Balle spaziali reloaded

Benvenuti nel nuovo numero di Black Box Script, il nostro spazio di scrittura collettiva nato per andare oltre il ritmo quotidiano di Black Box e Morning Finance, con analisi e approfondimenti originali.

L’IPO di SpaceX viene presentata come l’offerta pubblica più grande della storia. Tecnicamente lo è. Narrativamente, è qualcos’altro: un esercizio di ingegneria della percezione in cui la grandezza dell’azienda viene usata come schermo per nascondere la fragilità della valutazione.

Quello che emerge, guardando i numeri senza l’effetto aurora boreale che li circonda, è la sagoma riconoscibile di un patto faustiano: benefici immediati, straordinari e reali, in cambio di un degrado distribuito nel tempo e nello spazio, e scaricato su altri.

C’è un argomento che i bullish su SpaceX usano sistematicamente, e che merita di essere smontato con cura perché è vero per metà – e quindi più pericoloso di una bugia intera. L’argomento è: guarda Amazon, guarda Google, guarda Apple. Chi avrebbe immaginato?

È vero. Amazon quotò nel 1997 con una capitalizzazione di 438 milioni di dollari. Google nel 2004 valeva 23 miliardi. Chi aveva investito mille dollari in Amazon al suo IPO si è trovato, vent’anni dopo, con quasi un milione in tasca. La creazione di valore è stata reale, straordinaria, e soprattutto imprevista dai mercati al momento della quotazione. Il mercato non aveva ancora scontato AWS, la logistica globale, il cloud. Non poteva farlo: non esistevano ancora. L’IPO era un biglietto d’ingresso nel futuro a un prezzo che rifletteva l’incertezza del presente.

SpaceX inverte questa logica in modo deliberato. Non viene quotata a un prezzo che riflette l’incertezza: viene quotata a un prezzo che sconta già tutto il meglio possibile.

A 94 volte i ricavi 2025, il multiplo lascia zero margine di errore. L’unica casa di ricerca indipendente che ha pubblicato una valutazione – Morningstar, che non ha commissioni da incassare sul deal – stima il fair value a 780 miliardi, il 55% in meno rispetto al prezzo di offerta. Il gap tra quella cifra e 1.750 miliardi non è potenziale: è fede. È il prezzo di data center orbitali, basi lunari, colonizzazione di Marte – scenari che il prospetto stesso ammette potrebbero non essere mai profittevoli.

La differenza non è di settore, né di ambizione. È di epistemologia finanziaria. Nel 1997, il mercato non sapeva. Nel 2026, il mercato pretende di sapere, e fa pagare quella pretesa di certezza come se fosse la certezza stessa. Amazon al suo IPO era valore futuro reale venduto al prezzo dell’incertezza del presente. Questa non è l’IPO di Amazon. È l’IPO di Amazon fatta al contrario: la ricchezza è già stata estratta dai privati, e il pubblico è invitato alla festa quando il buffet è quasi finito.

SpaceX flotta circa il 3-5% del proprio capitale. Chi compra azioni il giorno del listing non sta comprando un’azienda: sta comprando una scheggia di un’azienda. Il free float – cioè la quota di azioni effettivamente disponibile per essere comprata e venduta in borsa – minuscolo non è un dettaglio tecnico: è la leva architettonica dell’intera operazione. Un float così ristretto non è liquidità: è una catapulta. Funziona benissimo nella direzione giusta, fino a quando non inverte.

Il 30% di questo float ridottissimo va agli investitori retail – tre volte il normale standard per operazioni di questa scala. Non è democratizzazione dell’investimento. È un meccanismo di distribuzione del rischio verso la base della piramide nel momento di massima incertezza sulla valutazione. Il rischio è che il titolo assuma una volatilità a un meme stock.

A completare il quadro, un meccanismo di ingresso accelerato negli indici principali gonfia la domanda istituzionale nelle prime settimane di trading, creando una pressione all’acquisto artificiale che ha poco a che fare con i fondamentali.

Quei fondamentali, visti da vicino, reggono solo in parte. Starlink ha generato 11,4 miliardi di ricavi nel 2025 – il 61% del totale – con un profitto operativo di 4,4 miliardi. È l’unico segmento che produce utili reali. Il problema è che la valutazione di 1.750 miliardi chiede di pagare per tutto il resto: Starship, la luna, Marte, l’AI. SpaceX ha inoltre circa 30 miliardi di debiti contro 16 di cassa, con scadenze ravvicinate.

E se SpaceX pratica a se stessa prezzi di lancio inferiori al mercato per i satelliti Starlink – cosa plausibile – i margini reali di quest’ultima sono più bassi di quanto riportato.

Condividi

La struttura di governance è quello che gli esperti di diritto societario definiscono, con eleganza anglosassone, molto problematica. Musk detiene azioni con diritto di voto decuplicato che gli conferiscono l’85% del potere decisionale sull’intera società. Solo Elon Musk può licenziare Elon Musk da CEO. Il design dell’IPO include un impegno contrattuale a non rimuoverlo: un unicum nel panorama delle quotazioni globali.

Il precedente Tesla è istruttivo. Musk non era contrattualmente tenuto a dedicare un tempo specifico all’azienda, e ha sfruttato quella libertà trascorrendo mesi distante durante l’acquisizione di Twitter e la sua avventura nella politica americana.

Gli azionisti pubblici di SpaceX acquistano la stessa struttura. In aggiunta, Musk è stato per mesi un funzionario governativo con influenza sulle stesse agenzie che regolano e finanziano SpaceX.

Un azionista pubblico sta comprando un’azienda il cui contesto regolatorio è intrecciato con il ruolo politico del suo stesso presidente, e non ha alcun meccanismo per cambiare questa situazione. Ma Elon Musk non ha mai tradito i suoi azionisti: questo è l’assunto che regge tutto quanto il castello.

Goldman Sachs guida il deal con ventuno banche underwriter. Le stesse istituzioni che allocano le azioni, incassano le commissioni e mantengono relazioni con SpaceX per i prossimi decenni sono anche quelle che producono la ricerca che guida le decisioni degli investitori. Il conflitto di interessi non è implicito: è strutturale, legale, e storicamente documentato nelle sue conseguenze.

Negli anni Novanta il sistema funzionava senza nemmeno fingere di nasconderlo. Henry Blodget di Merrill Lynch raccomandava pubblicamente titoli che nelle email interne definiva spazzatura. Il Nasdaq crollò dell’80%. Le email finirono sui giornali, le autorità aprirono le indagini, le banche pagarono miliardi di multa e accettarono riforme strutturali che separavano la ricerca dall’investment banking. Poi, nel 2012, quelle separazioni vennero silenziosamente allentate con una legge presentata come sostegno alle startup innovative. Spitzer, commentando quella legge, disse che il suo principale timore era esattamente uno: gli analisti che tornano a fare marketing travestito da ricerca.

SpaceX è troppo grande per ricadere formalmente in quella normativa. Ma il punto non è tecnico.

Una banca che guadagna centinaia di milioni portando un’azienda in borsa non può produrre ricerca indipendente su quella stessa azienda. Non perché i suoi analisti siano disonesti. Perché il sistema di incentivi non lo consente. Morningstar – che non ha nulla da vendere nell’operazione – ha pubblicato un fair value a 780 miliardi e ha detto: aspettate dopo l’IPO. Le ventuno banche bookrunner, che coordinano e dirigono materialmente l’operazione di quotazione, non hanno pubblicato nulla di comparabile. Non lo faranno.

Lascia un commento

Il meccanismo è sempre lo stesso. Il float ristretto crea scarsità artificiale. La scarsità genera hype. L’hype produce il rally iniziale. Il rally si trasforma in narrativa che auto-convalida la valutazione. Gli investitori retail, entrati per ultimi con il 30% del float, si trovano a fare da cuscinetto quando la narrativa incontra i fondamentali. Lo abbiamo già visto.

SpaceX è probabilmente la migliore azienda aerospaziale della storia. Starlink è una delle infrastrutture più straordinarie mai costruite da un’entità privata. Niente di questo significa che 1.750 miliardi sia il prezzo giusto per comprare oggi. Ma il problema più profondo non è il prezzo. È la struttura del patto che questa operazione richiede di accettare.

I razzi atterrano, i satelliti coprono oceani prima bui, i modelli linguistici comprimono lavoro che richiedeva anni. I benefici sono immediati, visibili, reali. Il costo è altrettanto reale, ma distribuito diversamente: nel tempo, nello spazio, tra soggetti che non siedono al tavolo quando si firmano i contratti. A Memphis una comunità respira l’aria delle turbine non autorizzate di Colossus mentre il mondo ottiene modelli AI più veloci. Gli investitori retail ricevono l’emozione della storia tecnologica del decennio in cambio del rischio di una valutazione già al limite, su un’azienda che nessuno può rimuovere da chi la governa.

La società intera ottiene infrastruttura reale in cambio della normalizzazione silenziosa di regole piegate, governance opaca, conflitti di interesse strutturali. Il degrado non è un effetto collaterale: è la condizione abilitante. Senza di esso, la macchina non girerebbe a questa velocità. Il patto faustiano della tecnofinanza non è un’anomalia. È il modello. E come nel testo originale, la clausola più importante è quella scritta in caratteri così piccoli da risultare invisibile al momento della firma: il conto arriva dopo. Sempre dopo. E lo paga qualcun altro.

Come diceva qualcuno prima che i mercati diventassero un totem: il prezzo è ciò che paghi, il valore è ciò che ottieni. Su SpaceX, la distanza tra le due cose è di circa 970 miliardi di dollari, secondo chi ha i conti a posto e non deve vendere nulla.

Nel mondo dell’AI, inferenza è il momento in cui un modello trasforma ciò che sa in ciò che conclude. I mercati fanno lo stesso. Il corpus esiste: storia delle valutazioni, multipli di settore, redditività comparata. Ma il modello che elabora quei dati è stato addestrato su altro: sull’entusiasmo degli analisti delle banche e sulle commissioni di chi porta l’operazione in borsa.

L’output non è analisi. È allucinazione industrializzata.

🗓️ Mercoledì 17 giugno - ore 21:00

📍 Milano - Cinema Chiostro dell’Incoronata di Anteo Palazzo del Cinema in via Milazzo 9

🎟️ PRENOTA IL TUO POSTO

New Media Academy è la scuola di Podcasting, Storie per i New Media e Digital Journalism. Una scuola nata dentro il settore, per portarti dentro il settore.

🎓 SCOPRI I CORSI E ISCRIVITI