《重壓的技術》與傳奇操盤手清原達郎

「分散投資是無知者的保護傘；但如果你清楚自己在做什麼，分散投資就毫無意義。」

—— 華倫·巴菲特（Warren Buffett）

我常在投資學裡教到現代投資組合理論（Modern Portfolio Theory），這故事很簡單：「分散風險」是金融市場中唯一的免費午餐。所以許多投資教條告誡我們，必須買進一籃子幾百檔股票、分散於不同產業與市場，才能在不可預測的波動中保全資產。

然而，全球最頂尖的投資大師們往往不是這樣說故事的。巴菲特曾多次強調，若投資人對企業的基本面擁有深入理解與高度信心，過度分散只會稀釋報酬，真正的超額報酬來自於在勝率與賠率站在自己這邊時，敢於「重壓」。

這篇電子報要介紹2024 年在日本出版、隨後震撼亞洲金融圈的投資巨作《重壓的技術：個人資產800億！25年達成93倍報酬的操盤法》，正是將這套「重壓下注」哲學推向實戰極致的傳奇紀錄。

在2005 年，日本國稅廳最後一次依法公布全年度繳稅額最高的前 100 名富豪名單（隨後因個資保護法施行而停止公布）。當時榜單上幾乎全為知名大企業創辦人、地產巨頭或大股東，唯獨高居榜首、年納稅額傲視群雄的，是一位大眾極度陌生的上班族——清原達郎。

據當時繳稅金額推算，清原達郎該年度的個人收入超過 100 億日圓，瞬間引爆全日本金融界與媒體的好奇：這位「最強打工仔兼操盤手」究竟何許人也？

清原達郎畢業於東京大學教養學部，隨後取得史丹佛大學商學院 MBA 學位，歷經野村證券海外投資顧問室、高盛與摩根士丹利等頂級機構的洗禮。1998 年，他加入高塔投資顧問（Tower Investment Management），成立並親自操盤旗艦避險基金「K2 基金」。

從 1998 年至 2023 年宣告退休的 25 年間，在經歷了日本「失落的三十年」、達康泡沫破裂、雷曼兄弟金融海嘯以及 311 大地震等多次毀滅性空頭市場的背景下，清原達郎創造了難以企及的績效：

• 累積總報酬高達 93 倍（9,300%）

• 複合年化報酬率（CAGR）約 19%（直接媲美波克夏海瑟威同時期的年化表現）

• 其個人資產也累積超過 800 億日圓

2023 年，清原達郎因罹患咽喉癌而切除聲帶，決定徹底告別操盤生涯。他在書中坦言：

「我沒有接班人，所以累積 25 年的避險基金操盤訣竅無法傳承給後人。既然如此，不如將所有方法毫無保留地公諸於世，供認真想在市場獲利的讀者參考。」

這本書之所以引發轟動，在於它並非抽象的成功學或事後諸葛的理論，而是一位歷經市場生死考驗的老將，將勝率模型、選股指標、放空慘敗的教訓與持倉比例徹底公開的實戰手記。

清原達郎的這本著作圍繞著幾個高度反直覺的原則：

金融市場的本質是利用各種不同模型來定價，當所有參與其中人的意見一致時，那麼預期都已反映在價格上。也就是說，此時訂出錯誤的價格代價極為慘重；相反地，超額報酬只會出現在你的觀點是極少數派、且事後被證明正確的時候。

大機構與外資法人受限於流動性與基金規模，只能佈局大型權值股，導致日本市場中大量優質的中小型企業完全沒有外部分析師覆蓋。清原達郎建立了一套量化篩選指標——「淨現金比率」（Net Cash Ratio）：

當一家公司的扣除負債後的淨現金部位接近甚至超過其總市值時，代表市場給予其本業的估值幾乎為零甚至為負，提供了極高的安全邊際（這和葛拉漢的著作《智慧型投資人》有異曲同工之妙）。

我在閱讀本書時，產生困惑的一點在於：既然清原達郎以精選「中小型成長股」重壓致富，為何他在書中（特別是第 5 章及退休資產配置談話中）透露自己曾將高達 70% 的重兵配置於 J-REITs（日本不動產投資信託）？

這是否與他宣揚的「重壓翻倍成長股」自相矛盾？深入剖析其邏輯，讀者就會發現這正是他「重壓技術」最精妙的一役。

危機時期的 REITs 重壓策略

• 適用時機： REITs可用於系統性流動性危機、恐慌拋售時（如 2008 雷曼風暴）

• 下行保護 (Margin of Safety)：精華地段實體不動產資產與強制 90% 配息機制

• 持有目的：鎖定超常態現金流分紅與資產淨值 (NAV) 修復

在投資界，我們常聽到一句俗諺：「別去接掉下來的刀子。」但清原達郎在書中直言，他曾兩度主動去接 REITs 掉下來的刀子，並從中攫取了驚人的回報。

在 2008 年雷曼兄弟倒閉引發的全球金融海嘯期間，流動性瞬間枯竭，許多持有日本優質商業不動產的 J-REITs 遭到外資與投機機構無差別停損砍倉，市價跌至淨資產價值（NAV）的 20%~30%（超額報酬的來源），分配金殖利率飆升至 10%~15% 以上。

清原達郎的邏輯非常簡單：

• 資產不會憑空蒸發：東京精華地段的寫字樓與出租公寓依然滿租、租金持續流入。

• 破產風險極低：背後有大型財閥（如三井、三菱）支持的優質 REITs，不可能在中央銀行注資救援下集體清算。

當市場陷入流動性恐慌時，這不再是風險資產，而是「以兩折買進東京精華地產」的歷史性機遇。因此，他毫不猶豫地調動基金與個人資本，將整體倉位的近七成大舉重壓在跌無可跌的 REITs 上，隨後在幾年內迎來了數倍的價格修復與龐大的股息回報。

清原達郎在書中花了大量篇幅回顧自己操盤生涯中的重大挫敗，強調「投資沒有天賦，只看你能從失敗中吸取多少教訓」：

1. 絕對不要使用信用槓桿（融資交易）

   在雷曼風暴中，由於券商突然調降融資額度，他的基金一度面臨斷頭清算危機，最終靠著他將 30 億日圓個人存款全數注入基金才度過難關。活下來的關鍵是「不借錢」。

2. 謹慎看待放空（Short Selling）

   他坦言多空策略中的放空部位往往是虧損來源，尤其在泡沫狂熱期放空容易遭遇無限軋空。

3. 保持認錯彈性（貝氏定理思維）

   買進是因為「預期」成長，但一旦新資訊顯示原本的假設錯誤，必須立刻停損離場，絕不留戀。

回到巴菲特的那句名言——分散是給不知道自己在做什麼的人的保護傘。

《重壓的技術》並非鼓勵讀者像賭徒一樣孤注一擲，作者透過自身經驗向市場展示了一套嚴謹、冷酷且極致理性的投資框架：

• 平時：深入研究被市場忽視的小型股，利用淨現金比率建立安全邊際，靜待市場發現價值。

• 極端危機時：在眾人恐慌拋售時，辨識出本質優異、定價極度失真的資產（如七成配置的 REITs 戰役），大舉進場收割暴利。

這部融合了 25 年操盤心血、無數次瀕臨破產與登頂日本首富榜的著作，不僅是一本日本股市的實戰指南，更是一堂關於「如何獨立思考、利用市場偏誤並在關鍵時刻果斷出擊」的高階心智課。

感謝聯經出版企劃團隊的閱讀邀請與贈書，讓我有機會深入拜讀日本傳奇操盤手清原達郎的退隱之作《重壓的技術》。這部集結 25 年操盤精華、創下 93 倍績效與 800 億日圓資產的實戰紀錄，以極其冷酷且理性的視角，為市場展示了何謂真正的「非對稱下注」。

本文撰寫過程中導入大型語言模型（LLM）進行資料彙整、結構初梳與視覺圖表概念發想，所有核心論點、數據驗證及最終文字均經由作者親自審閱與修訂，確保觀點獨立性與專業準確度。