「反正我都零成本」，這個零，可能是投資裡最貴的一個數字

「零成本」在投資領域是一個很特別的概念，你可能聽過幾種不同版本：

「我領的股息已經超過當初買進成本，剩下的都是零成本，都是多賺的。」

「這檔漲了一倍，我賣掉一半，剩下那一半就是零成本了，可以放著不管。」

「我本金已經拿回來了，現在是用獲利在玩，賠光也不心疼。」

三句話，三種完全不同的操作：一個什麼都沒賣，一個賣掉一半，一個賣到剛好回本。但它們講的是同一件事，也就是宣稱自己的部位已經脫離風險。

這個概念讓人感到舒服，舒服到全台灣可能有數萬人都在用同一套方法記帳。而它的代價，其實相當高。

（這篇文章很長，但很重要，特別是如果你也有零成本思維的話）

這套記帳法是這樣的：

成本 ＝ 當初投入的錢 − 已經拿回來的錢

當「已經拿回來的錢」追上「當初投入的錢」，成本歸零。歸零之後，這個部位就進入一種特殊狀態：怎樣都不會虧。跌了？沒關係，我零成本。漲了？更好，全部都是賺。

差別只在於「拿回來」的方式。

而這兩條不同的路徑，最後都達成同一個心理狀態：「反正我都零成本」。

這套心理機制，行為經濟學已經有許多相關研究。

第一是心理帳戶。諾貝爾獎得主 Richard Thaler 指出，我們會在腦中把錢分成不同的帳戶，分開記帳、分開對待，即使那些錢在財務上完全等值。零成本的記帳法，就是把同樣一筆錢，硬生生切成「已收回」和「還在市場上」兩本帳。

第二是參考點被一路往下挪。根據 Kahneman 和 Tversky 的展望理論，虧損的痛苦來自「低於參考點」。一般人的參考點是買進成本；而零成本的記帳法，把參考點一路往下挪，然後挪到零。參考點是零，虧損就在定義上不可能發生了，所以也就不會有虧損的痛苦。注意：不是風險消失了，是風險的感覺消失了。

第三是賭場資金效應。Thaler 和 Johnson 在 1990 年的研究發現，賭客用「贏來的錢」下注時會變得更敢冒險，因為那感覺是在玩免錢的。一個被標記為「零成本」的部位，就是投資組合裡從賭場贏來的籌碼，它是全帳戶裡最不會被重新檢視、最不會被質疑的那一塊。

而這三個機制底下，其實只有一個共同的根：我們把「已經實現的錢」和「還沒實現的錢」，當成兩種不同的錢。

這就是我們常說的「落袋為安」。已經落袋的，是安全的、是真的、是我的；還在市場上的，是浮動的、是虛的、隨時可能不見。零成本，就是「落袋為安」的極致版本：當落袋的金額追上原始投入，就宣告自己已經進入不敗狀態。

這會有什麼問題？

每一次除息，就是一次左手換右手。而且在台灣，這個換手過程還要被抽兩次，股利所得稅，加上可能的二代健保補充保費。相對的，賣股票目前沒有資本利得稅。所以用股息把本金「領回來」，其實是台灣制度下最貴的一種回本方式。零成本不是免費達成的，它是繳了十年的稅跟健保費換來的。至於填息與否，它不是配息送我們的贈品，它就是股價上漲本身所帶來的結果。之前的文章《就要高股息！但只領股息不賣股票，其實是一種昂貴的心理安慰》針對這件事有更詳細的討論。

所以路徑 A 的核心問題，一句話就能講完：十年過去了，我們以為完成了一件了不起的事，回收了所有成本，但除了繳了稅跟健保費之外，其實什麼都沒發生。

路徑 B 的問題正好相反，而且更少人談。

「漲一倍賣一半」聽起來比被動領股息積極多了。它主動、明快、看起來很有紀律。而且，減碼有時候確實是對的：一檔股票漲太多，在投資組合裡的佔比失衡，做再平衡完全合理。

「賣出」這個動作本身不是問題，關鍵在觸發你賣出的那個理由。

第一，觸發條件是我們的成本，不是這家公司。

回收成本這件事，是關於我們的事實，不是關於這家公司的事實。同一家公司、同一個當下的股價、同一個未來，兩個人卻會做出完全相反的決定：

- 五年前 300 元買的人：「漲一倍了，該賣一半了。」

- 去年 2000 元買的人：「還沒漲一倍，繼續抱。」

他們對這家公司未來的看法可能一模一樣，差別只在於他們什麼時候上車。

問題是市場不知道我們的成本是多少。成本是一個只存在於我們自己對帳單上的數字。它不影響公司的獲利、不影響市場的定價、不影響未來能拿回多少錢。它唯一影響的，是我們的感覺，以及被感覺牽著走的決定。

第二，它是「處分效應」的合理化版本。

Shefrin 和 Statman 在 1985 年提出了投資學裡最著名的偏誤之一，處分效應（disposition effect）：投資人傾向於「太早賣掉賺錢的，太久抱著賠錢的」。而他們列出的四個成因，第一個就是心理帳戶。

「回收成本」這句話，正是處分效應最體面的一種包裝。它把一個心理衝動，也就是「我想把賺到的錢鎖住」，翻譯成一條聽起來很有紀律的規則。而「零成本」這三個字，就是發給這個衝動的許可證。

第三，這條規則會系統性地砍掉你的贏家。

財務學者 Hendrik Bessembinder 研究了 1926 年以來近三萬檔美國股票，得到一個震撼的結論：大約 4% 的股票，貢獻了整個股市全部的淨財富創造；剩下 96% 加起來，報酬只等於短期國庫券。其中最極端的 86 檔股票，就創造了市場總財富的一半。

換句話說，長期投資的報酬高度集中在極少數的超級贏家身上。

而「回收成本」是什麼概念？它是一條保證我們在每一個潛在的超級贏家身上都砍掉一部分持股的規則，因為只要達到回收成本的條件，我們就會賣掉那部分的持股。而不對稱的是，它對輸家毫無作用，輸家永遠不會回收成本，也就永遠不會觸發這條規則。所以我們會抱著輸家到底，卻對每一個贏家精準執行。

這就是處分效應的數學版本：一套只懲罰贏家、放過輸家的系統。

我在文末放了兩個台股的案例，一個是中鋼，一個是台積電，有興趣的可以跳轉到最後面。

講到這裡，我們可以來談那個最簡單，也最難接受的事實：你的持股現值多少錢，就等於你現在有多少錢可以花，這樣而已。

當初花多少錢買、後來拿回多少、成本還剩多少，這些數字對「你現在有多少錢」和「你接下來該怎麼做」，沒有任何資訊意義。

做一個思想實驗。兩個人都持有市值 100 萬的同一檔標的：A 放了十年，成本歸零；B 昨天才買。明天市場下跌 20%，兩個人淨資產都少了 20 萬。在零成本的觀點下，A 會認為他還賺了 80 萬，B 則是認為資產少了 20 萬。

但事實上，兩個人未來三十年能用來支付退休生活的錢，一模一樣。

成本欄裡的那個數字，對我們的退休生活沒有任何意義。

如果在累積資產期間一直抱持這種零成本思維，我們就會把那些零成本部位當成賭場資金，疏於管理，甚至認為虧光了也無所謂，有賺都是多的，並付出巨大的報酬差距。

而這些最終都會累積加總成我們的退休資產，並影響我們退休後每年可以提領多少金額。很多人可能會等到退休的那一刻才發現，原來投資組合的市值才能用來支付帳單，買進成本沒有任何意義，但到時候就真的太遲了。

這樣的思維進入到退休之後，才是真正令人擔心的地方。

退休提領規劃裡，只有一個比率真正重要：今年花掉的錢 ÷ 投資組合現在的市值。這就是提領率。4% 法則在講它，護欄策略在講它，所有退休研究都在講它。它的分母，是市值，不是我們的投資成本。

零成本的思維，把這個分母換成了歷史成本，一個對「這筆錢能不能撐三十年」毫無資訊意義的數字。

上一篇《就要高股息！但只領股息不賣股票，其實是一種昂貴的心理安慰》我們比較過兩個 2022 年的退休者：用護欄策略的人收到「踩煞車」的訊號；只領股息的人收到「今年加薪」的訊號。現在可以加上第三個人，零成本的信徒。市值跌了快兩成，他的反應是：

「跌就跌啊，反正我都零成本。」

護欄策略的人看到真相，只領股息的人看到假象，零成本的人連看都不看。他不是讀錯了，他是覺得自己根本不需要讀。

而路徑 B 在退休階段還有一個更危險的變形：「我的本金已經抽回來了，剩下的都是獲利，花掉也不心疼。」

這是賭場資金效應直接作用在支出上。一筆被歸類為「多出來的錢」，會花得比同樣金額的「本金」快得多，這也是為什麼我在前面的文章裡提過，David Blanchett 的研究發現退休者對不同來源的錢，花用比例可以差到快一倍。

但市場不會因為我們的成本歸零就客氣。該來的報酬順序風險照樣來，該縮水的股息照樣縮水。差別只在於：別人在提領率衝過 6% 的時候踩了煞車，我們在同一個彎道上，握著一個寫著「0」的數字，覺得自己很安全。等到帳戶的缺口大到藏不住的那一天，通常已經是好幾年之後了。

「零成本」這三個字之所以迷人，是因為它把投資裡最痛的東西，也就是虧損的可能性，直接從定義裡刪掉了。但它刪掉的從來不是風險，只是我們對風險的知覺。

成本是一個關於過去的數字：我們當年付了多少錢。市值是一個關於未來的數字：市場現在願意用多少錢，跟我們交換我們的持股。而我們的整個退休生活，是用市值去支付的，不是用成本。

所以，下次再聽到（或想到）「反正我都零成本」的時候，可以做一個簡單的測試。

如果會，很好。這代表你看好的是這檔資產的未來，跟成本無關，繼續持有完全合理。

但如果你猶豫了，甚至心裡想的是「既然都變成現金了，要不要換一些別的？像是 0050 或是 VT、留一點現金？」，那就值得注意了。因為「繼續持有」和「變成現金再買回來」，在財務上是同一件事：兩個情境裡你的錢一樣多、能做的選擇也一樣多。唯一的差別是，一個貼著「零成本」的標籤，一個沒有。

標籤一拿掉你就不想買回來，那你繼續持有的理由，從來就不是這檔資產的未來，而是那個讓你心情很好的「0」。

路徑 A 的終點：中鋼。

中鋼曾經是台灣存股的代名詞，官股、龍頭、大到不能倒、年年配息。它也確實做到了：連續 30 年發放現金股利，合計 43 元。任何一個持有超過二十年的股東，用「買價減股息」的記帳法，成本大概都已經歸零，甚至是負的。

照零成本的邏輯，這些人應該是台灣最安全的投資人。實際上發生的是：

- 股價從 2007 年的高點 54 元，跌到今天的 19 元左右。

- 現金股利從高峰期的 3.5 元（2008 年發放，殖利率約 7%），縮水到 2024 年的 0.35 元、2025 年的 0.33 元，今年只剩 0.15 元，殖利率 0.8%。

- 有人試算過，2008 年以 50 元買進抱十年，市值只剩 23 元，把股利全部加回來仍是虧損；同期 0050 的年化報酬約 6%。

在這條下坡路上，零成本的記帳法不但沒有發出任何警告，還在沿路發送好消息。2022 年中鋼配出 3.1 元那一年，一個成本已經歸零的老股東，用「股息 ÷ 原始成本」來算，殖利率是無限大；就算用二十年前 11 元的買價算，「殖利率」也接近 30%。他的存摺告訴他：這是豐收的一年。然後股息在四年內縮水了 95%。

路徑 B 的終點：台積電。

2020 年 6 月，台積電站上 300 元。2022 年 1 月，盤中最高衝到 685 元，剛好翻了一倍。

那是一個「漲一倍賣一半」的教科書時機。而且接下來的發展，讓做這件事的人看起來聰明極了：2022 年下半年台積電一路回落，一度跌到 370 元附近。賣掉一半的人在那一年是全場最冷靜的。

然後，今天台積電是 2,000 多元。

我要很小心地說明這個案例的意思。我不是在說「賣一半」是錯的。如果當時你的判斷是持股集中度太高、需要再平衡，那個決定完全可以是對的。事後看單一贏家來證明「不該賣」，是最廉價的一種馬後炮。

我要說的是：如果你當初賣一半的理由是「這樣就零成本了」，那你從頭到尾就沒有真正做過那個決定。你沒有評估估值、沒有評估配置、沒有評估這家公司的未來，你只是回應了帳本上一個關於你自己買價的數字。而更關鍵的是，貼上「零成本」的標籤之後，剩下那一半也從此離開了你的檢視名單。

兩個案例，兩條路，同一個結局：零成本這個標籤，真正的功能不是保護資產，而是豁免思考。它是一張「這個部位以後不用再想了」的通行證。中鋼的案例因此沒有發現公司在衰退；台積電的案例因此沒有真正想過自己要什麼樣的配置。

一個從來不顯示壞消息的儀表板，跟沒有儀表板是同一件事。

- Richard Thaler, “Mental Accounting Matters” (1999)；Thaler & Johnson, “Gambling with the House Money and Trying to Break Even” (1990, Management Science)

- Hersh Shefrin & Meir Statman, “The Disposition to Sell Winners Too Early and Ride Losers Too Long” (1985, Journal of Finance 40(3): 777–790)

- Terrance Odean, “Are Investors Reluctant to Realize Their Losses?” (1998, Journal of Finance)

- Hendrik Bessembinder, “Do Stocks Outperform Treasury Bills?” (2018, Journal of Financial Economics)

- Samuel Hartzmark & David Solomon, “The Dividend Disconnect” (2019, Journal of Finance)

- Kahneman & Tversky, Prospect Theory (1979)