La próxima gran referencia será Jackson Hole

El final del periodo transitorio de 60 días acordado en junio entre Estados Unidos e Irán deja la situación en un punto especialmente delicado. Irán amenaza con retomar la ofensiva militar, mientras Donald Trump descarta por ahora ampliar el alto el fuego. Sin embargo, el mercado sigue agarrándose a la posibilidad de que las negociaciones continúen por canales no oficiales. Jared Kushner señalaba que las conversaciones son ahora más sólidas que nunca, una afirmación que, de confirmarse, podría cambiar rápidamente el tono de los mercados. Mientras tanto, el petróleo ya supera los 91 dólares por barril y la rentabilidad de la deuda vuelve a situarse en niveles que empiezan a ser incómodos para los activos de riesgo.

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Los últimos datos estadounidenses de inflación y consumo habían reducido la probabilidad de una subida de tipos de la Fed en septiembre, pero el petróleo puede complicar esa historia. Si el Brent continúa subiendo y se mantiene durante un periodo prolongado por encima de los 90 dólares, el efecto acabará trasladándose a la inflación general y, posteriormente, a los costes empresariales y al consumo. La cuestión no es tanto que el petróleo esté hoy en 91 dólares, sino cuánto tiempo puede permanecer ahí. Una subida puntual es perfectamente absorbible; un shock energético prolongado puede convertirse en un problema macroeconómico mucho más serio.

Además, el movimiento del crudo está empezando a trasladarse al mercado de deuda. Las rentabilidades de los bonos a largo plazo están alcanzando máximos de las últimas décadas, en un contexto en el que los inversores exigen una mayor prima por inflación y por riesgo. Esta es probablemente una de las señales que más me preocuparían ahora mismo. Cuando suben simultáneamente el petróleo y las rentabilidades de los bonos, las bolsas pierden parte del soporte que habían encontrado en la expectativa de una Fed más acomodaticia. Las empresas tienen que descontar unos costes financieros mayores y las valoraciones de las compañías de crecimiento, especialmente las tecnológicas, se vuelven más exigentes. Es decir, aunque el mercado esté hablando de una posible bajada de tipos, la realidad es que las condiciones financieras pueden estar endureciéndose por otra vía.

En este sentido, resulta especialmente interesante el reciente análisis de la Reserva Federal de San Francisco sobre el tipo neutral. Según el estudio, si utilizamos medidas de medio plazo, los tipos oficiales actuales podrían estar ya en niveles acomodaticios, y no simplemente neutrales o ligeramente restrictivos como sugieren algunas estimaciones de largo plazo. La implicación es importante porque cambia la interpretación de la política monetaria actual. Si la economía estadounidense no necesita unos tipos mucho más bajos para estimular la actividad, la Fed tendrá menos urgencia para recortar. Y si al mismo tiempo el petróleo vuelve a presionar la inflación, el margen para actuar podría ser todavía menor. Por eso, más que apostar por un número concreto de movimientos de la Fed, creo que conviene observar la combinación entre inflación, crecimiento y condiciones financieras.

La próxima gran referencia será Jackson Hole, del 27 al 29 de agosto, aunque no espero que vaya a resolver todas las dudas. El mercado buscará cualquier señal que permita interpretar cuál será el siguiente movimiento del FOMC, pero la comunicación del nuevo presidente, Warsh, parece estar siendo más prudente entre reuniones. En este contexto, los mercados probablemente prestarán más atención a la evolución de los datos que a cualquier frase aislada. Y los datos que tenemos por delante son importantes: hoy conoceremos la producción industrial estadounidense, esperada en +0,2% mensual, la utilización de la capacidad productiva, con una previsión del 76,3%, además de las nuevas viviendas iniciadas, que se esperan en 1,342 millones, y los permisos de construcción, en torno a 1,359 millones. Si la actividad industrial y residencial continúan resistiendo, será más difícil justificar un giro agresivo de la Fed.

La economía estadounidense está, por tanto, en una situación bastante curiosa. Por un lado, el consumo comienza a mostrar señales de moderación: las ventas minoristas de julio fueron más débiles de lo esperado y la confianza del consumidor cayó con fuerza. Por otro, la actividad empresarial todavía aguanta y la inversión relacionada con inteligencia artificial continúa siendo extraordinariamente elevada. Esto explica por qué el mercado no está interpretando todavía los últimos datos como el comienzo de una recesión. Más bien estamos ante una economía que empieza a perder velocidad, pero que todavía mantiene suficiente fortaleza para evitar un deterioro brusco. La gran pregunta es si esta desaceleración será lo suficientemente suave como para permitir una relajación monetaria sin que los beneficios empresariales se resientan.

Y aquí vuelve a aparecer la inteligencia artificial. El mercado está empezando a mirar con más cautela el enorme volumen de capital necesario para financiar la expansión de esta tecnología. La posible salida a bolsa de Anthropic es un buen ejemplo: se habla de unas ventas estimadas para 2028 de entre 190.000 y 200.000 millones de dólares, frente a un ritmo anualizado de aproximadamente 65.000 millones este año. Es decir, una parte importante de la valoración futura dependería de que el crecimiento de ingresos continúe a velocidades extraordinarias. Mientras las compañías tecnológicas puedan demostrar ese crecimiento, las valoraciones pueden sostenerse. El problema aparece cuando el mercado empieza a preguntarse cuánto capital es necesario para conseguirlo y cuándo se recuperará esa inversión.

La nueva operación entre Nvidia y OpenAI es precisamente otro ejemplo. Nvidia aportará garantías por unos 105.000 millones de dólares para la construcción de un centro de datos en Ohio y realizará además una inversión directa de 1.500 millones. No es necesariamente una señal de que exista un problema, pero sí refleja hasta qué punto el ecosistema de inteligencia artificial está generando operaciones de financiación cada vez más complejas. Cuando una compañía financia indirectamente a un cliente que utiliza esa financiación para comprar infraestructura relacionada con el propio ecosistema de la compañía, el mercado empieza a preguntarse cuánto crecimiento procede de demanda final y cuánto de financiación cruzada. Mientras los flujos de caja futuros justifiquen las inversiones, no hay problema; pero cuanto más circular se vuelve la financiación, mayor es la necesidad de analizar la calidad real del crecimiento.

China ofrece una lectura bastante diferente. Los datos de julio vuelven a mostrar una economía a dos velocidades. Las ventas minoristas crecieron solamente un 0,6%, muy por debajo del 1,5% esperado, mientras la inversión continuó cayendo un 6,7%, peor que el -6,2% previsto. Dentro de ella, la inversión inmobiliaria se desplomó un 19,2%. Además, el crédito acumulado durante los siete primeros meses del año cayó un 19%. La fotografía es bastante clara: China mantiene fortalezas importantes en tecnología, manufacturas y exportaciones, pero esa fortaleza todavía no está trasladándose al consumidor ni a la inversión doméstica.

Esta es precisamente la característica más preocupante de la economía china. El crecimiento tiene cada vez más forma de K: determinados sectores vinculados a tecnología, industria avanzada y exportaciones siguen creciendo, mientras que inmobiliario, consumo y algunas áreas de inversión continúan debilitándose. Y si el consumo interno no consigue recuperar fuerza, será complicado que China pueda generar una aceleración sostenible del crecimiento únicamente apoyándose en industria y exportaciones. El Gobierno tiene margen para estimular la economía, pero el problema ya no es solamente cuánto crédito se genera, sino la calidad de ese crédito y hacia dónde se dirige. El propio banco central está prestando más atención a esa cuestión.

La reacción de las bolsas asiáticas refleja esta combinación de factores. El MSCI Asia Pacific ex Japan cae un 0,86%, el Nikkei retrocede un 2,38%, el KOSPI un 1,62%, el CSI 300 un 0,72% y el Shanghai Composite un 0,18%. La presión es especialmente visible en Japón, donde la combinación de petróleo más caro, deuda estadounidense con rentabilidades elevadas y dudas sobre el crecimiento global está provocando una mayor aversión al riesgo. En Hong Kong, sin embargo, el Hang Seng permanece prácticamente plano. La sensación general es que los inversores están reduciendo riesgo mientras esperan comprobar si la escalada de Oriente Medio será temporal o si estamos ante un nuevo shock energético.

Wall Street tampoco escapa de esta recalibración. Los principales índices cerraron ayer con pérdidas moderadas y el sector energético fue prácticamente el único gran grupo que terminó al alza gracias al repunte del petróleo. En tecnología, los semiconductores consiguieron mantener un comportamiento relativamente sólido, mientras el software sufrió más. Esta divergencia es interesante porque muestra que el mercado está empezando a distinguir entre compañías beneficiadas directamente por la inversión física en IA y aquellas cuya valoración depende más de expectativas futuras. Al mismo tiempo, los inversores están pendientes de Home Depot y Walmart, cuyos resultados serán probablemente más importantes para el mercado que muchas publicaciones tecnológicas porque permitirán conocer de primera mano cómo está evolucionando el consumidor estadounidense.

Precisamente por eso, los resultados de los grandes retailers serán una de las referencias más interesantes de esta semana. Después de las débiles ventas minoristas de julio, Walmart, Home Depot y el resto de compañías de consumo pueden confirmar o desmentir la señal que están enviando los datos macro. Si los consumidores siguen gastando, aunque sean más selectivos, la economía puede continuar creciendo. Si empiezan a reducir de manera generalizada sus compras discrecionales, entonces sí tendríamos una señal más preocupante sobre el ciclo. La diferencia es importante: una moderación del consumo puede ser positiva para la inflación; un desplome del consumo sería negativa para los beneficios y el crecimiento.

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En Europa, la macro tampoco ofrece demasiados motivos para el optimismo. Hoy conoceremos el índice ZEW alemán, para el que se espera una lectura de 30,1 puntos, además de la balanza comercial española y el desempleo británico, que se prevé en el 4,9%. Alemania continúa siendo especialmente sensible a la energía y al comportamiento de la industria, por lo que una escalada prolongada del petróleo sería particularmente negativa para su economía. Europa necesita energía relativamente barata para recuperar competitividad industrial y, precisamente ahora, el principal foco geopolítico amenaza con encarecerla.

Los aranceles estadounidenses vuelven a añadir otra capa de incertidumbre. A partir de mañana entrarán en vigor tarifas de hasta el 50% sobre determinados productos canadienses, incluyendo vino, mobiliario, lácteos, cemento y ropa, afectando a unos 20.000 millones de dólares de importaciones, aproximadamente el 5,2% de las importaciones de 2025. Canadá intenta mantener abierta la negociación en torno al USMCA y el primer ministro Carney espera hablar con Trump antes de que las nuevas medidas entren en vigor. Más allá del impacto directo, el mensaje es relevante: la política comercial estadounidense continúa siendo una fuente estructural de incertidumbre para las empresas y puede generar presiones adicionales sobre los precios.

En Europa, el flujo empresarial ofrece varias noticias interesantes. AstraZeneca ha presentado resultados positivos en dos ensayos avanzados relacionados con tratamientos oncológicos, reforzando las perspectivas de crecimiento de Tagrisso + Orpathys y Enhertu, aunque ha decidido suspender un ensayo de volrustomig en fase III al considerar improbable que alcanzara sus objetivos. La lectura es positiva porque los avances tienen una relevancia comercial mayor que el proyecto cancelado. Deutsche Telekom, por su parte, ha acordado adquirir Fiberhost e Inea en Polonia por 1.000 millones de euros, incorporando más de 300.000 clientes a T-Mobile Polska. La operación refuerza su posición en un mercado de telecomunicaciones estratégico y está pendiente de las autorizaciones de competencia.

También destaca Cox, que se ha adjudicado por 267 millones de euros la construcción de la mayor desaladora de América Latina, en Baja California. La instalación tendrá capacidad para producir hasta 380 millones de litros de agua potable al día y abastecer aproximadamente a un millón de personas. Es un buen ejemplo de cómo la inversión en infraestructuras relacionadas con agua y recursos básicos continúa generando oportunidades independientemente del ciclo económico. Y, en un ámbito completamente diferente, Ferrari ha conseguido vender en subasta una unidad exclusiva de su primer modelo 100% eléctrico por 40 millones de dólares, convirtiéndolo en el coche nuevo más caro vendido en una subasta. Más allá de la anécdota, demuestra que la marca mantiene una capacidad extraordinaria para generar valor y demanda incluso cuando está dando pasos hacia una nueva etapa tecnológica.

En definitiva, creo que el mercado se encuentra en un momento bastante más delicado que hace unas semanas. No porque haya aparecido un problema económico concreto, sino porque varios riesgos empiezan a acumularse al mismo tiempo. El petróleo supera los 91 dólares, la deuda vuelve a ofrecer rentabilidades elevadas, China no consigue reactivar el consumo, los aranceles siguen aumentando la incertidumbre y la financiación de la IA empieza a generar preguntas más sofisticadas. Todo ello sucede mientras las bolsas estadounidenses siguen cerca de máximos y las valoraciones, especialmente en tecnología, continúan siendo exigentes.

Mi lectura no es necesariamente bajista. De hecho, sigo pensando que Estados Unidos mantiene suficientes fortalezas para evitar un escenario recesivo y que la inversión en inteligencia artificial puede seguir siendo un motor estructural de crecimiento durante años. Pero el mercado ha llegado a un punto en el que necesita que las buenas noticias sigan siendo muy buenas. Con las valoraciones actuales, una simple decepción en beneficios, un petróleo demasiado alto o una nueva aceleración de las rentabilidades de los bonos puede provocar correcciones mucho más fuertes que hace unos meses.

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Por eso, la variable que más vigilaría ahora mismo es el petróleo. Si finalmente Estados Unidos e Irán consiguen mantener abiertas las negociaciones y el tráfico por Ormuz comienza a normalizarse, buena parte de la prima de riesgo desaparecerá y el mercado podrá volver a centrarse en crecimiento, beneficios y tipos. Pero si la situación militar escala y el Brent continúa subiendo, el escenario cambia radicalmente. La Fed tendría menos margen para relajar su política, los bonos seguirían sufriendo y las valoraciones bursátiles tendrían que ajustarse.

Estamos, en definitiva, ante una partida en la que la Fed ya no es el único jugador importante. La política monetaria sigue siendo fundamental, pero ahora mismo el petróleo, Ormuz y la evolución de la deuda pueden tener incluso más capacidad para mover los mercados. Y mientras tanto, habrá que comprobar si el consumidor estadounidense aguanta y si la enorme inversión en inteligencia artificial empieza finalmente a traducirse en beneficios y flujo de caja suficientes para justificar las valoraciones actuales. Si esas dos piezas continúan funcionando y Oriente Medio no escala, las bolsas todavía tienen argumentos para seguir subiendo. Si fallan, el margen de seguridad actual es bastante menor de lo que sugieren los índices.

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