เจาะลึกหุ้น CRCL Circle ไม่ใช่แค่ออก Stablecoin แต่กำลังเป็นทางเลือกระบบการเงินโลก ที่มีบททดสอบรอในอนาคต [Review]

ตอนแรก Stablecoin เป็นแค่ตัวกลางจากเงินกระดาษสู่โลกคริปโต ตอนนี้บริษัทที่ออก USDC หนึ่งใน Stablecoin กำลังมองเห็นโอกาสบางอย่าง ผลักดัน USDC ก้าวมามีบทบาทบนโลกการเงินระดับโลก พร้อมด้วยโครงสร้างพื้นฐานที่อาจแทนที่ธนาคารได้ แต่การแทนที่อะไรบางอย่างที่อยู่มานาน ย่อมตามมาด้วยบททดสอบที่ไม่ง่าย แต่ถ้าผ่านได้ ก็แกร่งเกินต้านเหมือนกัน

สมัยนี้น่าจะรู้จัก Stablecoin กันเยอะแล้ว ก็คือ เหรียญคริปโตที่อิงมูลค่ากับสินทรัพย์ต่างๆ อาจจะเอาไปอิงกับเงินกระดาษ (Fiat) เช่น ดอลลาร์ ยูโร จะเรียกว่า Fiat-Backed Stablecoin ถ้าเอาไปอิงเหรียญคริปโตก็เรียกว่า Cryptocurrency-backed stablecoin แล้วยังมี Commodity-Backed Stablecoin อิงสินค้าโภคภัณฑ์ ที่ฮิตก็เป็นอิงราคาทองคำ จริงๆ มีอีกหลายแบบ แต่ไม่ประสบความสำเร็จและไม่สำคัญ

USDC เป็น Stablecoin ชนิด Fiat-Backed Stablecoin อิงกับเงินดอลลาร์ สร้างโดยความร่วมมือระหว่าง Circle กับ Coinbase ตอนแรกก็ทำหน้าที่เหมือน Stablecoin ทั่วไป คือ ราคาเหรียญคริปโตเปลี่ยนตลอด เลยมี Stablecoin เป็นตัวเทียบมูลค่าเหรียญคริปโตกับเงินกระดาษ

มันก็เลยกลายเป็นตัวกลางเปลี่ยนจากเงินกระดาษไปเป็นเหรียญคริปโตด้วยเลย เช่น จะซื้อ Bitcoin ก็เอาเงินดอลลาร์ไปแลกเป็น USDC แล้วค่อยเอาไปซื้อ Bitcoin

แต่ด้วย Stablecoin ก็ยังเป็นเหรียญคริปโต แถมล็อกมูลค่ากับดอลลาร์ 1:1 ด้วย เลยถูกเอามาใช้ประโยชน์ที่ทั้งเร็วและค่าธรรมเนียมต่ำ เลยถูกเอาไปทำธุรกรรมโอนรับจ่ายเงิน (ทางเลือกแทนโอนด้วยเงินกระดาษ)

สำหรับเพื่อนๆที่อยากสนับสนุนเทรนด์ลงทุน สามารถสนับสนุนทางเพจได้ด้วยการสมัครสมาชิกช่อง Youtube หรือลงคอร์สเรียนกับเพจได้ครับ

ส่วน Substack อันนี้ทีมงานจะเขียนให้อ่านฟรีไปเรื่อยๆครับ เป็นการขอบคุณลูกเพจและเพื่อนๆทุกคนด้วย

สนใจคอร์ส AI+Leading Indicator ดูรายละเอียดและลงทะเบียนได้ที่นี่ครับ

อย่างที่เห็นกันว่า Circle เป็นผู้ออกเหรียญ USDC แล้วบริษัททำอะไรนอกจากแค่ออกเหรียญ? ต้องมีอะไรนอกจากแค่ออกเหรียญสิ!! ใช่แล้ว Circle มีธุรกิจหลายอย่าง เรียกว่าเป็นแพลตฟอร์มการเงินแห่งอนาคต จะบอกว่าคล้ายธนาคารก็ได้

ธุรกิจหลักของ Circle เป็นการออกเหรียญ USDC ที่มีการสำรองมูลค่าเงินสดและพันธบัตรระยะสั้นเต็มจำนวน 100% (Reserve) และมีออกเหรียญ EURC อิงกับค่าเงินยูโรโดยกลไกการสำรองมูลค่าเหมือน USDC แต่หลักๆ แล้ว USDC มีขนาดใหญ่กว่ามาก อยู่ในระบบ $77,100 million ส่วน EURC มีอยู่ €358.9 million

แล้วยังมีกองทุน Money Market แต่อันนี้เป็นกองทุน Tokenized Money Market ใช้ USDC เป็นสกุลเงินซื้อขายกองทุน กองทุนแบบนี้เหมาะกับคนที่ถือเงินอยู่ มีแผนจะใช้เงินในอนาคตอันสั้น แต่ระหว่างที่รอก็ไม่อยากเสียโอกาสถือเงินไว้เฉยๆ ก็หาผลตอบแทนบ้างจากกองทุน ในกรณีนี้ ก็คือ ใครที่ถือ USDC อยู่ แล้วหาผลตอบแทนบ้างไม่ให้เสียโอกาส

มีเหรียญที่ทำหน้าที่เหมือนเงินกระดาษได้แล้ว แถมทั้งโอนข้ามประเทศไวกว่า ค่าธรรมเนียมน้อยกว่า Circle ก็ถึงเวลาเอามาใช้ให้เป็นประโยชน์ด้วยการสร้างโครงสร้างพื้นฐานธุรกรรมการเงินของบริษัท

Circle มี CPN (Circle Payments Network) เป็นเครือข่ายสำหรับการชำระเงิน ทำหน้าที่เหมือนท่อส่งเงินระหว่างสถาบันการเงิน รองรับการทำงานหลาย Blockchain (USDC ทำงานอยู่บน 32 Blockchain) และยังโอนเงินข้าม Blockchain ได้ด้วยเทคโนโลยี CCTP (Cross-Chain Transfer Protocol) ซึ่งปกติก่อนหน้านี้การโอนคริปโตข้าม Blockchain ทำยากและค่อนข้างเสี่ยงสูญหาย

สถาบันการเงินสามารถเอาบริการโอนเงินนี้ไปเสนอธุรกิจหรือลูกค้าทั่วไป Win-Win กันทุกฝ่าย (มันจะมาแทนที่ระบบ SWIFT ที่ทั้งช้าและค่าธรรมเนียมแพง)

จากตารางนี้เป็นการเทียบให้เห็นข้อดีอย่างง่ายๆ ของการใช้จ่ายด้วย USDC กับบัตรเครดิต คือ ในแง่ผู้บริโภคก็ได้ทั้งความเร็วและค่าใช้จ่ายที่ต่ำ ฝั่งผู้ให้บริการการเงินก็ได้ความแน่นอนและโดนเก็บค่าธรรมเนียมต่ำลงด้วยเช่นกัน แล้วทำไมผู้ให้บริการการเงินจะไม่ลองเอามาเป็นทางเลือกหละ?

และแล้วบริษัทก็มี Blockchain Layer-1 เองบ้าง ชื่อ Arc เหมือน Ethereum, Solana ที่เป็นพื้นฐานให้เหล่ากิจการ Defi Protocol, Defi App มาใช้หรือเปิดธุรกิจบน Blockchain มองให้ง่ายขึ้นมอง Blockchain Layer-1 เหมือนตลาด แล้ว Defi Protocol, Defi App เหมือนร้านค้า

เมื่อ Defi Protocol, Defi App ทำธุรกรรมบน Arc เช่น โอนเงิน, แลกเงิน ก็ต้องเสียค่าธรรมเนียม หรือภาษาคริปโต เรียกว่า ค่าแก๊ส ด้วยสกุลเงิน USDC

ส่วนอื่นๆ เพิ่มเติมให้ครบวงจร เช่น Mint บริการแลกเปลี่ยน USDC กับเงินกระดาษ (อันนี้มันต้องมีอยู่แล้ว เป็นบริการขั้นพื้นฐาน), Wallets กระเป๋าเงินคริปโต

จะเห็นว่า Circle มีสกุลเงิน ขยายการใช้ไปสู่โลกการเงินดั้งเดิมด้วย CPN (เชื่อมโลกเงินกระดาษกับคริปโต) พร้อมดึงโลกการเงินดั้งเดิมเข้าสู่โลกใหม่ด้วย Arc จะบอกว่าเป็นธนาคารแห่งอนาคตก็ดูจะน้อยไป คงต้องเรียกว่าเป็นโครงสร้างพื้นฐานการเงินแห่งอนาคตที่ครบวงจรมากกว่า

Circle ทำรายได้จากดอกเบี้ยเงินสำรองที่มาจากเงินฝากและพันธบัตรระยะสั้น และยังได้บางส่วนจากค่าธรรมเนียมโครงสร้างพื้นฐาน CPN และ Blockchain

ถ้า Circle ต้องการเพิ่มรายได้ ก็ต้องไปเพิ่ม Volume การใช้เหรียญ USDC และโครงสร้างพื้นฐาน จะได้เพิ่มเงินจากดอกเบี้ยและค่าธรรมเนียม ส่วนทิศทางอัตราดอกเบี้ยที่ได้จากเงินฝากและพันธบัตรเป็นสิ่งที่ขึ้นอยู่กับธนาคารกลางสหรัฐฯ (Fed)

สำหรับ CPN ทาง Circle ร่วมมือกับบริษัทเครือข่ายโอนเงินระหว่างประเทศ เช่น dLocal, dtcpay, Lian Lian Global, Geoswift และอีกมากมาย

ส่วน Arc มีบริษัทระดับโลกที่รู้จักชื่อกันเป็นอย่างดีเข้าร่วมใช้ด้วย อย่าง BlackRock, Goldman Sachs, Invesco, HSBC, Apollo, Visa, Mastercard เอาแค่บริษัทในรายชื่อนี้มาใช้ Arc จัดเต็มหน่อย ธุรกรรมจะมากขนาดไหน ทั้ง Volume การใช้ USDC และค่าธรรมเนียม (ค่าแก๊ส) คงเติบโตไม่น้อย

ปัจจุบันสถานะ Arc ยังเป็น Public testnet อยู่ ทดลองใช้งานกันก่อน และมีแผนอัพเกรดใช้งานเต็มรูปแบบเป็น Mainnet ภายในปี 2026

ยิ่งเพิ่มการใช้งานมากขึ้น Circle ยิ่งเติบโตเด่นขึ้น เพราะว่าธุรกิจแพลตฟอร์มแบบนี้มีความได้เปรียบตรง Operating leverage ลงทุนครั้งเดียว สามารถขยายธุรกิจได้เกินกว่าที่ลงทุน พอถึงจุดคืนทุน ที่เหลือก็กำไรล้วนๆ จึงเห็นว่า Circle เน้นเรื่อง Network effect ซึ่งทำแค่เพียงอันนี้อย่างเดียว รายได้จากทุกทางที่เหลือจะมาเอง (ดอกเบี้ย+ค่าธรรมเนียม)

ถามว่าแล้วทำไม Circle ถึงได้พันธมิตรที่เป็นสถาบันการเงินระดับโลกซึ่งแน่นอนว่าต้องให้ความสำคัญเรื่องความน่าเชื่อถือ นั่นก็เพราะ Circle สามารถสร้างความเชื่อถือได้อย่างชัดเจน

นอกจาก Circle จะได้ใบอนุญาต Money Transmitter License (MTL) สำหรับโอนเงินข้ามรัฐในสหรัฐฯ แล้ว ยังได้ใบอนุญาต BitLicense จาก NYSDFS สำหรับให้บริการด้านคริปโตในเมือง New York ซึ่งใบนี้แหละเป็นจุดเปลี่ยนสำคัญ

BitLicense จัดเป็นใบอนุญาตที่มีกรอบการตรวจสอบเข้มงวดมาก ตรวจสอบทั้งด้านการเงิน ความปลอดภัยทางไซเบอร์ มาตรการปกป้องผู้บริโภค ซึ่งขั้นตอนถูกออกแบบมาเพื่อกำจัดธุรกิจคริปโตที่มีความเสี่ยง แสดงว่าถ้าได้ใบอนุญาตนี้ ก็เรียกความเชื่อมั่นได้เทียบเท่าระดับ Tier-1

ยิ่งเทียบกับ USDT ที่คุณสมบัติเหรียญโดยพื้นฐานไม่ต่างจาก USDC เพราะงั้นต้องแข่งกันด้วยความน่าเชื่อถือแล้ว นอกจากใบอนุญาต USDC ยังเปิดความโปร่งใสยิ่งขึ้น ด้วยการเปิดให้มี Audit เงินสำรองมูลค่าเหรียญ USDC ทุกเดือน

ซึ่งเดี๋ยวจะได้เห็นกันว่าจุดนี้ทำให้ถึง USDC จะเกิดทีหลังและมีขนาดเล็กกว่า USDT แต่ Volume การใช้งานไม่ได้เป็นรองเลย

ข้อมูล Q4/25 ปริมาณ USDC ที่ใช้กันอยู่ในระบบ (Circulation) มีอยู่ 28% จาก Stablecoin ทั้งหมด $270,000 million ยังเป็นรอง USDT ที่ยึดสัดส่วนไป 69% แต่ด้วยใบอนุญาตที่น่าเชื่อถือกับพลังจากเครือข่ายโครงสร้างพื้นฐาน ดันปริมาณการทำธุรกรรม (Transaction Volume) ด้วย USDC ให้มีสัดส่วนถึง 47% ด้าน USDT อยู่ที่ 53%

เห็นชัดว่าปริมาณ USDC ก็เพิ่มขึ้น แต่ไม่ค่อยมาก ทิ่เพิ่มขึ้นแรงจะเป็นปริมาณการทำธุรกรรม แสดงให้เห็นว่า USDC มีคาแรกเตอร์ชัดด้านการทำธุรกรรม

ปริมาณการโอน USDC ข้ามเครือข่าย (CCTP Volume) เพิ่มขึ้นถึง 3.7 เท่า จาก Q4/24 อยู่ที่ $41,300 million โอนรวมกันทั้งหมด 1.7 ล้านครั้ง เพิ่มขึ้น 3.3 เท่า นี่ยิ่งแสดงว่าเครือข่ายทำธุรกรรมที่ Circle สร้างมาได้ผล USDC ถูกนำไปใช้ในหลาย Blockchain อาจพอเดาได้ว่าถูกเอาไปใช้ในหลาย Ecosystem

การเติบโตนี้มันไม่ได้มาจากความพยายามของ Circle เพียงอย่างเดียว แต่ได้ประโยชน์บางส่วนจาก Binance ยกเลิก BUSD

Q4/25 ทำรายได้ทั้งหมด $770 million เพิ่มขึ้น 77% (YoY) แบ่งเป็นรายได้จากเงินสำรองมูลค่าหรือ Reserve จำนวน $733 million และอื่นๆ $37 million

ตอนนี้บริษัทได้อัตราดอกเบี้ยจากเงิน Reserve ที่ 3.81% ลดมาต่อเนื่องตั้งแต่ Q4/24 ตามทิศทางดอกเบี้ยนโยบายที่โดน Fed ปรับลดมาตลอดเช่นกัน

หักต้นทุนแจกจ่ายเหรียญ ต้นทุนทำธุรกรรม และอื่นๆ ได้ Gross Profit Margin แต่สำหรับ Circle เรียกว่า RLDC Margin ออกมาที่ 40.1% แถมจะเรียกว่าเพิ่มขึ้นมาตลอดตั้งแต่ Q4/24 ก็ได้

ส่วน Net Reserve Margin คิดจากรายได้เฉพาะจาก Reserve หักต้นทุนแจกจ่ายเหรียญและทำธุรกรรม อยู่ที่ 37.2% แทบจะเท่าเดิมตั้งแต่ Q1/25 ผลส่วนใหญ่มาจากอัตราดอกเบี้ยที่ลดลง กดดัน Margin ส่วนนี้ให้เพิ่มยาก เลยทำได้แค่ประคองตัวไป

Adj. EBITDA อยู่ที่ $167 million เพิ่มแรง 412% (YoY) ส่วน EBITDA ออกมาที่ $58.8 million ขณะที่ Net Income ยังไม่นิ่ง ไตรมาสนี้ออกมาที่ $133.4 million แต่สถานะธุรกิจตอนนี้ไปสนใจการเติบโตของรายได้เป็นหลักก่อน

บริษัทให้ประมาณการปี 2026 ว่า USDC ที่อยู่ในระบบทั้งหมดจะเพิ่มขึ้น 40% รายได้อื่นนอกจาก Reserve อยู่ที่ $150-$170 million เพิ่มจากปี 2025 ที่ $110 million สุดท้าย RLDC Margin ตั้งเป้าไว้ที่ 38-40% จากปี 2025 ที่ 39.4% แสดงว่าบริษัทมองการเติบโตจากปริมาณการใช้ USDC เพิ่มขึ้น โดยตั้งเป้าว่ารายได้อื่นเพิ่มขึ้น (ธุรกรรม) ส่วนรายได้จาก Reserve คงที่ (อัตราดอกเบี้ยคงที่)

อย่างที่เห็นไปจากงบว่าบริษัทพึ่งพารายได้หลักจากดอกเบี้ย ซึ่งเป็นสิ่งที่ควบคุมไม่ได้เลย แถมปีนี้ปีหน้าก็ยังไม่ใช่ช่วงที่ดอกเบี้ยจะเป็นขาขึ้น ไม่แน่อาจจะลดลงอีก อันนี้เป็นความเสี่ยงต่อรายได้ชัดเจน

สถาบันการเงินขนาดใหญ่อาจเลือกออก Stablecoin เอง ซึ่งตอนนี้ก็มีบ้างแล้วแต่ยังไม่ดัง ถ้าแมสเข้ากระแสหลักขึ้นมา งานนี้กระทบ Circle แน่นอน

หลังสภาสหรัฐฯ ผ่านกฎหมาย Genius Act จัดระเบียบ Stablecoin เป็นประโยชน์กับ Circle ไปแล้ว ถึงคราว Clarity Act กันบ้าง ตอนนี้ยังเป็นเพียงแค่ร่างกฎหมาย แต่มีข่าวว่าร่างนี้จะห้ามการจ่ายผลตอบแทน (Yield) สำหรับการถือครอง Stablecoin แบบไม่ใช้งาน เช่น เอาไปฝากไว้กับแพลตฟอร์มแล้วรับผลตอบแทน

ตอนนี้มีหลายแพลตฟอร์มคริปโตจ่ายผลตอบแทนให้ผู้ถือ USDC ไม่ว่าจะเป็น Binance, Kraken, Coinbase one ถ้าเกิดร่างผ่านสภาจริงตามนี้ ความน่าสนใจในการถือ USDC จากกลุ่มผู้ใช้ที่เน้นถือเอา Yield ก็ลดลง กระทบรายได้ดอกเบี้ยที่มาจากเงินสำรองมูลค่า

ระยะสั้นคงมีกระทบบ้าง แต่ Circle ก็เร่งให้เกิด Use Case ใช้งานทำธุรกรรมมาตลอด แล้วเริ่มแพร่หลายมากขึ้น ช่วยกระจายแหล่งเงินสำรองที่เอามาหารายได้จากดอกเบี้ยและเพิ่มรายได้จากค่าธรรมเนียม

จริงๆ แล้วยังพอมีทางออกเลี่ยงกฎหมายนี้เหมือนกัน แพลตฟอร์มคริปโตอาจให้โปรแกรมสะสมแต้มที่เลียนแบบการจ่ายผลตอบแทน หรืออะไรก็ได้ที่เป็นการเลี่ยงบาลีกฎหมายข้อนี้ใน Clarity Act

สุดท้ายล่าสุดเลยกับ Tether ที่เสียเปรียบเรื่องความน่าเชื่อถือมานาน ก็แก้เกมแล้ว ยื่นตรวจสอบบัญชีกับบริษัทสอบบัญชี Big Four ให้เป็นไปตาม Genius Act หมายความว่าถ้าตรวจสอบผ่านขึ้นมา นี่อาจกลายเป็นความเสี่ยงมากที่สุดของ Circle ไปในทันที

Valuation จาก P/S ทั้ง Forward และ Trailing เมื่อเทียบกับอดีตถือว่าไม่ถูกไม่แพงมาก มองไปข้างหน้า 1 ปี ดูจาก Forward นักวิเคราะห์คาดว่ายังมี Upside เติบโตได้ พอยังไม่เห็นอะไรชัดเจนมากๆ แบบนี้ กลับดูไปที่ Stage ธุรกิจ ซึ่งยังแค่เริ่มต้นเท่านั้น ราคาหุ้นจะวิ่งทางไหน น้ำหนักคงขึ้นอยู่กับสตอรี่ล้วนๆ โดยพื้นฐานน่าจะค่อยๆ โตต่อ ขออย่าให้มีข่าวกดดันแบบ Clarity Act