O teste do 100x: medindo a ponte entre a tese da Bitwise e os dados de hoje

Nesta segunda-feira, o CIO da Bitwise, Matt Hougan, publicou um memo listando três erros que, na visão dele, os investidores de cripto estão cometendo agora: subestimar o mercado endereçável dos aplicativos cripto, duvidar das empresas cripto-nativas diante dos gigantes tradicionais e — a frase que rodou o noticiário — subestimar o volume futuro de transações em blockchain em 10 a 100 vezes, quando ações tokenizadas e agentes de inteligência artificial entrarem em cena.

Antes de qualquer análise, o registro de praxe: Hougan é executivo de uma gestora cujo negócio é vender exposição a cripto. Isso não invalida o argumento — mas define o desconto com que ele deve ser lido. E o próprio texto entrega a natureza da projeção: “consigo imaginar 50x ou 100x”, escreve ele. Imaginação declarada não é modelo. É narrativa.

O trabalho desta edição é o de sempre: pegar cada uma das três teses e medir a distância entre o que os dados mostram hoje e o que precisa ser verdade para o cenário imaginado acontecer. Spoiler: a ponte existe, está sendo construída — e é muito mais comprida do que a manchete sugere.

Hougan dimensiona o prêmio da tokenização assim: cripto vale cerca de US$ 2 trilhões, enquanto o mercado global de ações vale US$ 150 trilhões e o de títulos de dívida, US$ 350 trilhões. Se os aplicativos cripto passarem a negociar esses ativos, o mercado endereçável cresce cem vezes.

Vale conferir a régua. Pelo Fact Book 2025 da SIFMA, a capitalização das bolsas globais fechou 2024 em US$ 126,7 trilhões, e o estoque mundial de renda fixa — títulos efetivamente negociáveis — em US$ 145,1 trilhões. O número de ações do memo é um arredondamento aceitável; o de bonds, não: US$ 350 trilhões só fecha se a conta incluir dívida não securitizada, como empréstimos bancários que não são negociados em mercado nenhum — e que, portanto, não são endereçáveis por uma corretora, tokenizada ou não.

O curioso é que o argumento sobrevive à checagem que o número não sobrevive. Mesmo pela régua conservadora, ações e títulos negociáveis somam cerca de US$ 270 trilhões contra US$ 2 trilhões de cripto — uma diferença de mais de cem vezes de qualquer jeito. Quando uma tese continua de pé depois de cortar o exagero do vendedor, ela merece atenção. Guarde essa: é o padrão que vai se repetir ao longo do memo inteiro.

O coração do “erro nº 3” é uma conta de padaria: a bolsa americana opera 33 horas por semana; uma ação tokenizada opera 168. Mais horas, mais negócios, mais receita para blockchains e aplicativos.

O problema é que existe um mercado que faz esse teste há décadas: o câmbio. O mercado de moedas gira US$ 9,6 trilhões por dia, segundo o levantamento trienal do BIS de abril de 2025, e funciona praticamente 24 horas nos dias úteis — e mesmo assim a liquidez não se espalha pelo relógio: ela se concentra nas janelas em que Londres e Nova York se sobrepõem. Volume segue liquidez e informação, não horário de funcionamento. O próprio Hougan admite, no memo, que mais horas não viram proporcionalmente mais volume. A honestidade está lá; a manchete é que não a carrega.

E o que dizem os dados do produto que já existe? O mercado de ações tokenizadas soma hoje cerca de US$ 2,4 bilhões em capitalização — contra US$ 684 milhões em janeiro — e negociou US$ 9 bilhões on-chain no acumulado do ano. Julho foi o mês recorde da curta história do produto: US$ 11,3 bilhões, somando os trilhos descentralizados e o volume centralizado — 83% disso concentrado nos bStocks listados na Binance, puxados pelo ETF QQQ tokenizado, segundo dados de mercado compilados pela imprensa especializada.

Agora, a medida da ponte. A NYSE sozinha negociou, em julho, uma média de US$ 80,8 bilhões por dia. O melhor mês da história das ações tokenizadas equivale, portanto, a um sétimo de um único pregão de uma única bolsa americana. Contra o giro global de ações — US$ 150 trilhões negociados em 2025, cerca de US$ 12,5 trilhões por mês —, o recorde de julho representa menos de um milésimo. Entre o dado atual e o cenário imaginado não há um 10x de distância. Há quatro ordens de grandeza.

Dito isso, o dado mais interessante do semestre joga a favor de Hougan, e é justo registrá-lo: 55% dos negócios com ações tokenizadas acontecem fora do horário do pregão americano. O produto é minúsculo, mas está sendo usado exatamente para aquilo que a tese prevê — negociar quando a bolsa está fechada. O volume on-chain cresceu 800% desde janeiro. É pouco em nível e muito em direção. A distinção importa.

A segunda metade do “erro nº 3” são os agentes de IA transacionando em nome dos usuários. Aqui a distância entre narrativa e dado é a maior do memo — e tem até um ciclo completo de euforia e ressaca para contar.

O x402, protocolo de pagamentos entre máquinas relançado pela Coinbase em 2025, viveu seu pico em dezembro: 731 mil transações por dia. Em fevereiro de 2026, 57 mil — uma queda de 92%. E quando a Allium Labs filtrou o que era realmente agente pagando por serviço, separando testes e volume circular, a estimativa de atividade genuína ficou entre US$ 1,6 milhão e US$ 3 milhões por mês. Contra os US$ 33 trilhões que as stablecoins movimentaram em 2025, a participação dos agentes de IA é de aproximadamente 0,0001%.

Isso não significa que a tese esteja errada — significa que ela está no estágio de infraestrutura, não de fluxo. Os trilhos existem, os padrões estão sendo disputados por Coinbase, Google e as bandeiras de cartão, e o primeiro ciclo de hype já veio e voltou, como costuma acontecer com toda infraestrutura nova. Mas usar agente de IA como multiplicador numa projeção de receita hoje é multiplicar por uma variável que, nos dados, ainda vale zero vírgula.

E aqui está o que eu levaria do texto — que não é o 100x. É o “erro nº 2”, o menos citado nas manchetes e o único inteiramente sustentado por dados verificáveis.

Quando a PayPal lançou sua stablecoin em 2023, a leitura óbvia era que uma marca com centenas de milhões de usuários esmagaria as emissoras cripto-nativas. Três anos depois, o placar: Tether e Circle somam cerca de 83% do mercado de stablecoins — US$ 186 bilhões de USDT e US$ 75 bilhões de USDC, num mercado total de US$ 315 bilhões —, enquanto a PYUSD, da PayPal, tem US$ 2,8 bilhões, menos de 1%. Hougan cita 88% contra 1%; a régua varia conforme o agregador, a assimetria não.

O padrão é simétrico e elegante: no produto novo, as cripto-nativas vencem os incumbentes — stablecoins, custódia, perpétuos. No produto tradicional, os incumbentes vencem — a BlackRock domina os ETFs de Bitcoin. Cada lado ganha onde o produto tem o formato que ele já sabe distribuir. Essa é uma tese sobre estrutura de mercado, não sobre imaginação — e é a parte do memo que envelhece bem mesmo se o 100x nunca chegar.

Esta edição aplicou desconto sobre desconto na tese de Hougan, então o contraponto agora é contra a minha própria leitura cética. Toda infraestrutura de mercado parece ridícula quando comparada ao incumbente no início: os ETFs de Bitcoin à vista foram tratados como nicho e viraram a classe de produto mais bem-sucedida da história da indústria de fundos; as próprias stablecoins valiam “menos de um milésimo” de alguma coisa há poucos anos e hoje movimentam US$ 33 trilhões por ano. Crescimento de 800% em sete meses, partindo de base pequena, é exatamente a cara que uma curva exponencial tem no começo — e também a cara que uma moda passageira tem. Os dados de hoje não distinguem uma da outra. O que eles permitem dizer é apenas isto: a direção confirma a tese, o nível ainda não — e quem compra o nível está pagando hoje por um fluxo que os dados ainda não mostram.

1. 100x — o fator que Hougan declara “conseguir imaginar” para o crescimento das transações. Imaginação declarada, não modelo.

2. Menos de um milésimo — o peso do mês recorde das ações tokenizadas (US$ 11,3 bilhões em julho) no giro mensal das bolsas globais.

3. 55% — fatia dos negócios com ações tokenizadas fora do horário de pregão americano. O dado que joga a favor da tese.

4. -92% — queda das transações diárias do x402 entre o pico de dezembro e fevereiro. O primeiro ciclo de hype dos agentes de IA já veio e voltou.

5. 83% contra 0,9% — participação de Tether e Circle contra a da PayPal no mercado de stablecoins, três anos depois de a PayPal entrar com toda a marca que tem.

Primeiro os dados mudam, depois o fluxo ganha tração, só então a narrativa se reorganiza. O memo da Bitwise tenta vender a narrativa antes de o fluxo aparecer — é o trabalho dele. O nosso é medir a ponte: ela está sendo construída, os primeiros carros já atravessam de madrugada, e ainda faltam quatro ordens de grandeza de asfalto.