Especial 3 Años de Attitude Small Caps: Rentabilidad, Aprendizajes y el Futuro del Fondo

Muy buenas a todos. Recientemente cumplimos 3 años del fondo Attitude Small Caps, y quería hacer un repaso transparente con todos vosotros sobre qué ha pasado en la cartera, los éxitos, los errores y hacia dónde vamos.

Me parece un ejercicio muy sano para cualquier gestor hacerlo de manera pública, así que vamos a sacar la regla para ver si hemos cumplido los objetivos.

Rentabilidad y Objetivos: Ganando a la inflación y a los índices

En estos 3 años hemos alcanzado una rentabilidad acumulada del 41,20%, lo que supone un 12,5% anualizado. Para mí, la rentabilidad objetivo siempre ha sido el 9%, así que estamos cumpliendo con creces.

Hemos conseguido arrancar fuerte este último año, en gran parte porque Asia (que supone entre el 30% y el 40% de la cartera) había llegado a estar en un -20% desde el inicio, y al fin ha empezado a entrar flujo en Hong Kong. Hemos superado al MSCI World Small Caps (que está demasiado concentrado en EE. UU.) y al MSCI Europe Small Caps. Pero lo que realmente me importa no es compararme con los índices, sino generar una rentabilidad muy superior a la inflación para proteger el ahorro.

¿Cómo hemos conseguido este 12,5% anualizado? Lo más interesante es que lo hemos hecho sin que haya habido expansión de múltiplos (re-rating). La cartera sigue estando a las mismas valoraciones (entre 7 y 8 veces beneficios). Esta rentabilidad viene puramente de los beneficios que generan nuestras empresas. Si inviertes en una cartera a PER 7, su rentabilidad por beneficios (inversa) es de más o menos el 12%. Si algún día el mercado decide pagar múltiplos históricos por las small caps, será un catalizador extra, pero yo no cuento con ello para hacer mis números.

Nuestra ventaja: Buscando donde nadie mira

Aunque me dedico a las small caps, busco en la parte más pequeña del universo: las microcaps y nanocaps (empresas de menos de 200 millones de capitalización).

Si excluyéramos algunas posiciones medianas que tengo para dar liquidez, la capitalización media de nuestras empresas es de 150 a 200 millones. Como gestionamos en torno a 10 millones de euros, tenemos la flexibilidad de pescar en un desierto donde los grandes fondos y la gestión pasiva por tamaño simplemente no pueden entrar.

La Cartera: Inicial (2023) vs Actual (2026)

Cuando empecé en 2023, venía de gestionar dinero privado y de estar en un hedge fund donde teníamos entre 10 y 12 posiciones. Pasar a gestionar 30 posiciones me obligó a hacer un trabajo de campo enorme los meses previos.

Tres años después, mi círculo de competencia y mi “banquillo” (watchlist) de empresas analizadas es muchísimo mayor, lo que me da una flexibilidad enorme para rotar posiciones cuando veo mejores oportunidades.

A pesar de tener más opciones, mantenemos el 61% de las posiciones iniciales (14 de 23 empresas siguen en el fondo). Esto demuestra que no hacemos demasiado trading. Nuestra media de inversión por compañía se sitúa entre los 4 y 5 años. Cumplimos con lo que predicamos: inversión a largo plazo.

Éxitos que ya no están en cartera

De las posiciones que han salido, la mayoría han sido casos de éxito rotundo. Curiosamente, la mayor rentabilidad nos la han dado empresas medianas o grandes (midcaps), ya que el mercado las ha favorecido más que a las microcaps:

• AerCap: Alquiladora de aviones. Hubo escasez en el sector, el precio de los alquileres subió y la acción pasó de estar muy por debajo de su valor en libros a revalorizarse enormemente.

• Vistra: Empresa de energía en EE. UU. Parecía una value trap aburrida, pero la compramos generando un 20% de free cash flow yield. Llegó a recomprar el 18% de sus acciones en 9 meses y triplicó su valor.

• Catalana Occidente: Nos opó la familia. Fue una pena, pero rotamos ese capital justo cuando el mercado caía (en el Liberation Day), comprando otras cosas un 15-20% más baratas.

• Otras como Cake Box (tartas sin huevo en UK), los restaurantes de Tai Hing (rotamos a su competidor Taste Gourmet) o la farmacéutica eslovena Krka nos dieron grandes alegrías antes de salir.

Por cierto, si queréis ver la presentación en modo video, la tenéis colgada en mi canal de youtube:

Seguimos con el especial.

Errores y Tesis que no se cumplieron

No se vende por razones absolutas, sino por coste de oportunidad. A veces hay que asumir que la tesis original cambió:

• PAX Global: La crisis de consumo les afectó más de lo que preveía y entró nueva competencia low-cost en datáfonos. Salimos sin perder dinero gracias a los dividendos, pero el negocio fue más cíclico de lo esperado.

• Nagarro: Aunque ganamos dinero vendiendo opciones Put, los fundamentales se deterioraron. En 2023 no preveía el riesgo que supondría la Inteligencia Artificial para las consultoras informáticas.

• Knight Therapeutics: Empresa farmacéutica canadiense que fue mucho más lenta de lo esperado en su crecimiento y fusiones.

[INSERTE DIAPOSITIVA AQUÍ - Cartera actual: Éxitos y Errores que continúan]

Dentro de la cartera: Los que brillan y los que toca esperar

Mantenemos posiciones que nos han dado rentabilidades de más del 50%, como Toya S.A. (herramientas profesionales, crecimiento orgánico brutal) o Semapa (destapó enorme valor al vender su cementera; vendimos, y volvimos a entrar).

Pero también mantenemos empresas que considero “errores de inversión” porque la tesis inicial no se cumplió, pero a los precios actuales siguen siendo una oportunidad:

• Time Watch Investments: Relojes en China. El consumo está mal y la directiva no cuida al minoritario, pero cotiza a 0,31 veces su valor en libros y tiene muchísima caja.

• Tang Palace: Restaurantes en China. El cliente de clase media y el turista han desaparecido temporalmente por la crisis inmobiliaria y el ahorro extremo. La acción ha caído un 50-60%, cotiza por debajo de la caja que tiene, así que a nada que mejore estará muy barata.

Las nuevas oportunidades integradas

En estos años hemos añadido sangre nueva a la cartera:

• Sun Hung Kai & Co: Financiera en Hong Kong que nos ha dado casi un 100% de rentabilidad. Crearon una gestora de fondos propia con comisiones altas y sin apenas competencia directa allí.

• Alantra: Banco de inversión español. La pillamos en la parte baja del ciclo, reestructurando equipos, cotizando casi al valor de sus activos más caja.

• Verallia: Entramos a 32€ y cayó a 20€. Fui demasiado optimista con el consumo de vino y cerveza en Europa, que ha caído drásticamente. A pesar de ser un error de timing, a 20€ sigo viéndole el mismo potencial y mantengo el 4% de la cartera.

• Otras apuestas incluyen Chaoju Eye Care (clínicas oftalmológicas chinas, cotizando a 10x beneficios con 8% de dividendo), Ming Fai (amenities para hoteles) y empresas muy de nicho como Nilorngrupen (etiquetas de ropa con QR en Suecia) o Georgia Capital (capital privado).

Aprendizajes de un gestor novato

Empezar a gestionar fue un choque. Yo estaba acostumbrado a invertir tickets de 3.000€ o 5.000€ de mi bolsillo. El primer día que entró el dinero al fondo, tuve que meter órdenes de 100.000€ y 150.000€. Me quedé blanco y me puse bastante nervioso sintiendo la responsabilidad del dinero de quienes confiaban en mí.

Además, la gente cree que llevar un fondo es como usar Interactive Brokers, pero es muy analógico. Comprar acciones a veces requiere llamar por teléfono o mandar un email, con procesos de backoffice súper meticulosos. Hoy me noto muchísimo más preparado, con más soltura y experiencia para generar valor añadido.

El futuro del proyecto

Hemos pasado de 20 partícipes y 3,5 millones bajo gestión a 670 partícipes y 10,1 millones de euros.

Como siempre he creído en reinvertir en el proyecto a largo plazo, hemos sumado nuevas herramientas de análisis, una editora y hemos incorporado a un nuevo analista al equipo. Tener a alguien que te debata las tesis y te dé otro ángulo es vital, y al ser yo el principal inversor del fondo con mi patrimonio y el de mi familia, soy el primer interesado en destinar recursos para que esto vaya a mejor.

Quiero daros las gracias enormes a Attitude Gestión por poner la semilla y a todos vosotros por vuestras aportaciones mensuales. Somos un fondo de nicho, igual no tan “cool” como comprar el S&P 500, pero hacemos las cosas diferentes para obtener rentabilidades diferentes.

Preguntas destacadas de la Comunidad (Q&A)

Al final del directo, respondimos a varias dudas de los inversores. Aquí os dejo un resumen de las más interesantes:

• El dilema de Dusk Group y las recompras: Tienen un 50-60% de su valor en caja, pero el inversor australiano prefiere dividendos antes que recompras de acciones. Son ultra conservadores, van a destinar capital a reformar sus tiendas de velas aromáticas (añadiendo pantallas y nueva iluminación) e intentarán expandirse a nuevas verticales. Aunque preferiría recompras, a 10 veces beneficios siguen muy baratos.

• ¿Latas de aluminio vs Vidrio (Verallia/Vidrala)? En EE.UU. la lata ha comido terreno al vidrio en la cerveza, pero en Europa es diferente. Aquí la cultura del bar y el tapeo hace que la botella de cristal (el tercio) sea mucho más resiliente, da mejor sensación. Sin embargo, para consumo en casa sí se ha notado una rotación a la lata por temas de precio, y es un riesgo real que sigo monitorizando muy de cerca.

• El pelotazo de Plover Bay: Esta empresa de routers de alta gama (incluso para Starlink) nos fue increíble. Pagaba un 8% de dividendo y crecía al 25%. Pasó de estar a 13 veces beneficios a más de 30. Vendimos a mitad de camino. No buscamos el pelotazo final, sino generar rentabilidad mitigando el riesgo, y a esos múltiplos preferimos rotar el capital a opciones más baratas.

¡Gracias por leer y espero que nos veamos dentro de otros tres años para celebrar los 6!

Os dejo un pequeño homenaje a todos los que nos habéis acompañado todos estos años:

Rodrigo