INTERVIEW - Der Finanzmarktchef des IWF sagt: «Die Schuldenquote steigt, während die globale Wachstumsrate sinkt. Das ist sehr gefährlich»

Die Staatsverschuldung nimmt weltweit in vielen Ländern zu. In Japan, Frankreich, Italien und den USA ist die Schuldenlast inzwischen höher als die jährliche Wirtschaftsleistung des Landes. Das könnte zur Gefahr für die Finanzstabilität werden.

Das Gleiche gilt für die enormen Investitionen in künstliche Intelligenz (KI). Konzerne wie Amazon, Meta und Microsoft pumpen gemeinsam Hunderte Milliarden Dollar in den KI-Ausbau, was auch zum Höhenflug der Aktienmärkte beigetragen hat. Skeptiker befürchten, dass sich inzwischen eine Blase gebildet hat, die demnächst platzen könnte.

Für die Überwachung der Finanzmärkte, die makroprudenzielle Aufsicht und die Entwicklungen bei digitalen Währungen und Stablecoins ist beim Internationalen Währungsfonds (IWF) der deutsch-amerikanische Doppelbürger Tobias Adrian zuständig. Als Leiter der Abteilung Geld- und Kapitalmärkte ist der 55-Jährige bei Fragen der Finanzstabilität der oberste Berater der IWF-Chefin Kristalina Georgiewa. Er sieht gleich mehrere Gefahren für das internationale Finanzsystem.

Frage: Herr Adrian, wo sehen Sie derzeit die grössten Gefahren?

Antwort: Wir sehen vier spezifische Verwundbarkeiten. Die Weltwirtschaft wird massgeblich von einem Investitionsboom bei der künstlichen Intelligenz, der KI, gestützt. Dieser Boom wird sehr stark durch Gewinne von KI-Firmen getragen. Das betrifft Hyperscaler wie Amazon, Google und Microsoft sowie nicht börsenkotierte Unternehmen wie Anthropic und Open AI. Dazu kommen Chip- und Hardwarehersteller vor allem aus Taiwan, Südkorea und Japan. Die Gefahr ist, dass die Gewinne nicht mehr so stark wachsen wie bis anhin, zum Beispiel durch die zunehmende Konkurrenz zwischen den Firmen oder durch Open-Source-Modelle. Bei Letzteren sind Baupläne und Quellcodes öffentlich zugänglich.

Frage: Sehen Sie eine Parallele zum Platzen der Dotcom-Blase um die Jahrtausendwende?

Antwort: Die jetzigen Kurs-Gewinn-Verhältnisse sind nicht so stark überdehnt. Die Geschichte unterscheidet sich also von jener in den Jahren 1999 und 2000. Im Kern geht es jetzt um die Nachhaltigkeit der Gewinne. Es gibt den Wettbewerb unter den führenden kommerziellen KI-Modellen, aber es gibt auch die Konkurrenz durch Open-Source-Modelle. Die entscheidende Frage ist also: Hält die Profitabilität angesichts dieses Wettbewerbs an?

Frage: Die Firmen sind zum Teil miteinander verflochten.

Antwort: Genau, die enorme Verflechtung zwischen all diesen Firmen ist die zweite Verwundbarkeit. Besonders der Chiphersteller Nvidia unterhält viele Investitionen in gemeinsame Projekte mit anderen Unternehmen sowie Vereinbarungen zur Gewinn- und Umsatzbeteiligung. Für Investoren sinkt dadurch der Diversifikationseffekt.

Frage: Und die anderen beiden Verwundbarkeiten?

Antwort: Diese betreffen die Verschuldung der entsprechenden Unternehmen und die Verschuldung der Investoren. Die Unternehmen finanzieren die Rechenzentren etwa zur Hälfte durch Kredite. Das wirft Fragen der Fristenkongruenz gegenüber den Vermögenswerten auf, da es sich bei diesen Werten um Rechenzentren handelt und diese recht schnell veralten können. Zugleich nehmen auch die Investoren viel Fremdkapital auf, um in den Sektor zu investieren. Gehebelte Börsenfonds, sogenannte ETF, haben in einigen Märkten stark an Bedeutung gewonnen, etwa in Südkorea. Dort war jüngst eine hohe Volatilität an der Börse zu beobachten.

Frage: Welches dieser vier Risiken ist das entscheidende?

Antwort: Das mit Abstand grösste KI-Risiko ist die Gewinnentwicklung. Wenn die Gewinne so bleiben, können die Unternehmen das Investitionsvolumen aufrechterhalten. Es beträgt allein in den USA in den nächsten drei Jahren bis zu 3 Billionen Dollar. Das ist gewaltig. Wenn die Gewinne wegen des steigenden Wettbewerbs zwischen den Unternehmen oder aufgrund wirtschaftlicher Verwerfungen unter Druck kommen, kann es gefährlich werden.

Frage: Gibt es also eine KI-Blase am Aktienmarkt?

Antwort: Man weiss nie, ob man sich in einer Blase befindet. Ich würde allerdings noch nicht von einer Blase sprechen. Für mich handelt es sich eher um ein ungewöhnlich starkes Wachstum. Die Kurs-Gewinn-Verhältnisse der Unternehmen haben sich noch nicht völlig entkoppelt.

Frage: Welche Art von Risiken sehen Sie durch die KI-Technologie selbst? Könnten mit KI betriebene Systeme den Handel mit Aktien oder anderen Finanzprodukten verändern?

Antwort: Durch KI lassen sich Handelsstrategien schneller entwerfen und testen. Zudem könnten die KI-Systeme voneinander lernen und sich über Handelsstrategien hinweg so synchronisieren, dass es potenziell zu Marktmanipulationen oder zu schädlichem Verhalten wie Front-Running kommen könnte. Derzeit ist aber viel im Fluss. In sechs bis zwölf Monaten kann das Bild ganz anders aussehen. Das macht es schwierig, ein gutes Verständnis von der Funktionsweise und der Nutzung solcher Modelle zu bekommen. Oft betrifft die regulatorische Frage jedoch eher das Marktverhalten als die Finanzstabilität.

Frage: Sorgen bereitet vielen Beobachtern der Markt für Privatkredite, die von Unternehmen abseits des Bankensektors an andere Unternehmen vergeben werden.

Hier sind die Standards der Kreditvergabe entscheidend, und die sind für uns ein blinder Fleck. Viele Marktteilnehmer sagen uns zwar, dass sie ein sehr gutes Verständnis davon haben, was die Standards sind. Für uns sind sie jedoch undurchsichtig, das ist eine grosse Herausforderung. Bei den Subprime-Hypotheken, die vor rund zwanzig Jahren zur weltweiten Finanzkrise geführt haben, konnte man sich in Echtzeit die Vergabestandards ansehen. Bei Privatkrediten kann man das nicht so leicht. Ich sage nicht, dass Privatkredite wie Subprime sind, aber die Intransparenz ist eine grosse Schwierigkeit dabei, ein klares Bild von Kreditrisiken zu bekommen. Bis jetzt sind die Ausfallraten jedoch noch nicht besorgniserregend, sie sind vergleichbar mit jenen bei Hochrisikoanleihen.

Frage: Was bereitet Ihnen noch Sorgen?

Antwort: Problematisch könnte auch die Vernetzung werden. Zum einen mit Pensionskassen und Versicherungsgesellschaften, die in Privatkredite investieren, zum anderen mit Banken, die den privaten Unternehmen Kredite bereitstellen. Die hoch entwickelten Pensionskassen und Versicherungen dürften dieses Thema vollkommen im Griff haben. Es gibt aber immer auch einen schwachen Randbereich. Da könnten Risiken lauern.

Frage: Gibt es im Markt eine Verschleierung von Ausfallrisiken und von Abschreibungen in den Bilanzen von Fonds, Pensionskassen und Versicherungen?

Antwort: Die Frage ist eher, ob die Ausfallrisiken akkurat sind. Wir haben einfach keine Möglichkeit, grosses Vertrauen in die Produkte zu bekommen. Wenn wir uns beispielsweise die Exposition des Bankensektors gegenüber Nichtbanken im Allgemeinen ansehen, können wir diese leider nicht aufschlüsseln. Bei vielen Banken macht sie allerdings mehr als 100 Prozent des gesamten Eigenkapitals aus.

Frage: Ein weiteres Risiko für die Finanzstabilität ist das allgemein starke Schuldenwachstum.

Antwort: Die Staatsverschuldung ist heute deutlich höher als vor fünfzehn Jahren, sie liegt weltweit inzwischen bei hundert Prozent gemessen am Bruttoinlandprodukt, dem BIP. Die Schuldenquote steigt tendenziell, während die globale Wachstumsrate sinkt. Das ist aus Sicht der Schuldentragfähigkeit sehr gefährlich. Alles entwickelt sich in die falsche Richtung.

Frage: Wo liegen die konkreten Risiken?

Antwort: Das durchschnittliche Renditeniveau von Anleihen mit langer Laufzeit ist deutlich gestiegen, selbst in Deutschland und der Schweiz, wo das Verhältnis von Schulden zum BIP viel niedriger ist als im Rest der Welt. Meines Erachtens zeigt sich darin, dass die Aufnahmekapazität für langfristige Zinsrisiken begrenzt ist. Zudem könnte der Druck auf die Zentralbanken steigen, die Zinsen aus politischen Gründen zu senken.

Frage: Sie sehen also angesichts der hohen Schuldenstände eine Art fiskalische Dominanz, welche die unabhängige Geldpolitik der Zentralbanken bedroht?

Antwort: Ich würde es noch nicht fiskalische Dominanz nennen. Aber für die Zentralbanken wird die Lage zunehmend unbequem. Was würde eine Zentralbank tun, wenn es stark steigende Renditen für Staatsanleihen wegen der hohen Staatsschulden gäbe? Würde sie eingreifen und stabilisieren? Und ist diese Erwartung an den Märkten schon eingepreist? Auf jeden Fall sind das für Zentralbanken sehr schwierige Fragen.

Frage: Das Aufkommen digitaler Währungen und von Stablecoins sorgt ebenfalls für Unbehagen in der Branche. Die EZB will unbedingt einen digitalen Euro einführen, die USA bevorzugen dollarbasierte Stablecoins. Welchen Weg halten Sie für besser?

Antwort: Am Ende müssen die Konsumenten entscheiden, wie gross der Marktanteil traditioneller Bankeinlagen im Vergleich zum digitalen Euro oder zu Stablecoins sein wird. Vielleicht haben sie jeweils unterschiedliche Anwendungsfälle. Alle Bereiche benötigen jedoch robuste Rahmenbedingungen. Zudem gibt es gewisse Infrastrukturmerkmale in diesem Bereich, für deren Bereitstellung der öffentliche Sektor wahrscheinlich gut geeignet ist.

Frage: Warum benötigt man überhaupt digitale Zentralbankwährungen? Das könnte man dem Privatsektor überlassen. In Europa gibt es vielversprechende Initiativen.

Antwort: Wir wollen den Ländern nicht sagen, was sie tun sollen. In einigen Ländern ist der private Sektor vielleicht sehr innovativ und bringt gute Produkte für Unternehmen und Konsumenten hervor. In anderen Märkten mag das weniger der Fall sein. Zudem gibt es in unterschiedlichen Ländern verschiedene Philosophien darüber, was der private und der öffentliche Sektor tun sollten. Europa tendiert viel stärker als die USA zur staatlichen Bereitstellung von Gütern.

Frage: In Europa befürchten manche Menschen, dass die EZB die Abkehr von Bargeld beschleunigen möchte, um in Zukunft beispielsweise Negativzinsen effektiver durchsetzen zu können. Ist die Sorge begründet?

Antwort: Die Abkehr vom Bargeld geschieht ohnehin, wenngleich Bargeld zu einem gewissen Grad weiter genutzt wird. Die EZB hat ein souveränes Zahlungssystem, bei dem man nicht auf ausländische Anbieter angewiesen ist, zum politischen Ziel erklärt. Das nehme ich beim Wort.

Frage: Der jüngste Finanzstabilitätsbericht des IWF ist im April erschienen. Wie hat sich die Lage seitdem verändert?

Antwort: Bei den drei besprochenen Themen – KI, Privatkredite und Verschuldung – geschehen die Entwicklungen recht langsam, da hat sich nicht viel verändert. Seit April ist jedoch eine deutliche Zunahme der Cyberbedrohungen hinzugekommen, die ebenfalls sehr stark im Zusammenhang mit KI steht. Die fortschrittlichsten KI-Modelle können beispielsweise Schwachstellen in Software aufspüren.

Frage: Was ist die Folge davon?

Antwort: Open-Source-KI-Modelle sind auf breiter Front verfügbar – auch für böswillige Akteure. Diese sind fast so gut wie die fortschrittlichen kommerziellen Systeme. Im Cyberkrieg läuft ein Wettrüsten, also beim Einsatz von KI für Cyberangriffe und für Cyberverteidigung. Wer den Kampf gewinnt, ist nicht klar.

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