Menos presión sobre la Fed, pero más incertidumbre sobre el crecimiento

Las bolsas europeas comienzan la semana con ligeros avances, en un mercado que sigue recalibrando sus expectativas sobre los tipos de interés estadounidenses. La lectura que deja la última semana es bastante clara: los datos macro de Estados Unidos empiezan a mostrar cierta pérdida de dinamismo y eso ha reducido de forma importante el riesgo de un nuevo endurecimiento de la política monetaria. El mercado descuenta ahora alrededor de un 30% de probabilidad de una subida de tipos de la Fed en septiembre, frente a aproximadamente el 50% de hace una semana. Pero el movimiento no está siendo lineal, porque al mismo tiempo el petróleo vuelve a subir por la tensión entre Estados Unidos e Irán y Japón y China están ofreciendo señales diferentes sobre la fortaleza de sus respectivas economías. En otras palabras, la inflación deja algo más de espacio a los bancos centrales, pero el crecimiento empieza a ser una variable que merece más atención.

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El principal cambio en Estados Unidos procede del consumidor. Las ventas minoristas de julio registraron su primera caída en diez meses, una lectura más débil de lo esperado que apunta a cierta moderación del gasto de los hogares. Parte de esta caída parece explicarse por factores extraordinarios: el adelanto del Prime Day de Amazon a junio, la concentración de determinadas promociones y el efecto de las devoluciones fiscales, que han permitido sostener el consumo durante los últimos meses. También existe la expectativa de que el efecto riqueza siga funcionando como soporte para los hogares, especialmente mientras los mercados financieros y el precio de la vivienda mantengan una evolución favorable. Por tanto, no interpretaría este dato como una señal de desplome del consumo, pero sí como una primera evidencia de que el consumidor estadounidense empieza a perder algo de fuerza después de haber sido uno de los principales motores de la economía.

Más preocupante resulta la evolución de la confianza del consumidor de la Universidad de Michigan, que cayó inesperadamente desde 55 hasta 51 puntos, con deterioro tanto en la valoración de las condiciones actuales como en las expectativas. La combinación de unas ventas minoristas más débiles y una confianza que vuelve a deteriorarse es importante porque el consumo representa una parte fundamental del PIB estadounidense. La economía todavía tiene apoyos importantes —empleo, efecto riqueza y una inversión empresarial muy fuerte en inteligencia artificial—, pero cada vez parece más difícil hablar de un consumidor completamente inmune a los elevados niveles de precios y a la incertidumbre económica. Por eso, durante esta semana las referencias de Home Depot, Target y Walmart serán especialmente interesantes: más allá de los resultados empresariales, permitirán comprobar si el debilitamiento de los indicadores agregados está empezando a trasladarse realmente al comportamiento de los hogares.

Esta moderación del consumo tiene una consecuencia directa sobre la Reserva Federal. Si la actividad comienza a enfriarse y las presiones inflacionistas continúan moderándose, la necesidad de mantener una política monetaria excesivamente restrictiva disminuye. De ahí que el mercado haya reducido la probabilidad de una subida en septiembre hasta el 30%. La próxima gran referencia será Jackson Hole, entre el 27 y el 29 de agosto, aunque no parece probable que el encuentro vaya a ofrecer el mismo nivel de orientación monetaria que en otras ocasiones. El nuevo presidente de la Fed, Warsh, ha mostrado una mayor reluctancia a pronunciarse sobre política monetaria entre reuniones, por lo que la atención podría centrarse más en la evolución de los task forces y en los cambios que puedan producirse en el marco de comunicación y en las variables macroeconómicas que utilizará el FOMC para tomar sus decisiones. En cualquier caso, el mercado ya está empezando a descontar un escenario en el que el siguiente movimiento de la Fed tiene más probabilidades de ser de relajación que de endurecimiento.

El problema es que esta lectura favorable para los tipos coincide con un nuevo foco de incertidumbre: el petróleo. Las negociaciones entre Estados Unidos e Irán continúan estancadas, el tráfico por el estrecho de Ormuz sigue muy lejos de la normalidad y Estados Unidos mantiene sobre la mesa la posibilidad de prolongar indefinidamente el bloqueo naval a Irán. El Brent ha reaccionado al alza ante el temor a que los ataques recientes y la reducción del tráfico de petroleros puedan terminar provocando interrupciones en el suministro. Y aquí aparece una de las principales contradicciones del escenario actual: una economía estadounidense que se enfría ligeramente sería positiva para la inflación y para la Fed, pero un petróleo significativamente más caro podría volver a introducir presión inflacionista precisamente cuando los mercados empiezan a descontar una política monetaria más relajada. Si el crudo permanece contenido, el escenario de desinflación puede continuar; si el conflicto provoca una interrupción relevante del suministro, el mercado tendría que revisar rápidamente sus expectativas.

Esta cuestión es especialmente importante porque el petróleo no afecta únicamente al IPC. Un aumento sostenido del crudo termina trasladándose a transporte, producción, costes empresariales y consumo, reduciendo la renta disponible de los hogares. Por tanto, un Brent significativamente más elevado podría generar una combinación poco favorable de mayor inflación y menor crecimiento. Es el clásico shock de oferta que obliga a los bancos centrales a elegir entre combatir la inflación o proteger el crecimiento. De momento, el mercado parece asumir que la situación no llegará a ese extremo, pero la evolución del tráfico en Ormuz será una de las variables que más vigilaría durante las próximas semanas.

Japón ofrece, por su parte, una señal interesante sobre el ciclo global. El PIB del segundo trimestre creció un 1,1%, por debajo del 2% esperado, mostrando que la economía nipona empieza a acusar la incertidumbre internacional. La inversión empresarial cayó un 1,2%, mientras que el consumo registró una ligera contracción frente a la expectativa de crecimiento del 0,5%. Es especialmente relevante que el consumo haya caído por primera vez en ocho trimestres. Aun así, la lectura no es necesariamente negativa en términos de política monetaria, porque se considera que parte de la debilidad responde a factores extraordinarios y que la economía mantiene una fortaleza suficiente para que siga sobre la mesa una subida de tipos del Banco de Japón en septiembre. El dilema del BOJ es diferente al de la Fed: mientras Estados Unidos empieza a preocuparse más por el crecimiento, Japón todavía necesita normalizar una política monetaria que durante décadas ha sido extraordinariamente expansiva.

El comportamiento de Asia refleja precisamente esta mezcla de expectativas. El MSCI Asia Pacific ex Japan sube un 0,62%, mientras el Nikkei avanza un 0,65%, el Hang Seng un 1,68%, el CSI 300 un 1,37% y el Shanghai Composite un 1,18%. En Corea, el KOSPI avanza un 2,42%, aunque el mercado permanece cerrado por festivo. El buen comportamiento de las bolsas asiáticas se produce pese a que los inversores están pendientes de los datos de actividad de China y de la evolución del petróleo. Hoy serán especialmente importantes las ventas minoristas chinas de julio, para las que se espera un crecimiento interanual del 0,6%, y la producción industrial, que apunta a un avance del 4,5%. La diferencia entre ambas cifras será relevante: si la producción mantiene un crecimiento razonable pero el consumo continúa débil, volveríamos a observar el problema estructural de una economía china con capacidad industrial pero una demanda interna todavía insuficiente.

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En Wall Street, la semana terminó con descensos, pero sin alterar la tendencia de fondo. El S&P 500 y el Nasdaq acumulan ya tres semanas consecutivas de ganancias, aunque el viernes el mercado acusó tanto la debilidad de las ventas minoristas como el repunte del petróleo. El sector energético actuó como refugio, mientras que las compañías vinculadas a inteligencia artificial y semiconductores sufrieron cierta toma de beneficios. Applied Materials y Broadcom destacaron entre las caídas, en parte por unas valoraciones elevadas y unas expectativas cada vez más exigentes. Este punto es importante: después de las fuertes subidas acumuladas por el sector tecnológico, el mercado ya no necesita solamente buenos resultados; necesita que los resultados superen unas expectativas extraordinariamente altas.

La inteligencia artificial continúa siendo, en cualquier caso, uno de los principales motores de la renta variable estadounidense. La inversión en centros de datos, semiconductores y capacidad de computación sigue impulsando las expectativas de beneficios y explica una parte importante de la fortaleza del Nasdaq. Pero precisamente por eso el mercado empieza a ser mucho más sensible a cualquier decepción. Cuando una compañía cotiza con expectativas muy elevadas, incluso unos buenos resultados pueden provocar una caída si las previsiones futuras no son suficientemente optimistas. Lo vimos recientemente en algunas compañías de semiconductores y volveremos a verlo durante los próximos meses. La IA sigue siendo una de las grandes historias estructurales del mercado, pero cada vez es más importante diferenciar entre las empresas que realmente están generando beneficios y flujo de caja y aquellas cuya valoración depende fundamentalmente de expectativas futuras.

En Europa, la ausencia de grandes referencias empresariales deja el protagonismo completamente en manos de la macro y la geopolítica. La economía europea continúa mostrando un crecimiento más débil que Estados Unidos y una industria con dificultades, pero una eventual relajación de las expectativas de tipos estadounidenses puede funcionar como soporte para los activos europeos. El problema es que Europa también es especialmente sensible a la energía, por lo que una escalada del conflicto en Oriente Medio tendría un impacto significativo sobre sus costes de producción y sobre la inflación. En este contexto, la evolución del euro, los bonos y el petróleo serán probablemente más importantes para las bolsas europeas que la publicación de resultados empresariales durante esta semana.

En el plano corporativo, Digi España ha cerrado su primer mes en bolsa prácticamente sin cambios, alrededor de los 5,60 euros por acción. La compañía incrementó sus ingresos un 15,7% en el primer semestre, hasta 515 millones de euros, aunque las pérdidas netas aumentaron hasta 14,5 millones. La evolución muestra una compañía que continúa creciendo a un ritmo elevado en ingresos, pero que todavía tiene que demostrar capacidad para transformar ese crecimiento en rentabilidad. En un mercado que está empezando a exigir más disciplina financiera, la evolución del margen y del flujo de caja será tan importante como el crecimiento de clientes y facturación.

En Stellantis, la posible venta o cierre de la planta de Brampton, en Canadá, vuelve a poner de manifiesto cómo los aranceles estadounidenses están afectando a las decisiones industriales. La planta, que empleaba aproximadamente a 2.200 trabajadores antes de su cierre temporal para su reconversión, se encuentra ahora en el centro de las negociaciones sobre el futuro de la producción. Más allá del impacto concreto sobre Stellantis, es un ejemplo bastante claro de cómo la política comercial estadounidense está empezando a modificar las cadenas de producción. Si los aranceles se mantienen elevados durante un periodo prolongado, las compañías tendrán que decidir qué parte de su producción merece la pena mantener en determinados países y qué parte debe trasladarse para reducir costes arancelarios.

Y aquí aparece una cuestión que considero especialmente relevante para los mercados durante los próximos meses: la política comercial está dejando de ser una cuestión puramente política para convertirse en una variable de inversión. Las decisiones sobre dónde construir fábricas, dónde localizar proveedores y cuánto capital invertir en capacidad productiva dependen cada vez más de los aranceles. El caso de Stellantis es un ejemplo concreto de un fenómeno que puede terminar afectando a márgenes, inversión empresarial, empleo y productividad. A corto plazo, los aranceles pueden generar inflación; a medio plazo, pueden modificar la estructura de costes de las empresas y los flujos de inversión globales.

En conjunto, el escenario sigue siendo razonablemente favorable para los activos de riesgo, pero las señales son cada vez más mixtas. Estados Unidos está empezando a mostrar cierta moderación en el consumo, la confianza del consumidor ha caído con fuerza y las expectativas de una subida de tipos de la Fed en septiembre se han reducido hasta el 30%. Eso es positivo para las bolsas mientras la desaceleración sea ordenada. Japón crece menos de lo esperado, aunque mantiene abierta la posibilidad de una subida de tipos, mientras China sigue mostrando una economía en la que será fundamental comprobar si el consumo puede recuperar fuerza. Y, por encima de todo, Oriente Medio mantiene el riesgo de que el petróleo rompa el proceso de desinflación.

Mi lectura sigue siendo constructiva, pero con una mayor necesidad de selectividad. La caída de las ventas minoristas estadounidenses no me parece suficiente para hablar de deterioro económico serio, especialmente teniendo en cuenta los factores extraordinarios que han afectado al dato. Pero sí creo que marca un cambio de fase: el mercado debe empezar a comprobar si el consumidor estadounidense puede seguir sosteniendo el ciclo después de varios años de tipos elevados e inflación acumulada. La respuesta llegará a través de las próximas referencias de consumo y, especialmente, de los resultados de Walmart, Target y Home Depot.

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Al mismo tiempo, la Fed tiene ahora algo más de margen para esperar. Si el consumo se modera y la inflación continúa descendiendo, el banco central podrá evitar nuevas subidas y preparar progresivamente el terreno para una política más acomodaticia. Pero esa tesis depende de que el petróleo no vuelva a convertirse en un problema. Ormuz es hoy probablemente más importante para las bolsas que Jackson Hole. Una normalización del tráfico marítimo permitiría que el mercado volviera a centrarse en crecimiento, beneficios y tipos. Una escalada del conflicto tendría el efecto contrario y podría obligar a recalibrar rápidamente las expectativas de inflación y política monetaria.

Por eso, después de tres semanas consecutivas de ganancias en Wall Street y con las bolsas europeas intentando mantener el tono positivo, creo que estamos ante un mercado que todavía tiene recorrido, pero donde resulta cada vez más peligroso extrapolar las rentabilidades recientes. La combinación ideal sigue siendo una economía estadounidense que se enfría ligeramente, inflación descendente, petróleo estable y Fed sin necesidad de endurecer. Si conseguimos ese escenario, las bolsas pueden continuar avanzando. Si el petróleo rompe al alza o el consumo estadounidense se deteriora mucho más de lo esperado, la historia cambia.

Hoy, por tanto, más que mirar únicamente a los índices, miraría tres variables: petróleo, consumidor estadounidense y China. Las tres nos dirán si estamos simplemente ante una normalización saludable del ciclo o ante el comienzo de una desaceleración más profunda. Y, como siempre, la clave estará en que la economía se enfríe lo suficiente para que la Fed pueda relajarse, pero no tanto como para que los beneficios empresariales empiecen a deteriorarse.

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