Entre el IPC y el petróleo

Las bolsas europeas afrontan la apertura de la semana con un tono prácticamente plano, en un contexto en el que el mercado vuelve a tener que digerir una combinación poco sencilla de factores geopolíticos, monetarios y macroeconómicos. Y, como viene ocurriendo en los últimos meses, Oriente Medio vuelve a ocupar buena parte del foco de los inversores, aunque esta vez con una diferencia importante: empiezan a aparecer señales que podrían permitir una cierta normalización del tráfico energético a través del estrecho de Ormuz.

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Teherán y Omán estarían cerca de alcanzar un acuerdo para establecer nuevas rutas de navegación que permitan recuperar progresivamente el tráfico comercial por Ormuz, una vía por la que transita una parte fundamental del petróleo y gas mundial. El problema es que la reapertura no parece inmediata. Irán está poniendo sobre la mesa una serie de condiciones que incluyen compensaciones por los daños provocados por los ataques estadounidenses, el levantamiento de sanciones, el fin de las amenazas militares y del bloqueo naval y la liberación de activos iraníes congelados.

Desde el punto de vista de los mercados, esto introduce una paradoja interesante. Por un lado, la posibilidad de recuperar el tránsito por Ormuz debería ser una noticia claramente positiva para la economía mundial, porque reduce uno de los principales riesgos de suministro energético y, con ello, la posibilidad de un nuevo repunte de la inflación. Pero, por otro, mientras el acuerdo no esté cerrado y las condiciones no estén suficientemente claras, el mercado seguirá aplicando una prima de riesgo al petróleo.

De ahí que el Brent vuelva a situarse en torno a los 84,39 dólares por barril. El movimiento tiene sentido: el mercado energético está descontando todavía una interrupción potencial de los flujos, pero al mismo tiempo evita una escalada mucho mayor porque existe la posibilidad de que las negociaciones terminen desembocando en una reapertura progresiva. En otras palabras, el petróleo está cotizando tanto el riesgo actual como la posibilidad de que ese riesgo desaparezca.

Y esto es especialmente relevante para los bancos centrales. Un petróleo estabilizado o descendente sería una de las mejores noticias posibles para la inflación global. Un barril persistentemente por encima de los 80 dólares, en cambio, puede complicar el proceso de desinflación y limitar el margen de maniobra de las autoridades monetarias.

La otra gran pieza del tablero geopolítico vuelve a ser Gaza. Netanyahu ha rechazado nuevamente el último plan planteado por Donald Trump, dejando claro que Israel no contempla una retirada completa del territorio mientras Hamás no haya sido completamente desarmado. La situación es especialmente delicada porque Netanyahu tiene que mantener simultáneamente el apoyo de sus socios más duros dentro del Gobierno y la relación estratégica con Trump, que parece decidido a avanzar hacia una solución que permita cerrar el conflicto.

Para los mercados financieros, el problema no es únicamente humanitario o político. Oriente Medio se ha convertido en una variable económica de primer orden. Mientras exista riesgo de escalada, los inversores van a exigir una prima adicional sobre determinados activos y, sobre todo, sobre el petróleo. Por eso cualquier avance diplomático puede tener una lectura económica inmediata: menor riesgo geopolítico, menor prima energética y, potencialmente, menor presión inflacionista.

Pero si nos alejamos un momento de Oriente Medio, probablemente la noticia más importante para los mercados durante las próximas semanas seguirá estando en los bancos centrales.

En Japón, los argumentos para que el Banco de Japón vuelva a subir los tipos en septiembre están ganando fuerza. El resumen de opiniones de la reunión de julio muestra que al menos tres de los nueve miembros del consejo consideran que el banco podría acelerar el ritmo de normalización monetaria. No parece un detalle menor.

Japón lleva décadas siendo la gran excepción dentro de la política monetaria mundial. Después de años de deflación, tipos ultrabajos y una política monetaria extraordinariamente expansiva, el país se encuentra ahora ante una situación completamente diferente: los precios han empezado a moverse de forma más persistente y el BoJ teme quedarse por detrás de la inflación.

La cuestión es que una subida de tipos en Japón no afecta únicamente a los activos japoneses. También puede tener consecuencias internacionales. Durante años, el yen barato y los tipos prácticamente nulos han favorecido estrategias de financiación en yenes para invertir en otros mercados, el conocido carry trade. Si el BoJ acelera la normalización, parte de ese capital puede empezar a regresar a Japón, generando volatilidad en divisas y mercados internacionales.

Por tanto, mientras la Reserva Federal se acerca potencialmente a una fase de relajación monetaria, el Banco de Japón podría estar avanzando en la dirección contraria. Es una divergencia que merece mucha atención.

Y aquí llegamos al gran protagonista de la semana pasada: Estados Unidos.

Wall Street cerró una semana extraordinariamente positiva, con el S&P 500 marcando nuevos máximos históricos, mientras Nasdaq y el resto de grandes índices registraban sus mejores avances semanales desde abril. Lo interesante es que la bolsa consiguió subir precisamente cuando llegaron noticias que, en principio, deberían haber generado cierta preocupación.

El mercado laboral estadounidense perdió 23.000 empleos en julio, frente a los 80.000 puestos que esperaba el consenso. Es una diferencia considerable y confirma que la economía estadounidense empieza a mostrar síntomas de pérdida de dinamismo.

Sin embargo, los inversores no interpretaron necesariamente el dato como una mala noticia. Al contrario. En el entorno actual, un mercado laboral que se enfría puede ser exactamente lo que necesita la Reserva Federal para empezar a reducir los tipos de interés.

Aquí aparece uno de los grandes dilemas del mercado actual: las malas noticias macroeconómicas pueden convertirse temporalmente en buenas noticias para las bolsas.

Si el empleo se debilita, pero no lo hace de forma suficientemente intensa como para provocar una recesión, aumenta la probabilidad de que la Fed tenga margen para recortar tipos. Y unos tipos más bajos reducen el coste de financiación, aumentan el valor presente de los beneficios empresariales y hacen relativamente más atractivos los activos de riesgo.

El problema es que esta interpretación solo funciona mientras el deterioro económico sea moderado.

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Si pasamos de “desaceleración” a “recesión”, la narrativa cambia completamente. En ese momento, unos tipos más bajos dejan de ser una buena noticia porque significan que los beneficios empresariales probablemente también van a sufrir.

Por ahora, el mercado sigue creyendo en el escenario bueno: desaceleración sin recesión + inflación controlada + recortes de tipos + beneficios empresariales sólidos.

Y los resultados empresariales están dando argumentos para mantener ese optimismo. Más del 85% de las compañías del S&P 500 han superado las previsiones de los analistas, una cifra que explica buena parte de la fortaleza de la renta variable estadounidense. Las empresas están consiguiendo mantener unos beneficios suficientemente sólidos como para compensar las dudas existentes sobre el crecimiento.

Además, el mercado sigue otorgando un peso enorme a la inteligencia artificial. El gasto en infraestructura tecnológica continúa siendo uno de los grandes motores de inversión empresarial, aunque también empieza a aparecer la pregunta inevitable: ¿cuánto crecimiento futuro está ya descontado en las valoraciones actuales?

Porque aquí está probablemente uno de los principales riesgos de fondo para Wall Street. No es necesario que las compañías tecnológicas decepcionen para que las bolsas corrijan. Basta con que los resultados sean buenos, pero no extraordinarios, o que las expectativas futuras empiecen a moderarse.

Y mientras Estados Unidos sigue disfrutando de este escenario relativamente favorable para la renta variable, China vuelve a mostrar una realidad bastante diferente.

El IPC chino subió apenas un 0,5% interanual en julio, por debajo de lo esperado. El dato vuelve a poner encima de la mesa el problema de fondo de la economía china: la demanda interna sigue siendo débil.

Una inflación tan reducida puede parecer inicialmente positiva para los consumidores, pero desde el punto de vista macroeconómico es una señal de alerta. Si las empresas tienen dificultades para subir precios, los márgenes pueden deteriorarse. Si los consumidores retrasan sus decisiones de compra, la inversión y el empleo pueden verse afectados. Y si todo ello se prolonga, el riesgo de entrar en una dinámica deflacionista aumenta.

China necesita estimular la demanda interna y conseguir que el crecimiento dependa menos de las exportaciones y de la inversión inmobiliaria. Hasta que eso no ocurra, es difícil pensar que la economía china vaya a convertirse en el gran motor de crecimiento mundial que muchos esperaban hace años.

Curiosamente, las bolsas asiáticas están mostrando bastante más fortaleza que la economía china. El MSCI Asia Pacific ex Japan avanza un 0,80%, el Nikkei 225 sube un 2,05%, el Hang Seng un 0,79% y el KOSPI un 0,65%. En China, sin embargo, el comportamiento es mucho más moderado: el CSI 300 apenas avanza un 0,01%, mientras el Shanghai Composite gana un 0,50%.

Esta divergencia entre mercados asiáticos también es interesante. Japón se beneficia de un ciclo económico diferente, Corea mantiene una exposición importante al ciclo tecnológico y Hong Kong continúa funcionando como un termómetro de las expectativas sobre China. El gigante asiático, en cambio, sigue teniendo que resolver el problema de su demanda interna.

Y ahora el mercado vuelve la mirada hacia Estados Unidos, donde el dato clave será el IPC del miércoles.

Probablemente sea el dato macroeconómico más importante de la semana. Después del deterioro del empleo, el mercado necesita comprobar que la inflación continúa suficientemente controlada como para permitir a la Reserva Federal plantearse una bajada de tipos en septiembre.

La combinación ideal para los inversores sería relativamente sencilla: inflación moderándose + mercado laboral enfriándose + beneficios empresariales sólidos.

Eso permitiría a la Fed recortar tipos sin que el mercado tuviera que interpretar la decisión como una respuesta de emergencia ante una economía entrando en recesión.

El problema es que el petróleo vuelve a introducir una variable incómoda. Si el Brent permanece elevado como consecuencia de la situación en Ormuz, la inflación energética puede dificultar esa ecuación. Y si el petróleo sube significativamente más, la Fed podría encontrarse ante un escenario mucho más complejo: crecimiento más débil pero inflación más elevada.

Ese sería, sin duda, el peor escenario para los mercados.

Por eso, aunque las bolsas europeas abran hoy prácticamente planas, el verdadero debate no está en la apertura de la sesión. Está en cómo evolucionan durante las próximas semanas tres variables que están completamente conectadas entre sí: petróleo, inflación y tipos de interés.

Si Irán y Estados Unidos consiguen avanzar hacia una reapertura de Ormuz, el petróleo podría relajarse y facilitar la desinflación. Si además el IPC estadounidense confirma la moderación de los precios y el mercado laboral continúa enfriándose sin entrar en recesión, la Fed tendría cada vez más argumentos para recortar tipos. Y si las compañías mantienen unos beneficios sólidos, las bolsas podrían seguir justificando unas valoraciones elevadas.

Pero si ocurre lo contrario —petróleo por encima de 90 dólares, inflación repuntando y empleo deteriorándose con rapidez— la fotografía cambiaría radicalmente.

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Por eso creo que el mercado se encuentra actualmente en una situación curiosa. Los inversores están comprando el aterrizaje suave antes de que esté completamente confirmado. Están dando por hecho que la economía estadounidense se desacelerará lo suficiente para que la Fed pueda recortar tipos, pero no tanto como para provocar una recesión. Al mismo tiempo, confían en que los beneficios empresariales continúen creciendo y que los riesgos geopolíticos no terminen provocando un shock energético.

Es un escenario posible, pero exige que muchas piezas encajen simultáneamente.

Y quizá esa sea precisamente la razón para mantener cierta prudencia. Las bolsas pueden seguir subiendo mientras los beneficios acompañen y los bancos centrales se vuelvan más acomodaticios, pero cuanto más cerca estamos de máximos históricos, menos margen existe para que aparezcan sorpresas negativas.

Esta semana, por tanto, más que mirar únicamente al movimiento de los índices, yo vigilaría cuatro cosas: el petróleo y las negociaciones sobre Ormuz, el IPC estadounidense del miércoles, las señales del Banco de Japón y la evolución del mercado laboral estadounidense. Ahí estará probablemente la información necesaria para saber si el rally actual tiene todavía recorrido o si estamos empezando a entrar en una fase en la que las buenas noticias ya están demasiado descontadas.

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