour essayer de satisfaire ses clients européens, le gestionnaire a créé en 2024 le Climate and Decarbonization Stewardship, qui gère une minuscule fraction de ses encours. Il prend la précaution de se justifier auprès des anti-ESG en précisant que c’est une demande de certains clients ; la transition devient une offre de niche…

Au-delà des aléas politiques, le principe de grande diversification que portent les ETF rend difficile la constitution d’indices alignés sur l’accord de Paris, qui nécessiterait d’être plus sélectif. Selon certains chercheurs, les ETF pourraient même servir de « détenteur en dernier ressort » pour des actifs fossiles. En effet, il y a dilution des responsabilités. Le gestionnaire peut dire en substance : « C’est pas moi, c’est l’indice ». Ou il peut se défausser sur les épargnants en créant de nouveaux produits – des ETF filtrés avec des critères ESG, qui peineront à percer. Dans certains cas, le marketing « vert » peut même être utilisé pour faire accepter des frais de gestion plus élevés (façon commerce équitable), comme le racontait il y a quelques années un renégat de BlackRock.

Sans surprise, quand on rentre dans le détail des très nombreux ETF estampillés « vert », on s’aperçoit d’ailleurs que le greenwashing continue de sévir. En 2024, Reclaim Finance a ouvert le capot de 430 fonds annoncés comme durables. 70 % étaient « exposés à des entreprises développant de nouveaux projets de charbon, de pétrole ou de gaz ». Par exemple, le Amundi S&P500 ESG ETF (indice suivant 500 grandes sociétés américaines dont on a retiré les plus crades à travers des exclusions et des critères de soutenabilité) contenait du ExxonMobil, du Schlumberger, etc. Les mécanismes de ce greenwashing sont connus : prendre le plus vertueux d’un secteur (best-in-class) revient souvent à choisir le moins mauvais des cancres. Quant aux ETF synthétiques, ils sont bâtis avec des titres qui n’ont rien à voir avec l’indice visé, si bien que ce qu’il y a dans la boîte peut être très différent de ce qui est vendu sur l’emballage.

Détail amusant : l’année dernière, l’autorité européenne des marchés financiers (ESMA) a durci ses règles anti-greenwashing. Dans la foulée, de très nombreux fonds ont changé de nom, abandonnant la mention de critères ESG. Visiblement, il était plus facile de renoncer au tampon écolo sur l’enveloppe que d’en verdir le contenu…

Pourquoi les ETF sont présentés comme la branche « sage » de la finance, mais amplifient la financiarisation de nos sociétés ?

Les partisans de la gestion active ont dit toutes les horreurs possibles sur les fonds passifs, les accusant de ne pas participer à la « découverte de la valeur » (puisqu’ils ne sélectionnent pas les titres en fonction de leurs fondamentaux), d’amplifier les bulles (puisqu’ils renforcent les titres déjà les plus valorisés) et de créer les conditions d’un crash sévère (puisque les actifs sous-jacents sont moins liquides que les parts de l’ETF, ce qui peut poser problème si tout le monde se met à vendre). Bref, d’être « pire que le marxisme ».

Sur le papier, donc, la gestion indicielle est supposée s’opposer à la spéculation, à la quête de la surperformance. La chercheuse Sabine Montagne a d’ailleurs montré comment les promoteurs de l’investissement passif se sont présentés comme la « main gauche de la finance ». Pourtant, comme le souligne le chercheur Fabian Muniesa dans Paranoid Finance, il faut toujours être prudent quand quelqu’un fait une distinction entre une finance sage, attachée à la vraie valeur des choses, et une finance spéculative, emportée par les passions. Dans la réalité, la différence est très vite brouillée. Contre l’esprit de la gestion passive, on voit par exemple progresser le nombre d’ETF « actifs » et d’ETF « single stock », des hérésies pour certains…

Surtout, les ETF acclimatent les épargnants à une circulation du capital disciplinée par la finance privée plutôt que placée sous contrôle public. Les livrets A (qui servent en partie au financement du logement social, à accorder des prêts aux collectivités) et les fonds euros (obligataires) sont gentiment moqués. Faire de tout le monde un investisseur, c’est donner l’illusion que nous avons tous intérêt à ce que les marchés ne soient pas entravés, en oubliant que l’actionnariat reste très concentré. En oubliant aussi que beaucoup d’éléments laissent penser que la finance est davantage une manière de ponctionner l’économie réelle que de la servir.

Plus profondément, les ETF sont présentés, en France, comme une réponse à l’incertitude autour du système de retraite : à chacun incombe la responsabilité de se constituer une pension par capitalisation. Mais cette résignation pessimiste entre en dissonance avec l’optimisme qui sous-tend ce produit financier : la Bourse « ne peut que monter » sur le long terme quand bien même le monde devient instable du fait du réchauffement. Pour faire face à l’effritement du collectif, on nous encourage à nous tourner vers les marchés, comme si ceux-ci étaient « hors sols » jamais fragilisés par l’épuisement du vivant. Comme si l’inflation des actifs qui a suivi les politiques monétaires non-conventionnelles d’après 2008 pouvait se poursuivre éternellement.

En forçant un peu le trait, on pourrait ainsi dire que les ETF sont une miniature de la finance contemporaine : dilution des responsabilités derrière des mécanismes présentés comme « neutres » ; concentration du pouvoir ; tension grandissante entre la reproduction élargie du capital et l’habitabilité de notre planète. Au fond, le succès de ces produits est le symptôme de notre schisme de réalité et de la perversité de ce qui nous est proposé : miser sur le business-as-usual pour se protéger de son interruption et espérer que l’enrichissement personnel suffira à se protéger de l’affaissement du collectif – tout en sachant qu’il y a là une tragédie du commun ◆

📆 Cette newsletter a été éditée par Marie Telling. Merci à Sabine Montagne et Clément Lacombe d’avoir gentiment accepté de relire des étapes du brouillon.