Benvenuti nel nuovo numero di Black Box Script, il nostro spazio di scrittura collettiva nato per andare oltre il ritmo quotidiano di Black Box e Morning Finance, con analisi e approfondimenti originali.

Ha collaborato a questo scritto, insieme al team di Black Box, Roberto Condulmari.

Dopo aver svolto per decenni l’importante funzione di acceleratore della diffusione del capitalismo, i mercati finanziari sono ormai cresciuti così tanto da diventare un multiplo dell’economia sottostante che dovrebbero rappresentare.

A un certo punto degli ultimi trent’anni il rapporto di dipendenza si è ribaltato: ormai la borsa guida e influenza l’economia e non viceversa, la reazione dei mercati è spesso temuta, menzionata e discussa come il giudizio di una moderna divinità pagana, capace di creare sconquassi e danni all’economia reale.

Epicentro del fenomeno sono gli Stati Uniti, dove il rapporto tra capitalizzazione di borsa e PIL – l’indicatore preferito da Warren Buffett per giudicare se occorre investire aggressivamente o rimanere cauti – ha raggiunto livelli mai visti prima d’ora.

Il grafico sotto riportato, basandosi sugli ultimi dati disponibili dal sito della Federal Reserve, si ferma al 233% di inizio ottobre 2025. Ma interpolando grossolanamente i progressi di numeratore e denominatore da allora ad oggi possiamo stimare che l’indicatore si attesti attualmente oltre il 250%.

In coincidenza, le famiglie americane hanno attualmente quasi il 50% dei loro asset finanziari investiti nello stock market, la percentuale più alta di sempre. Anche questi dati si basano sugli ultimi dati disponibili dal sito della Fed (fine 2025) e di sicuro il trend in questi primi mesi del 2026 non è cambiato.

Vista la situazione, è facile capire come mai il Presidente degli Stati Uniti e molti politici di oltreoceano invochino in continuazione lo stock market come sondaggio in tempo reale della bontà del lavoro da loro svolto.

Per gli americani i mercati finanziari sono ormai l’equivalente di un totem a cui guardare per tranquillizzarsi, autocompiacersi, preoccuparsi, giudicare i propri leader.

Come siamo arrivati fino a qui?

Parte del fenomeno appare giustificato dalla performance dell’economia statunitense negli ultimi decenni e dalla capacità di innovare, che ha alimentato la nascita di aziende ad altissima crescita e redditività.

Tra pochi giorni assisteremo in diretta alla celebrazione di questo spirito innovativo e del suo profeta più celebrato. La quotazione di SpaceX dovrebbe battere ogni record come IPO di maggior valore della storia. L’azienda rappresenta il simbolo dell’attuale dominio della narrativa accelerazionista nella tecnologia, con la quotazione di un business che per quanto in perdita potrebbe arrivare – almeno inizialmente – addirittura a sfiorare i due trilioni di dollari di capitalizzazione di borsa, ben oltre 100 volte il suo fatturato 2025 e oltre 300 volte l’EBITDA 2025.

Il vero valore di SpaceX in realtà non lo conosce nessuno, ma la sua capitalizzazione rifletterà – almeno inizialmente – il trionfo della narrativa legata all’AI, alle esplorazioni spaziali e a chissà cos’altro in futuro.

Per vincere la gara con le altre borse il Nasdaq ha fatto carte false, cambiando le regole storiche e autorizzando un flottante inferiore al 10% (al momento pare sarà consentito pari al 5%) e prevedendo l’inserimento nell’indice Nasdaq 100 entro i primi quindici giorni di quotazione, anziché dopo qualche mese se non addirittura a fine anno, come era stato finora per i comuni mortali.

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Il rischio è quello di un effetto “imbuto” di breve termine, con un’offerta di flottante ridotta e domanda massima da parte non solo degli investitori retail ma anche e soprattutto dei fondi passivi che replicano l’indice e saranno costretti a comprare in automatico, indipendentemente dal prezzo del titolo.

La parola “imbuto” richiama l’idraulica e la dinamica dei flussi e in effetti il garantito successo della prossima quotazione di SpaceX e il dominio del mercato finanziario degli USA è anche – per una parte meno visibile ma sempre più importante – legato a tecnicismi di funzionamento dei mercati e di indirizzamento dei flussi di risparmio da parte delle strategie di investimento “passive”, che acquistano o vendono ogni titolo in percentuale del suo peso nell’indice stesso e senza alcun tentativo di stabilire una sopra o sottovalutazione. Il prezzo – non la ricerca del valore – è l’unico input dell’algoritmo.

La crescita di queste strategie ha seguito il profilo di una palla di neve trasformatasi in valanga. Lanciati a metà degli anni ’70, vent’anni dopo i fondi passivi rappresentavano ancora solo circa il 6% degli asset azionari USA. Nei trent’anni successivi la quota di mercato è cresciuta in modo esponenziale superando il 60% attuale. Questo vuol dire che un’ampia maggioranza delle masse gestite negli Stati Uniti e nel mondo in realtà non è affatto gestita ma più correttamente “allocata” o “indirizzata”.

Se le masse gestite sono le vasche in cui affluisce il risparmio e quella legata ai fondi passivi è cresciuta esponenzialmente negli ultimi decenni questo vuol dire che i flussi annuali di risparmio verso questa singola vasca sono stati assolutamente dominanti, a scapito di tutte le altre. E infatti, negli ultimi anni i flussi verso le strategie passive hanno rappresentato oltre il 100% del totale complessivo mentre le strategie attive hanno continuato a subire riscatti.

Come evidenziato e spiegato periodicamente da vari osservatori come Mike Green di Simplify Asset Management, una parte importante di questo flusso costante verso le strategie passive è rappresentata dai programmi mensili di acquisto automatico dei piani pensionistici dei lavoratori americani, i 401(k).

Cosa può andare storto?

Il combinato disposto di fattori fondamentali, speculativi e tecnici ha portato a una situazione che non ha precedenti storici:

1. Lo spirito innovativo americano ha portato alla nascita e al successo di aziende fenomenali il cui valore di borsa è cresciuto in modo esponenziale fino a farle diventare una percentuale dominante dei principali indici borsistici US e mondiali;

2. Contemporaneamente, il dominio pressoché esclusivo delle strategie passive di investimento azionario ha alimentato acquisti strutturali e sistematici delle aziende a maggiore capitalizzazione, indipendentemente dalla loro eventuale sopravvalutazione;

3. Come risultato, a fine aprile 2026 le azioni USA pesano circa il 72% dell’indice MSCI World. Il che vuol dire che la maggior parte delle strategie azionarie passive globali allocano ogni giorno 72 centesimi di risparmio mondiale incrementale alle borse statunitensi. Agli altri le briciole… Ma non è finita, circa il 40% di quel 72% finisce in una decina di titoli. Quindi il 30% di ogni dollaro di risparmio globale incrementale affluisce a circa 10 aziende, mentre il rimanente 70% si distribuisce alle altre decine di migliaia. A una larga porzione di queste vanno letteralmente le briciole. La funzione di corretta allocazione del risparmio da parte dei mercati borsistici si è chiaramente inceppata. L’ineguaglianza crescente non vale solo tra privati ma anche tra aziende quotate;

4. Il rapporto capitalizzazione di borsa / PIL si attesta a circa 250%, rispetto a una media storica 1947-2025 pari a all’86% e al 175% registrato al picco della bolla di Internet.

5. Le famiglie americane sono “all-in” nello stock market, con un peso delle azioni stimato – sempre secondo i dati della Fed – pari a circa il 50% degli asset finanziari detenuti. In dollari parliamo di circa 70mila miliardi, circa 2,3 volte il PIL americano.

Il sentiment dei mercati USA – avvolti da un’aura di invincibilità – rimane estremamente ottimista. La borsa americana sembra attualmente appartenere a un altro pianeta.

A parte Warren Buffett, un numero crescente di investitori di lungo corso e provato successo ha evidenziato il pericolo della sovradimensione della finanza rispetto all’economia sottostante. Se si parte da una situazione in cui la borsa vale il 250% del PIL anche un bear market moderato con un calo complessivo del 20% comporterebbe un calo di ricchezza finanziaria pari al 50% del PIL, con una lunga serie di potenziali effetti conseguenti al “negative wealth effect”. Tra questi il rischio che le tasse sui capital gain – che in momenti di bull market arrivano ormai a superare (come nel 2022) il 7% delle entrate federali complessive – si possano azzerare o quasi, facendo esplodere ulteriormente il deficit federale già ora molto elevato e creando potenziali problemi sul mercato obbligazionario.

La riflessione finale è che non serve essere un cospirazionista per comprendere come questi rischi siano ben chiari all’interno dell’amministrazione americana e della Fed. E non sorprende l’impegno dell’amministrazione in carica a sostenere il totem.

Una sua caduta – anche temporanea – avrebbe conseguenze rovinose non solo per l’effetto ricchezza e l’economia reale ma anche per chi guida il Paese.

Il caso Andrew Left: colpirne uno per educarne mille

Il 1° giugno 2026 una giuria federale di Los Angeles ha condannato Andrew Left, fondatore di Citron Research, per frode sui titoli finanziari. Left è stato riconosciuto colpevole su 13 dei 17 capi di imputazione al termine di un processo durato tre settimane. Il capo principale d’imputazione lo espone a una pena fino a 25 anni di carcere, con sentenza fissata al 31 agosto 2026.

Le accuse a suo carico sono specifiche e serie: nel 2024 il governo ha sostenuto che Left pubblicava raccomandazioni di acquisto o vendita, lasciava che il mercato reagisse, e poi liquidava rapidamente la propria posizione prima che i suoi follower potessero agire. In cambio di anticipazioni sulle sue pubblicazioni, alcuni hedge fund gli avrebbero corrisposto compensi mascherati da fatture fittizie. Se le prove reggono – e la giuria ha ritenuto che reggessero – si tratta di comportamenti fraudolenti indipendenti dal mestiere dello short seller.

Ma la sentenza va letta nel contesto culturale e politico più ampio in cui si inserisce.

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Il fastidio dei nuovi totem

Negli ultimi anni una parte crescente dell’establishment tecnologico americano ha smesso di considerare gli short seller come attori scomodi ma legittimi del mercato, per inquadrarli come nemici del sistema.

Il caso più emblematico è quello di Alex Karp, CEO di Palantir, contro Michael Burry – lo stesso Burry che ha previsto e guadagnato dal crollo immobiliare del 2008, protagonista del film The Big Short. Quando Burry ha rivelato posizioni short su Palantir e Nvidia, Karp lo ha attaccato in interviste su CNBC accusandolo di “manipolazione del mercato”. Karp ha definito lo short selling “egregious” (che in inglese vuol dire intollerabile, oltraggioso), promettendo di ballare quando sarebbe stato smentito dal mercato. Il tutto mentre Palantir trattava a oltre 220 volte gli utili prospettici – una valutazione che qualsiasi analista indipendente avrebbe il dovere di mettere in discussione.

Ma il salto di qualità avviene quando questa cultura si trasferisce direttamente dentro le istituzioni. David Sacks – membro della PayPal Mafia insieme a Musk e Thiel, co-investitore in Palantir tra le altre – è stato nominato da Trump “AI and Crypto Czar” alla Casa Bianca nel dicembre 2024. Incarico che ha poi lasciato a marzo 2026, per diventare co-presidenza del PCAST, il Consiglio dei consulenti per la scienza e la tecnologia.

Un’inchiesta del New York Times ha rivelato che Sacks, pur avendo dismesso 200 milioni di dollari di crypto al momento della nomina, restava investitore in 449 aziende attive nell’AI, e ha contribuito a formulare politiche che hanno avvantaggiato direttamente le aziende in cui il suo fondo deteneva partecipazioni. La risposta dell’establishment tecnologico di fronte alle critiche fu eloquente: “Dobbiamo ricordare che l’America vince il secolo elevando i costruttori, non demolendoli.”

Il perimetro di chi può lecitamente criticare il mercato si restringe. Chi è dentro – e investe nel totem – detta la politica. Chi è fuori – e scommette contro – rischia il processo.

Gli spazzini che nessuno vuole

Eppure la storia finanziaria recente racconta una storia opposta. Sono stati proprio gli short seller a scoprire alcune delle più grandi truffe del secolo, nei casi in cui regolatori, auditor e analisti avevano smesso di fare il loro lavoro.

Fu lo short seller Jim Chanos, insieme alla giornalista di Fortune Bethany McLean, a cominciare a fare domande sui bilanci opachi di Enron all’inizio del 2001, mesi prima che il castello crollasse.

Nel caso Wirecard – una tra le più grandi frodi contabilieuropee del dopoguerra – la truffa non fu scoperta dai regolatori o dagli auditor istituzionali, bensì da un gruppo di short seller e giornalisti del Financial Times. Il regolatore tedesco BaFin, anziché indagare Wirecard, aprì un’indagine contro gli short seller stessi. Una pagina istituzionale di cui nessuno va fiero.

Il meccanismo è invariabile: le frodi emergono raramente nei momenti di euforia. Vengono alla luce quando il mercato scende e gli investitori diventano più scettici.

Gli short seller sono strutturalmente incentivati a cercare le storie tossiche anche – e soprattutto – quando il mercato non vuole sentirle.

La domanda che rimane

Non si tratta di feticizzare la speculazione al ribasso, né di fare di Left un martire. Se ha frodato i suoi follower, merita di risponderne. Ma la condanna arriva in un momento preciso: quando l’ostilità verso gli short seller ha raggiunto livelli senza precedenti, quando i CEO dei titoli più sopravvalutati li accusano pubblicamente di sabotaggio, quando i loro critici siedono direttamente nelle stanze del potere con portafogli pieni di titoli da difendere.

Quando il mercato vale il 250% del PIL e le famiglie americane hanno il 50% dei loro risparmi in borsa, chi mette in dubbio la narrativa dominante non è solo uno speculatore scomodo. È una minaccia sistemica al benessere percepito di milioni di persone.

E le minacce sistemiche, come insegna la storia, tendono a essere trattate di conseguenza.

Viva il totem, a morte i ribassisti.

The Last Question: il primo tech summit di Black Box

L’1 e il 2 luglio 2026 arriva a Roma The Last Question, il primo Geopolitech Summit firmato Black Box: due giornate dedicate all’impatto umano, etico e politico dell’innovazione tecnologica.

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