El gestor que se fue a Polonia a contar bicicletas

Los últimos fondos que he analizado aquí tenían todos algo en común. Eran productos pensados para diversificar. Poca volatilidad, poca correlación con la bolsa, la idea de suavizar el camino. Hoy vengo con lo contrario.

El fondo del que quiero hablar tiene doce posiciones. Las cinco primeras son casi tres cuartas partes de la cartera. El 85% del dinero está fuera de Estados Unidos, en empresas cuyo tamaño medio ronda los 450 millones de dólares, que en el mundo de la bolsa es prácticamente nada. No usa deuda, no cubre divisa y no tiene ninguna intención de parecerse a un índice.

Se llama Sohra Peak Capital Partners, lo gestiona una sola persona desde Nueva York, y en los cuatro años y medio que lleva funcionando ha doblado el dinero de sus partícipes mientras el S&P 500, que ha tenido unos años extraordinarios, se quedaba a mitad de camino.

Lo conozco bien porque es uno de los fondos que tenemos en Icaria Patrimonio desde que abrimos, así que llevo tiempo siguiéndolo de cerca, leyendo cada carta y hablando con el gestor.

También ha tenido un año en el que perdió un 17% y otro en el que perdió casi un 11% mientras la bolsa americana subía un 25%. Es un fondo que te va a hacer pasar malos ratos. Conviene decirlo desde el principio.

Lo que me parece interesante de este caso no es tanto la rentabilidad. Es cómo la consigue. Porque hace algo que casi ningún gestor profesional puede permitirse hacer hoy.

El gestor se llama Jonathan Cukierwar. Es americano, tiene la titulación CFA y estudió finanzas en Tulane. Hasta aquí, un currículum normal. Lo interesante es cómo consiguió su primer trabajo de verdad.

Después de la universidad entró en Citi, en el departamento de fusiones y adquisiciones. Un buen sitio para empezar, pero él quería otra cosa: quería trabajar para un gestor de fondos con un historial demostrado. El problema es que no conocía a nadie.

Así que una noche, en la oficina, buscó en Google “lista de fondos de inversión”. Encontró una web cualquiera con un Excel de diez mil hedge funds americanos. El único filtro que tenía era por estado, así que filtró por Nueva York y se quedaron mil. Después pasó tres semanas, en los ratos muertos del trabajo, copiando y pegando esos mil nombres uno por uno en Google para ver quiénes eran y qué hacían.

De los mil sacó una lista de menos de diez para los que le gustaría trabajar. Les escribió a todos en frío. Le contestó Bob Robotti, un inversor value con más de treinta años batiendo al mercado. Se reunieron y Robotti le ofreció un puesto pagándole prácticamente nada.

Aceptó. Y dice que fue la mejor decisión de su carrera.

Estuvo dos años con Robotti y luego tres más en Phoenician Capital, otro fondo neoyorquino, del que salió siendo el empleado mejor pagado por detrás del propio jefe. En julio de 2021 montó Sohra Peak con su propio dinero dentro.

Ese último detalle importa más de lo que parece. Cukierwar tiene la mayor parte de su patrimonio invertido en su propio fondo. No una parte simbólica, la mayor parte. Cuando el fondo cae un 17%, él también pierde un 17%. Es el tipo de alineación que a mí me tranquiliza mucho más que cualquier discurso comercial.

La idea del fondo es sencilla de explicar. Cukierwar busca empresas pequeñas, casi siempre fuera de Estados Unidos, que sean buenos negocios, que crezcan, y que estén baratas. Las tres cosas a la vez. Y cuando encuentra una, mete mucho dinero.

¿Por qué empresas pequeñas y por qué fuera de Estados Unidos? Por una razón muy sencilla, es donde queda menos competencia.

Una empresa grande americana típica tiene unos veintiséis analistas de bancos de inversión siguiéndola y publicando informes sobre ella. Una empresa pequeña de un país europeo pequeño puede tener cero. Ninguno. Nadie escribe sobre ella, nadie la visita, nadie hace preguntas. Si tú te molestas en estudiarla, es bastante probable que descubras cosas que el precio de la acción todavía no refleja.

Los grandes gestores no pueden comprar estas empresas aunque quieran. Si manejas veinte mil millones de dólares, comprar una posición en una empresa de doscientos millones no te mueve la aguja, y además tardarías semanas en poder venderla si te equivocas. Así que ni lo intentan. Ese hueco es el que Cukierwar aprovecha.

Hay además un dato histórico que apoya la idea. Si coges todas las empresas americanas desde 1927 y las ordenas por tamaño en diez grupos, el grupo de las más pequeñas ha rentado bastante más al año que el de las más grandes durante casi un siglo. No es una anomalía reciente. Es un patrón muy largo.

Lo mismo pasa con el factor geográfico. Las bolsas de fuera de Estados Unidos suelen cotizar más baratas que la americana. Parte de esa diferencia está justificada, pero parte es simplemente que la gente invierte en lo que tiene cerca. En Estados Unidos hay mucho dinero buscando empresas americanas, y bastante menos buscando una empresa polaca de cuatrocientos millones.

Su ventaja no es ser más listo. Es mirar donde nadie está mirando.

Aquí es donde el fondo se pone interesante de verdad, y donde se ve que esto no es solo teoría.

Cuando Cukierwar encuentra una empresa que le gusta, va a verla. Literalmente. Coge un avión.

En una entrevista contó cómo fue una semana entera a un país que él mismo describe como bastante ignorado por los inversores. Se reunió con los equipos directivos de tres empresas, dos que le interesaban y una competidora. Pasó dos medias jornadas viajando con empleados de las compañías para ver almacenes, sucursales e instalaciones de clientes. Y dedicó dos días completos a caminar por la ciudad visitando treinta y ocho tiendas de una de las empresas y once de sus competidores, comparando datos concretos tienda por tienda.

De otra de las compañías se puso a hacer encuestas a setecientos clientes empresariales, con preguntas que solo se le ocurrieron después de haber hablado con los empleados en el viaje.

El equipo directivo de una de las empresas le dijo que era el primer inversor estadounidense que les visitaba. Nunca. Jamás había ido nadie.

Aquí abajo está él, a la izquierda, con el presidente de Dadelo, una empresa polaca de venta de bicicletas que compró a finales de 2024 y que se convirtió en una de sus mayores posiciones. La foto es de la tienda que la compañía tiene a las afueras de Varsovia.

Fuente: carta a partícipes del segundo trimestre de 2025.

Para analizar Dadelo, su equipo se dedicó a comparar la experiencia de compra en la web de la empresa con la de todos sus competidores importantes. Cuánto tardaban en entregar, cuántos productos tenían, cuánto cobraban por el envío, qué precios ponían. Descubrieron que Dadelo entregaba en veinticuatro horas el 95% de los pedidos y que la mayoría de sus competidores tardaban semanas.

Es un trabajo aburrido, lento y que no sale en ningún sitio. Y por eso mismo funciona.

Vamos con las cifras, que en este caso se cuentan rápido. Esta es la tabla que el propio fondo publica a cierre de 2025:

Fuente: Sohra Peak Capital Partners, carta del cuarto trimestre de 2025.

Desde que arrancó en julio de 2021, el fondo ha ganado un 142,9% después de comisiones. El S&P 500, en el mismo periodo, un 67,7%. Y el Russell 2000, que es el índice de empresas pequeñas americanas y probablemente el punto de comparación más justo para lo que hace, un 18,2%.

Traducido a rentabilidad anual: un 22,1% al año frente al 12,3% del S&P y el 3,8% del Russell.

Ahora mira la columna del fondo de arriba abajo, año por año. Ahí está la otra cara.

En 2022 perdió un 17%. En 2023 ganó un 82%. En 2024 volvió a perder, casi un 11%, y eso mientras la bolsa americana subía un 25%. Y en 2025 ganó un 44,8%.

Cuatro años, cuatro comportamientos completamente distintos.

Esto no es un accidente. Es lo que pasa cuando tienes doce posiciones y la mitad de tu cartera está en cinco empresas. En 2025 buena parte de la rentabilidad vino de dos compañías, Dadelo y una canadiense llamada D-BOX, que subieron las dos más de un 100%. Con carteras así, dos aciertos te hacen el año. Y dos errores también te lo pueden deshacer.

El propio gestor lo dice en su última carta, y me parece sano que lo diga. Años como 2025 no espera repetirlos con regularidad, y da por hecho que habrá periodos en los que el fondo se comporte de forma muy distinta.

A mí, para juzgar a un gestor, me interesa más leer la carta del año malo que la del año bueno. Y 2024 fue el año malo de este fondo.

Perdió un 10,9% mientras el S&P subía un 25%. Una diferencia de treinta y cinco puntos. En un fondo con muchos partícipes eso provoca reembolsos, nervios y llamadas incómodas.

Su explicación fue concreta. Ese año los mercados de fuera de Estados Unidos lo hicieron peor que el americano por un margen que casi no tiene precedentes. Según los datos que él cita, desde 1970 solo ha ocurrido dos veces algo parecido. Sus tres mercados principales eran Australia, Polonia y Reino Unido, y dos de los tres cerraron el año en negativo medidos en dólares. Encima el dólar se apreció un 7%, lo que resta cuando tienes el dinero en otras divisas.

Pero lo que me pareció mejor de esa carta no fue la explicación. Fue el tono. Escribió que era, sin condiciones, la persona más decepcionada del fondo con el resultado, y que asumía la responsabilidad completa. Sin escurrir el bulto y sin culpar al mercado, aunque el mercado tuviera bastante que ver.

Hay otro detalle de la última carta que también me gustó. Cuenta que a finales de 2025 se sentó a revisar todas las inversiones del fondo desde el primer día que habían acabado en pérdida. Una por una. Para cada una intentó distinguir si había sido un error suyo o simplemente mala suerte, y en los casos de error, dónde exactamente se había equivocado.

Su conclusión fue que los mismos patrones de error se repetían mucho más de lo que él pensaba. Dice que fue un ejercicio incómodo y que piensa repetirlo con regularidad.

Eso, para mí, dice más de un gestor que quince páginas explicando por qué es bueno.

A cierre de 2025 el fondo tenía doce posiciones. Las cinco mayores, por orden alfabético, dan una idea bastante buena de por dónde se mueve:

Auto Partner es un distribuidor polaco de recambios de automóvil que está abriendo almacenes por Europa. D-BOX Technologies es una empresa canadiense diminuta que hace tecnología de movimiento para butacas de cine y cobra royalties por cada sala. Duratec es una constructora australiana especializada en mantenimiento de infraestructuras, con contratos vinculados al gasto en defensa del país. Jet2 es una aerolínea y turoperador británico. Y Ryerson es un distribuidor americano de acero y aluminio.

No hay ninguna empresa tecnológica de moda. No hay nada relacionado con inteligencia artificial. Son negocios normales, en países normales, que hacen cosas aburridas y que casi nadie sigue.

Y ahí está exactamente la idea del fondo.

Las comisiones son razonables para lo que es: 1% de gestión y 15% sobre los beneficios, con marca de agua, que significa que si un año pierde, tiene que recuperar lo perdido antes de volver a cobrar el 15%. Para un fondo de este tipo, en Estados Unidos, es de las estructuras más baratas que se ven.

El problema no son las comisiones. Son las condiciones de acceso.

La inversión mínima son 500.000 dólares. Hay un periodo de permanencia de dos años durante el cual no puedes sacar el dinero. Después, los reembolsos son mensuales avisando con cuarenta y cinco días. Y es una sociedad americana, con toda la complicación fiscal y burocrática que eso supone para un inversor europeo.

Y hay algo más importante, el fondo está a punto de cerrarse. En su última carta el gestor dice que solo admite unos tres millones de dólares más y que después cerrará a nuevas entradas de forma permanente. La idea es mantener el fondo pequeño para poder seguir comprando empresas diminutas sin mover el precio.

Es una decisión que dice bastante. Podría haber levantado mucho más dinero después del 2025 que ha hecho. Prefiere no hacerlo. Os diré que es una de las decisiones que me parece que aporta más calidad y diferenciación al fondo.

Nosotros entramos en su momento, cuando todavía estaba abierto, a través de Icaria Patrimonio. Y esa es, en la práctica, la única vía por la que hoy un inversor español puede tener exposición a un fondo así: sin poner medio millón de dólares, sin bloquear el dinero dos años y sin lidiar con una estructura americana.

Lo que me gusta es fácil de resumir. El gestor tiene su patrimonio dentro. Hace un trabajo de campo que casi nadie hace. Escribe con honestidad cuando las cosas van mal. Va a cerrar el fondo antes de que el tamaño le estropee la estrategia. Y busca en sitios donde la competencia es escasa por razones estructurales que no van a desaparecer.

Lo que no me gusta, o mejor dicho, lo que hay que tener muy claro antes de acercarse, es lo siguiente.

Es un fondo de una sola persona. Si a Cukierwar le pasa algo, el fondo se acaba. No hay equipo detrás ni proceso que funcione sin él.

Es muy concentrado. Doce empresas y cinco de ellas siendo tres cuartas partes de la cartera. Un error grande en una posición grande hace mucho daño.

Invierte en empresas muy pequeñas y poco líquidas. En un mercado malo, esas acciones caen más y cuesta más venderlas.

No cubre la divisa, así que si el dólar se aprecia mucho contra el euro, la libra o el zloty, eso resta. En 2024 le costó bastante.

Y el historial es corto, cuatro años y medio. Es suficiente para hacerse una idea, no para sacar conclusiones firmes.

Este no es un fondo para diversificar. Es lo contrario de los que he analizado antes aquí. No suaviza el camino, lo hace más movido.

Tiene sentido para un inversor que ya tiene su cartera principal montada y quiere una posición pequeña, de un 3% o un 5%, en algo con posibilidad de dar mucho. Alguien que entienda que puede pasar dos años seguidos mirando cómo el fondo pierde dinero mientras el vecino gana con un indexado al S&P 500, y que sea capaz de aguantar sin vender.

No tiene sentido si necesitas el dinero antes de cinco años, si te van a quitar el sueño las caídas, o si vas a comparar el resultado con el S&P 500 cada trimestre. Esto último es importante, si vas a mirarlo trimestre a trimestre, este fondo te va a hacer tomar la decisión equivocada casi seguro.

Además medio millón de dólares de mínimo, dos años sin poder salir, y una estructura americana. Para un inversor particular español, aunque quisiera, la puerta está bastante cerrada. Y va a estar cerrada del todo dentro de poco.

En Icaria Patrimonio es un fondo que está desde el inicio con unas rentabilidades que han sido espectaculares tanto en 2025 como lo que llevamos de 2026.

Lo que me parece valioso de este caso no es tanto el fondo, al que casi nadie va a poder acceder, sino la idea que hay detrás.

Hay partes del mercado donde la competencia es escasa, no porque sean sitios malos, sino porque los grandes gestores no pueden entrar aunque quieran. Empresas demasiado pequeñas, en países demasiado poco de moda, sin analistas que las cubran. Y ahí, si alguien está dispuesto a hacer el trabajo aburrido de estudiarlas una por una, coger un avión y contar tiendas, todavía se encuentran cosas.

Cukierwar no tiene mejor información que el resto. Tiene la misma que cualquiera podría conseguir. Lo que pasa es que casi nadie se molesta en ir a buscarla.

Ese es el negocio. Y lo bonito es que probablemente vaya a seguir funcionando, porque las razones por las que los grandes no pueden entrar en estas empresas no van a cambiar.

Y esto, en el fondo, es buena parte de lo que hacemos en Icaria Patrimonio. Buscar gestores así, muchas veces pequeños, difíciles de encontrar y todavía más difíciles de alcanzar, y darle al partícipe una vía para estar dentro antes de que cierren la puerta. Sohra Peak es un buen ejemplo, pero no es el único que tenemos en cartera con ese perfil.

En el próximo artículo tocará otro fondo. Gracias por leer hasta aquí.

Este análisis es exclusivamente informativo y no constituye recomendación de inversión. Los datos proceden de las cartas a partícipes y la presentación de inversores de Sohra Peak Capital Partners LP, de una entrevista publicada en Sunday’s Idea Brunch y de información pública. Las rentabilidades citadas son netas de comisiones y no están auditadas por un tercero independiente en el momento de su publicación. Rentabilidades pasadas no garantizan resultados futuros.

Carlos Santiso