La intervención del Tesoro sobre la curva de tipos

Las bolsas europeas comienzan la semana sin una tendencia definida, en un entorno en el que el mercado sigue intentando equilibrar tres fuerzas que apuntan en direcciones diferentes: el riesgo geopolítico y su impacto sobre la inflación, la presión creciente de los tipos de interés de largo plazo y la fortaleza de los beneficios ligados a la inteligencia artificial. La semana concentra además varias referencias capaces de modificar las expectativas de los inversores: las sanciones de Estados Unidos a Irán, los resultados de Nvidia, la publicación del PCE estadounidense y el simposio de Jackson Hole.

El primer foco continúa estando en el petróleo. El Brent retrocede alrededor de un 1,4% hasta los 93 dólares por barril después de haber acumulado una subida cercana al 6,6% durante la semana pasada. La corrección inicial no debe confundirse con una normalización del mercado energético. La ausencia de avances claros en las negociaciones con Irán y la incertidumbre sobre las sanciones estadounidenses mantienen una prima geopolítica elevada sobre el crudo, especialmente mientras persiste el riesgo asociado al estrecho de Ormuz.

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Desde el punto de vista macroeconómico, el petróleo se ha convertido nuevamente en una variable crítica. Un Brent instalado por encima de los 90 dólares introduce presión sobre la inflación general y, si se mantiene durante varias semanas, puede terminar trasladándose a los componentes subyacentes a través de transporte, energía y costes de producción. Esto complica el escenario para la Reserva Federal, porque una eventual relajación monetaria resulta mucho más difícil de justificar si las expectativas de inflación vuelven a deteriorarse.

El segundo gran frente está en el mercado de deuda estadounidense. El Treasury a diez años se mueve alrededor del 4,7%, mientras que el treinta años permanece en torno al 5,25%, niveles que reflejan que la presión no procede únicamente de las expectativas sobre los tipos oficiales. El mercado está incorporando también una prima relacionada con las necesidades de financiación del Tesoro, el déficit fiscal y la inflación. El rendimiento del bono estadounidense a 30 años ha alcanzado niveles máximos de varios años, convirtiéndose en uno de los principales factores de presión sobre las valoraciones bursátiles.

Esta dinámica es especialmente relevante para la renta variable de crecimiento. Cuanto mayor es el tipo de descuento utilizado para valorar los beneficios futuros, menor es el valor presente de esos beneficios. Por eso la subida de las rentabilidades largas está afectando especialmente a tecnología y semiconductores, precisamente los sectores que más habían liderado la bolsa durante la primera parte del año. La semana pasada el índice de semiconductores de Filadelfia cayó aproximadamente un 5%, una señal de que el mercado empieza a mostrar mayor sensibilidad al coste de capital.

En este contexto llega Nvidia. Los resultados del miércoles se han convertido en una prueba para toda la narrativa de inversión alrededor de la inteligencia artificial. El consenso espera unos ingresos trimestrales cercanos a 92.000 millones de dólares, prácticamente el doble que un año antes. Pero la cuestión ya no es únicamente si Nvidia va a superar las expectativas. El mercado necesita comprobar que el crecimiento de la demanda de capacidad de computación sigue justificando el enorme volumen de inversión que están realizando las grandes tecnológicas.

El movimiento de Alibaba durante la sesión asiática ofrece precisamente una primera advertencia. La compañía ha anunciado una ampliación de capital de 10.200 millones de dólares para financiar sus inversiones en computación e inteligencia artificial y el mercado ha respondido con una caída cercana al 9,5%. El mensaje es importante: los inversores continúan creyendo en el potencial estructural de la IA, pero empiezan a exigir mayor visibilidad sobre el retorno de las inversiones. Samsung, por su parte, pierde más de un 8% después de que su plan de remuneración al accionista, pese a ser récord, no cumpliera las expectativas del mercado.

Por tanto, el debate sobre la inteligencia artificial está evolucionando. Hace unos meses el mercado se centraba principalmente en el crecimiento de los ingresos. Ahora empieza a prestar más atención al retorno sobre el capital invertido, a la financiación de los centros de datos y a la capacidad de monetización de toda esa infraestructura. Es un cambio relevante porque puede marcar la transición desde una fase de expansión basada en expectativas hacia otra en la que los beneficios tienen que validar las valoraciones.

El tercer gran eje de la semana será la Reserva Federal. Jackson Hole llega en un momento especialmente delicado para la política monetaria estadounidense, con los mercados intentando descifrar cuál será la trayectoria de los tipos y, sobre todo, hasta qué punto el repunte de las rentabilidades largas puede limitar la capacidad de relajación monetaria. El mercado asigna actualmente una probabilidad relevante a una subida de tipos en septiembre, mientras que las expectativas para diciembre también reflejan una política menos acomodaticia de la que se descontaba anteriormente.

En este sentido, el discurso de Kevin Warsh adquiere una importancia especial. Más que esperar una guía explícita sobre el próximo movimiento de tipos, el mercado buscará señales sobre el funcionamiento futuro de la política monetaria, el balance de la Fed y su reacción ante las nuevas condiciones financieras. El debate sobre el balance es particularmente relevante porque la Reserva Federal ya ha avanzado en la reducción de sus activos y cualquier cambio en el ritmo de ese proceso puede afectar directamente a la liquidez del sistema financiero.

Además, existe un elemento de tensión institucional que el mercado empieza a vigilar con más atención: la intervención del Tesoro sobre la curva de tipos. El anuncio de mayores recompras de deuda pretende reducir la presión sobre los vencimientos largos, pero hasta ahora el efecto ha sido limitado. El rendimiento del Treasury a 30 años continúa próximo al 5,25%, lo que indica que el mercado sigue exigiendo una prima elevada para absorber deuda estadounidense a largo plazo.

Aquí aparece uno de los principales riesgos macroeconómicos del escenario actual. La Reserva Federal puede controlar el tipo oficial, pero tiene mucho menos control sobre la rentabilidad exigida por el mercado en los vencimientos largos. Si los inversores consideran que el déficit, la inflación y las necesidades de financiación justifican una prima mayor, los tipos largos pueden permanecer elevados incluso aunque la Fed adopte un tono más expansivo.

El PCE estadounidense será, por tanto, otra referencia fundamental. El mercado espera conocer esta semana la evolución de la inflación preferida por la Reserva Federal, con especial atención al componente subyacente. Las previsiones apuntan a una inflación subyacente cercana al 3,3% interanual, todavía claramente por encima del objetivo del 2%.

La combinación entre petróleo elevado y un PCE que no termine de moderarse sería especialmente incómoda para la Fed. No porque implique necesariamente una subida inmediata de tipos, sino porque reduciría el margen para recortes y obligaría al mercado a revisar nuevamente la curva de tipos. En ese escenario, la presión sobre las valoraciones bursátiles podría intensificarse.

En renta variable asiática, el comportamiento refleja precisamente esta combinación de factores. El MSCI Asia Pacific ex Japan retrocede alrededor de un 1,3%, mientras el Nikkei pierde un 0,5%, el KOSPI cerca de un 2,8% y el CSI 300 alrededor de un 1,2%. La presión se concentra especialmente en tecnología, donde las expectativas sobre Nvidia funcionan como catalizador para todo el sector.

Wall Street, por su parte, afronta la semana después de registrar la primera caída semanal en varias semanas tanto en el S&P 500 como en el Nasdaq. A pesar de que los índices mantienen ganancias acumuladas importantes, la subida de los tipos largos está empezando a actuar como un techo para la expansión de múltiplos. La cuestión ya no es únicamente si los beneficios empresariales crecerán, sino cuánto está dispuesto a pagar el mercado por esos beneficios en un entorno de tipos reales más elevados.

En Europa, el escenario es algo diferente, aunque tampoco está exento de riesgos. El mercado europeo mantiene una sensibilidad menor al ciclo de inteligencia artificial estadounidense y, en determinados sectores, las valoraciones son más contenidas. Sin embargo, la evolución del petróleo y de los tipos de interés globales termina condicionando igualmente las condiciones financieras europeas.

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Además, el frente comercial entre Estados Unidos y Canadá añade otra capa de incertidumbre. La imposición de aranceles del 50% sobre determinados productos canadienses y la respuesta de Ottawa elevan el riesgo de una escalada comercial. El impacto directo sobre el crecimiento puede ser limitado, pero el problema está en el precedente que establece para las relaciones dentro del USMCA y en la posibilidad de que las empresas vuelvan a enfrentarse a mayores costes de producción y cadenas de suministro menos eficientes.

En el ámbito empresarial europeo, la salida a bolsa de Shein en Hong Kong también ofrece una lectura interesante sobre el cambio de régimen en las valoraciones. La compañía pretende captar alrededor de 1.700 millones de dólares con una valoración muy inferior a la de su última ronda privada. Más allá de la operación concreta, es otra evidencia de que el mercado público está exigiendo descuentos significativos frente a las valoraciones privadas alcanzadas durante los años de abundante liquidez.

Mientras tanto, la banca italiana vuelve a situarse en el centro de la actividad corporativa con el movimiento de Monte dei Paschi sobre Banco BPM y Banca Generali. La operación busca modificar el equilibrio competitivo del sector y evitar que Intesa avance en su estrategia de consolidación. El mercado tendrá que valorar no solo el precio de la operación, sino también su impacto sobre capital, solvencia, rentabilidad y capacidad de generación de sinergias.

La lectura global de la sesión es, por tanto, bastante clara. No estamos ante un mercado dominado por un único factor, sino ante la interacción de varios shocks potenciales. El petróleo introduce riesgo inflacionista; la deuda introduce presión sobre el coste de capital; la inteligencia artificial sostiene las expectativas de crecimiento; y la Reserva Federal debe decidir cómo equilibrar inflación, actividad y estabilidad financiera.

El punto de equilibrio es cada vez más estrecho.

Mientras el crecimiento empresarial y los beneficios de la IA sigan sorprendiendo positivamente, la renta variable puede absorber niveles elevados de tipos. Pero si el petróleo mantiene la inflación elevada al mismo tiempo que el Treasury continúa subiendo, el mercado empezará a cuestionar no tanto el crecimiento de los beneficios como el múltiplo que está dispuesto a pagar por ellos.

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Por eso, más que buscar una dirección inmediata en las bolsas, esta semana conviene observar la relación entre cuatro variables: Brent, Treasury a 30 años, PCE subyacente y resultados de Nvidia.

Si el petróleo se estabiliza, la inflación continúa moderándose, los tipos largos dejan de subir y Nvidia confirma la fortaleza de la inversión en IA, el mercado tendrá argumentos para mantener el escenario constructivo.

Si ocurre lo contrario —crudo persistentemente elevado, PCE rígido, rentabilidades largas al alza y señales de menor retorno sobre la inversión en IA— el ajuste puede producirse no necesariamente a través de una caída brusca de beneficios, sino mediante una compresión de múltiplos.

Y esa es probablemente la cuestión más importante que plantea el mercado en este momento: no si existe crecimiento, sino si el crecimiento futuro será suficientemente fuerte como para justificar el coste de capital y las valoraciones actuales.

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