A grande redistribuição: quem vendeu o Bitcoin no primeiro semestre

Na edição passada eu tratei da pergunta macro — por que o Bitcoin caiu 32% num semestre em que quase nada do que aconteceu era sobre cripto. A resposta, resumida, foi taxa de desconto: o mercado trocou de âncora, saiu a liquidez, entrou o fundamento, e o ativo mais sensível a juro apanhou primeiro.

Hoje eu quero a outra metade da história, que é a que menos circulou. Se o preço caiu, alguém vendeu. E quando você abre o Half-Year 2026 da Binance Research nessa chave, o semestre deixa de ser um gráfico descendente e vira outra coisa: uma troca de mãos. Os três motores que empurraram o ciclo anterior pararam de comprar — e, em graus diferentes, passaram a vender. Entender quem eram, e por quê, diz mais sobre onde estamos do que qualquer leitura de preço.

O dado mais duro do semestre é também o mais discreto. Os ETFs de Bitcoin à vista nos Estados Unidos registraram saída líquida no ano pela primeira vez desde que existem: cerca de US$ 5,4 bilhões. É o primeiro mercado de urso da história desses produtos.

Vale medir o tamanho do que isso significa. Esses fundos foram o eixo narrativo do ciclo anterior inteiro — a prova de que o capital institucional tinha chegado, a métrica que todo mundo checava de manhã. O que o semestre mostrou é que o veículo funciona nas duas direções. Ele não trouxe uma classe de comprador estrutural que absorve queda; trouxe acesso. E acesso, por definição, é uma porta que abre para dentro e para fora.

Isso não invalida a tese de adoção institucional. Invalida uma leitura preguiçosa dela — a de que fluxo de ETF seria um piso. Fluxo de ETF é termômetro, não âncora.

Aqui o relatório expõe uma fragilidade que estava à vista e que quase ninguém quantificou. A demanda das tesourarias corporativas no semestre ficou concentrada quase inteiramente em uma única companhia — a Strategy respondeu, segundo o documento, por mais de 100% do crescimento líquido do setor. Mais de 100% porque o resto do grupo, somado, foi negativo.

E a própria Strategy mudou de lado. Quando o valor de mercado da empresa caiu abaixo do valor do Bitcoin que ela carrega em caixa, o mecanismo que sustentava o modelo — emitir papel caro para comprar ativo e crescer BTC por ação — deixou de funcionar. A companhia passou a vender de forma pontual para honrar compromissos financeiros.

O ponto estrutural não é sobre uma empresa. É sobre o que a concentração significa: o que o mercado leu por dois anos como “as empresas estão comprando Bitcoin” era, na prática, uma empresa comprando Bitcoin com uma engenharia financeira específica, replicada por imitadores menores. Uma tese de demanda que depende de um único balanço e de uma única condição de mercado não é uma tese de demanda estrutural. É uma posição alavancada com boa assessoria de imprensa.

O terceiro motor é o mais interessante, porque não parou — mudou de negócio.

Com a rentabilidade da mineração na mínima histórica, as empresas listadas venderam mais de 32 mil BTC só no primeiro trimestre, mais do que em todo o ano de 2025. Isso é pressão de oferta contínua, insensível a preço, de um vendedor que precisa cobrir custo de energia todo mês.

Mas o movimento relevante é o que veio junto. Muitos mineradores começaram a migrar capacidade instalada para vender energia e processamento à indústria de inteligência artificial, com mais de US$ 70 bilhões em contratos anunciados. Está se abrindo uma divisão no setor entre o minerador puro e o que virou fornecedor de computação — e o segundo grupo tem margem melhor, receita previsível e não depende do preço do Bitcoin.

Guarde essa engrenagem, porque ela fecha um círculo estranho: a mesma IA que virou 40% do crescimento do PIB americano e ajudou a tirar o Fed da posição de socorro é a que está comprando a infraestrutura dos mineradores de Bitcoin. O macro e o micro do semestre estão ligados fisicamente, pelo mesmo cabo de energia.

Se os três motores venderam, alguém absorveu. E o retrato de quem absorveu é o dado que mais me chamou atenção no relatório.

Cerca de 10,83 milhões de BTC terminaram o semestre em prejuízo, contra 9,22 milhões em lucro — o primeiro cruzamento deste ciclo em que há mais moeda no vermelho do que no verde. A métrica MVRV, que compara o valor de mercado ao custo médio de aquisição da rede, caiu para perto de 1,10x, deixando o mercado colado no custo agregado de quem carrega.

Historicamente, essa é a assinatura de uma fase em que a posse migra de mãos estressadas para mãos pacientes: quem comprou com prazo curto e alavancagem sai, quem compra com horizonte longo entra, e o custo médio da rede se reconstrói num patamar mais baixo. O padrão histórico associa essa condição a fases de fundo — o que é diferente de dizer que marca o fundo. Não crava data nem profundidade, e o relatório é explícito nisso.

Nada disso aconteceu no vácuo. O gatilho comum foi monetário.

Sob Kevin Warsh, o mercado deixou de precificar corte de juro e passou a precificar alta — o maior giro de postura do Fed em quatro décadas, desde a era Volcker. O Fed put, o seguro implícito de que o banco central ampararia qualquer queda séria, foi desmontado. E quando o custo do dinheiro sobe, o ativo que não paga rendimento e tem volatilidade alta é o primeiro a ser reprecificado. O Bitcoin caiu junto com o ouro, que recuou cerca de 30% do próprio pico, pelo mesmo motivo e no mesmo período. Dois ativos muito diferentes, uma causa só. Choque de taxa de desconto, não colapso de fundamento.

Vale registrar onde o relatório diverge do consenso: para os autores, o mercado está precificando juro alto demais. O argumento é uma fragilidade escondida na economia americana — as famílias têm perto de 33% do patrimônio em ações, recorde histórico, e pouparam tão pouco quanto em 2008. Muito risco, pouco colchão. Um tombo forte na bolsa se transmitiria direto ao consumo, laço que o Fed não consegue ignorar.

E há o capítulo que quase ninguém noticiou: o Japão. O Banco Central japonês promoveu a maior contração de balanço da sua história e, mesmo depois de subir o juro para 1,00%, viu o iene bater a mínima de 40 anos. Como o iene é a moeda de funding do carry trade global, uma valorização desordenada desmontaria essa operação em cadeia — foi o que aconteceu em julho de 2024, com efeito mundial. O relatório trata o desmonte como risco a monitorar, não como cenário-base, mas deixa o recado estrutural: o poder marginal sobre a liquidez global está migrando, em parte, de Washington para Tóquio.

A queda atual, de cerca de 54% do topo, é bem mais rasa que as anteriores, que chegaram a -77,6%, -84,2% e -86,6%. Pode ser maturidade do ativo, pode ser correção inacabada — e não há como distinguir uma da outra em tempo real. O que oferece referência é o calendário: nos três ciclos anteriores, o fundo veio entre 363 e 410 dias depois do topo, e no começo de julho o Bitcoin estava a cerca de 275 dias do pico de outubro de 2025. Cenário plausível, ressaltam os autores, não previsão.

As três variáveis que o relatório coloca no radar do segundo semestre seguem a mesma lógica de mãos: uma virada clara na trajetória esperada de juro, e não um alívio isolado; entradas consistentes em ETF por várias semanas e distribuídas entre vários fundos, não concentradas em um; e exaustão de vendedor, com minerador e tesouraria parando de vender. Repare que duas das três são sobre quem compra e quem vende — não sobre preço.

A leitura construtiva depende de premissas não confirmadas. O paralelo de calendário é histórico, não garantia, e três ciclos são uma amostra pequena para se apoiar com confiança. A aposta de que o mercado precifica juro alto demais é uma leitura, e falha se a inflação não ceder — especialmente com a IA agora empurrando preço para cima em vez de para baixo. A queda mais rasa tanto pode indicar maturidade quanto uma correção que ainda não terminou. E o primeiro semestre não trouxe prova suficiente de um fundo durável.

Há ainda um risco que o próprio relatório aponta e que vale sublinhar: se o ritmo de investimento em IA desacelerar, a base do crescimento americano fica exposta rápido — e, pelo círculo descrito lá em cima, os mineradores que migraram para computação perderiam o novo cliente ao mesmo tempo em que o macro piora.

1. -US$ 5,4 bilhões — saída líquida dos ETFs de Bitcoin à vista nos EUA no ano, a primeira da história desses produtos.

2. 32 mil BTC — venda dos mineradores listados só no 1º trimestre, mais do que em todo o ano de 2025.

3. 10,83 milhões contra 9,22 milhões — moedas em prejuízo contra moedas em lucro, primeiro cruzamento deste ciclo.

4. 1,10x — MVRV ao fim do semestre, com o mercado colado ao custo médio de aquisição da rede.

5. 275 dias — distância do topo no começo de julho; nos três ciclos anteriores o fundo veio entre 363 e 410 dias.

Primeiro os dados mudam, depois o fluxo ganha tração, só então a narrativa se reorganiza. O primeiro semestre de 2026 foi o estágio do fluxo: as mãos trocaram antes de qualquer história nova aparecer para explicar por quê. Quem acompanha só o preço viu um semestre ruim. Quem acompanha quem está do outro lado da ordem viu um mercado sendo reconstruído por baixo.

Economia sem amarras — a gente se vê na próxima edição.

Este conteúdo tem caráter exclusivamente informativo e não constitui recomendação de investimento nem projeção de preço. As análises refletem leitura de dados públicos — no caso, o relatório “Half-Year 2026: Macro & Bitcoin” da Binance Research (julho de 2026) — e não representam posicionamento institucional de qualquer empresa ou entidade.

Fonte: Binance Research — Half-Year 2026: Macro & Bitcoin (julho de 2026)