Opfi 2026 Q2 財報簡讀

上季寫OPFI時，小白為它留下了三道很清楚的驗證門檻：壞帳要開始回落、LOC要交出初步數據，以及公司要真正執行回購。

原因很簡單。當一間公司的投資故事開始出現疑問，我們就不能再聽管理層講下一個產品、下一套模型或下一宗收購有多好，而是要把故事變成數字，下一季逐項驗收。

到了2026 Q2，OPFI並非三項全部落空。最受關注的淨沖銷率由上季42.5%回落至39.5%，剛好跌穿小白定下的40%門檻。單看這一項，至少證明信用表現沒有繼續按季惡化。

問題是，它只過了這一道門檻，而且只是擦線過關。

LOC延至9月，仍未有初期營運數據；回購雖然已經開始執行，但只用了$11.2M，相當於$40M授權額度約28%。與此同時，今季真正爆出的問題，已經由「壞帳何時改善」，擴大至放款增長、盈利能力、產品進度及全年財測。

所以今次不能只用「39.5%低過40%」宣布過關。

OPFI的長期投資理論並未完全死亡，公司仍然盈利，流動性及資本基礎亦未被破壞。但我們原本相信的版本「Model 6.1迅速壓低壞帳、貸款重新增長、新產品按時接力」今季已經開始失守。

這份財報真正要回答的，不是OPFI還有沒有故事，而是這些故事還剩下多少可以被數字證明。

先把上季留下來的三道門檻重新放回枱面。

今季結果是39.5%，低過門檻，但只相差0.5個百分點。這一項可以算過關，卻只能叫「擦線過關」，不能單憑這個數字便宣布Model 6.1已經成功。

結果是推出時間延至9月，首輪計劃進入三個新地區，但轉化率、使用率、壞帳率及單客回報仍未披露。它仍然可能成為下一條增長曲線，只是目前仍停留在產品承諾，未能通過數據驗證。

今季累計回購$11.2M，相對$40M授權額度，完成約28%。這證明回購並非一句空話，但執行程度仍不足以抵銷整份財報暴露的問題，更不能代替核心業務改善。

換句話說，三項門檻之中，只有淨沖銷率在字面上過關；LOC仍未交貨，回購則只是部分執行。

更重要的是，上季我們設定這三項門檻，是為了驗證OPFI能否由「高壞帳、等產品」重新回到正常增長軌道。但今季的答案，並不是簡單的兩項未過、一項過關，而是原本的驗證框架已經不夠用了。

因為今季爆出的，已經不只是產品延誤。Revenue與Adjusted EPS同時Miss、Adjusted Net Income倒退，全年財測亦被大幅下調。

如果只看公司新聞稿，OPFI今季Revenue仍然按年增長，甚至創下歷來最高的Q2紀錄。問題是，市場交易的從來不是「有沒有增長」，而是實際表現與原本預期之間的距離。

今季Revenue為$145.17M，市場預期$155.89M，Miss $10.72M，差距達6.9%。換句話說，頂線不是倒退，而是增長速度遠低於市場原本相信的水平。

盈利的落差更加明顯。

Adjusted EPS只有$0.33，低於市場預期的$0.45，Miss $0.12，差距達26.7%。Adjusted Net Income按年下跌27%，Margin亦由27.7%跌至19.8%。

這組數字真正反映的是：OPFI仍然有收入，但把收入轉化成盈利的能力明顯轉差。

對一間高息貸款公司來說，Revenue增長本身並不代表業務更健康。公司可以透過較高利率維持收入，但如果借款人的還款能力轉弱，更多收入便會被信貸損失吃掉。結果就是今季看到的情況；頂線仍然增長，底下的Adjusted Net Income與Margin卻同步倒退。因此，今季不能用「Revenue創Q2新高」把問題輕輕帶過。市場真正失望的，是原本預期OPFI可以一邊控制壞帳、一邊維持盈利增長，但交出來的卻是Revenue與Adjusted EPS同時Miss，調整後盈利亦明顯收縮。

不過，今季並非完全沒有改善訊號。至少在上一季最關注的淨沖銷率上，數字確實由42.5%回落至39.5%。

今季最容易令人重新樂觀的數字，就是NCO佔Revenue由上季42.5%回落至39.5%，正式跌穿小白定下的40%驗證門檻。而且改善並非只出現在一個比率。

NCO佔平均應收由55.5%降至52.3%，Gross Charge-offs亦由$79.2M降至$72.1M。三項信用數據全部按季改善，所以如果問今季信用表現有沒有比Q1好，答案是有。

但「比上季好」與「Model 6.1已經成功」，是兩回事。

把比較基準拉回去年同期，問題仍然十分明顯：NCO佔Revenue去年只有31.9%，今季卻是39.5%；NCO佔平均應收由43.5%升至52.3%；Gross Charge-offs亦由$56.2M增加至$72.1M。

換句話說，今季出現的是「環比改善、按年惡化。」

這個分別很重要。因為Q1的42.5%本身就是一個很差的起點，由極差回落至39.5%，只能證明情況沒有繼續按季惡化，不能證明信用成本已經回到正常水平，更不能單憑一季數字便把改善全部歸功於Model 6.1。所以我不會說Model 6.1已經失敗，因為目前證據還未足夠；但同樣不能說它已經成功。

比較合理的判斷是：39.5%讓Model 6.1暫時保留驗證機會，但真正的考試仍未完成。公司需要證明這種改善可以延續，而不是只有一季從高位回落。

更麻煩的是，即使信用數字按季改善，OPFI為了控制風險而收緊放款之後，貸款資產池亦開始失去增長。

剛剛提到，OPFI的信用數據按季改善，但代價亦開始浮上水面：公司收緊信貸後，壞帳暫時受控，放款增長卻停了下來。

今季Originations為$212.0M，雖然較Q1回升，但按年仍然下跌9.3%。當中真正由OPFI保留在資產負債表上的Retained Originations只有$176.8M，按年跌幅更擴大至14.1%。

這個分別很重要。

Originations代表公司促成了多少新貸款，但Retained Originations才是未來能否持續產生利息收入的核心資產。當保留貸款的跌幅大過整體放款，代表公司不是單純增長放慢，而是實際留在自己手上的生息資產縮得更快。

結果就是，Ending Receivables由上季$444.9M降至$440.1M。即使今季放款按季回升，仍不足以補回還款、沖銷及其他流出的資產，貸款資產池沒有重新增長。

所以「Revenue創歷來最高Q2紀錄」只說明過去累積的貸款仍在產生收入，不能證明新的增長引擎已經恢復。

更直接的證據，是Net Revenue按年下跌14%，Operating Income更下跌45.6%。公司仍然收到利息收入，但扣除信貸損失及營運成本後，真正留下來的盈利明顯減少。

這就是OPFI目前最難處理的矛盾：
💥如果放鬆審批，壞帳可能重新惡化。
💥如果繼續收緊信貸，貸款資產池便難以增長，未來Revenue與盈利亦會受到壓力。

管理層認為，今季放款不足主要是新產品與系統遷移延誤造成。但當資產池已經停止增長，我們便要進一步問：短短兩個月的延誤，是否真的足以解釋全年財測如此大幅下調？

管理層對今季增長放慢的主要解釋，是LOC推出延至9月，以及LOLA系統遷移未能按原定進度完成。LOC比原定計劃延遲約兩個月，確實會影響新地區帶來的放款量；LOLA遷移推遲，亦令部分高回報產品計劃未能及時推出。這些原因並非完全不合理。

問題在於，全年財測的削減幅度相當大。

Revenue中位數由$662.5M降至$612.5M，減少$50M；Adjusted Net Income由$156.5M降至$122.5M，減少$34M；Adjusted EPS亦由$1.80降至$1.425，減少$0.375。

如果問題主要只是推出時間推遲，正常理解應該是部分收入由上半年或第三季移到較後時間。但目前看到的，不只是Revenue減少，Adjusted Net Income的削減幅度亦非常明顯，反映影響已經由放款時間延伸至全年盈利能力。

法說會上，分析員亦直接追問：財測下調究竟有多少來自LOC與LOLA延誤，又有多少來自Q2收緊信貸、較低的期末應收款起點，以及其他信貸成本變化？

管理層的回答仍然集中在產品較遲推出、LOLA拖慢其他產品計劃，以及公司希望以更審慎的方式完成測試。然而，公司沒有量化每個因素分別造成多少Revenue及盈利影響。

所以小白不會直接判斷管理層的解釋錯誤，但目前的解釋並不足夠完整。

兩個月延誤可能是其中一個原因，卻未必是全部原因。較低的貸款資產池、收緊信貸造成的放款下降，以及仍然偏高的信用成本，很可能同時影響全年結果，只是公司沒有把各部分清楚拆開。

而法說會內真正值得留意的，亦不只是「Delay」這個字。管理層多次提到另一個更底層的問題：＂Affordability＂借款人是否仍然負擔得起每月還款。

如果只聽管理層談LOC延遲兩個月，很容易把今季問題理解成單純的產品進度落後。但在法說會裡，更值得留意的關鍵字其實是「Affordability」，也就是借款人究竟負擔得起多少月供。

對OPFI的客戶而言，能否獲批貸款固然重要，但每月要還多少錢，同樣直接影響他們是否願意借、是否能夠準時還款。當客戶愈重視較低月供，公司便可能需要提供較長的還款期，才能令產品保持吸引力。

問題是，較低月供不等於借款成本更低。

還款期拉長後，客戶最終支付的總成本可能更高，公司承擔信貸風險的時間亦會更長。產品雖然更容易被客戶接受，但一旦Payment-to-Income判斷出錯，原本看似負擔得起的月供，仍可能在日後變成逾期及壞帳。

這亦解釋了OPFI目前面對的兩難。

如果審批標準太緊，客戶可能因為額度不足或月供缺乏競爭力而放棄，Originations便難以恢復；但如果為了刺激增長而放寬審批，信用成本又可能重新惡化。

因此，問題已經不只是LOC何時推出，而是新產品能否同時做到三件事：
1️⃣讓客戶負擔得起、2️⃣在市場上具有競爭力，3️⃣以及為OPFI帶來合理的信用回報。

這並不足以證明OPFI已經進入永久性的結構衰退，但它提醒我們，單純把產品推出時間由7月改成9月，未必能解決底層矛盾。

管理層目前給出的答案，主要落在LOLA與LOC兩個新平台上。

LOC預計延至9月推出，首輪進入三個新地區。正面看，公司能夠在新平台上用六個月完成LOC開發，證明技術團隊並非完全沒有執行能力；一旦產品正式落地，它仍有機會擴大客戶選擇，並為OPFI重新帶來放款增長。

但現階段，我們仍然未看到最重要的營運證據。

LOC的轉化率、使用率、壞帳率及單客回報全部尚未披露。這些數字才可以回答：客戶是否願意使用產品、產品能否帶來合理收入，以及新增放款會否再次推高信用成本。

在沒有這些數據之前，LOC只能算是一個可能有效的解決方案，還不能當成已證實的第二增長曲線。

LOLA亦有相同問題。公司披露Automatic Approval達81.2%，表面看是一項相當亮眼的效率數據，但必須留意，這個數字來自Legacy System，不能直接歸功於LOLA。

換句話說，市場目前看到的是舊系統已有相當高的自動審批比例，而新平台能否進一步改善審批效率、風險判斷及單位經濟，仍然有待證明。

這並不代表LOLA與LOC沒有價值。相反，它們可能正是OPFI重新平衡增長與信用風險所需要的工具。

只是當公司把全年財測下調、核心貸款資產池停止增長之後，股東已經不能再因為產品名稱聽起來合理，便預先把成功計入估值。

今後要看的不是新平台「做了甚麼」，而是它們最後能否帶來更好的轉化率、更可控的壞帳，以及真正增加的股東回報。

今季另一個很容易令人樂觀的數字，是OPFI上半年自由現金流由去年同期$63.8M升至$104.3M，增加$40.5M。單看結果，公司現金生成能力似乎大幅提升。但把現金流拆開後，答案並沒有表面上那麼漂亮。

同期Operating Cash Flow只增長1.9%，並不足以解釋自由現金流增加超過$40M。真正的主要來源，是投資現金流出減少$37.1M，相當於整體FCF增量約91%。

對貸款公司而言，這個變化帶有雙重意義。

一方面，公司減少資金投放，自然會有更多現金留在手上。因此，貸款增長放慢、Retained Originations下跌及Ending Receivables停止增長，反而可以在短期內令自由現金流變得更漂亮。所以今次FCF大升，不能直接解讀成核心業務的盈利能力突然增強。相當部分只是因為公司沒有像去年一樣，把那麼多現金重新投入貸款資產。

但另一方面，這筆現金並不是假的。

公司季末持有$91.8M現金，另有$173.5M未動用債務額度，代表OPFI仍有足夠資本承受短期放款放慢、執行回購，以及應付BNC交易與後續發展。它的資產負債表並沒有因今季盈利倒退而立即出現危機。

因此，我對這組數字的結論是：資本實力真實，但FCF增長的質素不能高估。

它證明OPFI仍然有防守能力，卻不能證明核心業務已經恢復增長。更不能把因貸款投放減少而釋放的現金，當成營運效率全面改善。

而當原有業務的盈利基數下移，市場下一個希望便自然落在BNC身上。問題是，BNC現在還是一份額外驚喜，還是已經成為支撐長期目標的必要條件？

管理層仍然維持BNC交易於Q4完成的目標，亦繼續相信OPFI可以在2028年底做到約$3 Adjusted EPS。

如果BNC只是額外增加產品、地區覆蓋及交叉銷售機會，它原本可以被視為長期投資故事之外的一份彩蛋：交易成功，盈利多一層增長；即使進度稍慢，OPFI原有業務仍可繼續支撐長期目標。

但Q2之後，情況已經不同。

公司把2026 Adjusted EPS指引中位數由$1.80降至$1.425，卻沒有改變2028年約$3的長期目標。由$1.425增長至約$3，兩年所需CAGR約45%。

這個45%是我根據兩個數字作出的推算，並不是公司正式給出的增長指引。

問題是，當起點被大幅調低，終點卻保持不變，中間需要填補的盈利差距自然變得更大。管理層預期BNC可令Adjusted EPS在2027年增厚超過25%，到2028年增厚超過40%，它對整個$3目標的重要性已經明顯上升。

這並不代表$3一定做不到，但目標的結構已經改變。

以前，投資者可以相信OPFI原有業務持續增長，再由BNC提供額外上行空間；現在，原有業務面對放款收縮、信用成本偏高及產品延誤，BNC已開始由「錦上添花」變成填補盈利缺口的重要支柱。而這根支柱仍未正式落地。

公司已提交監管申請，目標仍是Q4完成，但最終審批時間並非完全由OPFI控制。即使交易如期完成，之後仍要驗證地區擴張、交叉銷售及成本效益能否按預期轉化成盈利。

所以小白不會預先否定BNC的價值，但亦不會在交易尚未完成之前，把2027年及2028年的增厚全部當成必然。

BNC仍然可能成為OPFI最重要的增長轉折點；只是經過今次下調財測，它已不再只是一份彩蛋，而是逐漸變成支撐長期投資理論的承重牆。

拆完整份財報後，現在可以回到最重要的問題：OPFI的投資理論，究竟只是短期遇上逆風，還是已經被今季財報徹底推翻？

小白的答案是：短中期投資理論已經實質受損，但長期投資理論仍未死亡。

先說仍然成立的部分。

OPFI目前仍然盈利，手上有$91.8M現金及$173.5M未動用債務額度，資本基礎亦未因今季盈利倒退而受到破壞。公司仍有能力繼續營運、發展新產品、執行回購及完成BNC交易，所以這並不是一個流動性危機或公司即將出事的故事。

但我們原本相信的短中期版本，已經明顯受損。

1️⃣原本預期OPFI只是短期換檔，收緊信貸後便可以迅速恢復放款增長；結果今季Originations與Retained Originations仍然按年倒退，Ending Receivables亦停止增長。

2️⃣原本預期Model 6.1可以較快壓低壞帳；今季信用數據雖然按季改善，但仍明顯差過去年同期，只能證明情況暫時沒有繼續惡化，尚未證明模型已經成功。

3️⃣原本預期LOC及LOLA可以按時接力，重新推動增長及改善營運效率；結果LOC延至9月，LOLA亦未交出可以獨立驗證的成效。

換句話說，今季受損的不是OPFI能否繼續生存，而是業務可以多快重新進入健康增長。至於長期投資理論能否保留，則要視乎幾件仍未證明的事情：LOC能否交出合理的單位經濟、LOLA能否真正改善效率與風險判斷、BNC能否如期落地，以及公司能否由大幅下調後的盈利基數重新走向約$3 Adjusted EPS。

這些事情仍有可能發生，但在今季之後，它們已經不能再被當成自然會實現的基本情境。所以，小白不會因為一季財報便宣布OPFI已死；但同樣不會因為公司仍然盈利、FCF增加或管理層維持長期目標，便當作投資理論沒有改變。

真正改變的是舉證責任。

以前是市場相信故事，等待數字追上；現在是OPFI必須先交出數字，市場才有理由重新相信故事。

今次法說會，管理層多次提到Affordability，強調客戶對每月還款額的負擔能力，正在影響產品設計、貸款需求及放款增長。

這個問題當然重要，但小白更想反問管理層：Affordability何時不是OPFI要面對的問題？

OPFI由成立第一日開始，服務的就是難以從傳統銀行取得貸款、信用質素較低、壞帳機會較高的客戶。公司之所以能夠收取高利率，正是因為它聲稱可以利用信用模型、產品設計及風險定價，在這群客戶身上取得足以補償壞帳的回報。

換句話說，Affordability本來就是OPFI每天要回答的題目，而不是今季用來解釋失速的答案。如果管理層認為客戶的負擔能力已經出現歷史性或結構性惡化，就應該提供更具體的證據：究竟是客戶收入轉弱、Payment-to-Income惡化、貸款需求改變，還是特定客群及Vintage的還款表現明顯轉差？

如果沒有這些數據，股東便有理由質疑：今季的問題究竟來自外部客戶環境，還是Model 6.1、產品設計及執行進度，未能像原先預期般處理這個一直存在的風險？

OPFI並未陷入生存危機。公司仍然盈利，信用數據按季改善，資本及流動性亦保持充足；LOC、LOLA與BNC仍有可能重新推動增長。因此，小白不會因為一季財報便宣布長期投資理論死亡。但原來相信的版本，Model 6.1迅速壓低壞帳、貸款重新增長、新產品按時接力一一已經開始失守。39.5%的淨沖銷率只能讓它暫時保留驗證機會，不能抵銷放款收縮、盈利倒退、產品延誤及全年財測大削。

今後舉證責任已經回到管理層身上。

下一季，我認為要看的不是管理層再次解釋Affordability，而是LOC能否正式落地、貸款資產池能否恢復增長，以及壞帳改善能否持續。

Affordability是OPFI一直以來必須解決的題目。管理層要交出的，應該是成績，而不是把自己本應解決的問題，倒果為因地當成今季失速的解釋。