Fofocas, Hamlet e Sua Avó

Você deve estar se perguntando qual o sentido de juntar fofocas, Hamlet e sua avó? Outra pergunta que você deve estar se fazendo é o que isso tem a ver com o mercado financeiro? E, o principal de tudo, você deve querer saber como sua avó veio parar aqui!

Vamos começar com a fofoca e como isso se relaciona com o preço.

O mercado é, basicamente, um jogo de informações.

A ideia de que os mercados são mecanismos eficientes de agregação de informações remonta a Friedrich Hayek. Hayek argumentava que o preço funciona como um sistema de comunicação: ele transmite, de forma compacta, o conhecimento disperso de milhões de participantes sobre a escassez e o valor dos bens. Ninguém precisa saber tudo sobre a economia para tomar decisões; para isso, basta olhar para o preço[1].

Essa ideia se transformou, nos tempos modernos, na Hipótese de Mercado Eficiente (Efficient Market Hypothesis – “EMH”)[2], que, em sua versão mais forte, afirma que o preço de uma ação reflete todas as informações disponíveis sobre a empresa. Se isso fosse realmente verdade, não haveria oportunidade alguma para qualquer investidor superar o mercado. Afinal de contas, todas as informações já estariam incorporadas aos preços.

O processamento da informação é um custo e está no preço dos ativos

Os preços nunca refletem perfeitamente o valor intrínseco das empresas, porque as informações sobre as empresas precisam ser processadas pelo mercado. Isso é a grande falha da EMH. Há um trabalho de interpretar as informações. Trata-se do trabalho de separar aquilo que é informação relevante daquilo que é puro ruído ou já está no preço (a fofoca).

O mundo é bem mais complicado do que a EMH pressupõe. As informações não fluem no mercado sem atritos. Além disso, as informações são tão importantes que elas têm um mercado próprio. Podemos dizer que existem dois mercados operando simultaneamente, o mercado dos ativos propriamente ditos e o mercado das informações sobre os ativos[3]. Nesse segundo mercado, profissionais compram, processam e produzem informações sobre as empresas, e incorrem em custos relevantes para fazer isso. É custoso obter e processar informações financeiras de qualidade.

Se obter informações tem um custo, quem as obtém (ou as processa de forma a ter um melhor entendimento dos dados) não as disponibiliza gratuitamente. Isso cria uma tensão fundamental. A eficiência com que o mercado espalha as informações está em conflito permanente com os incentivos para adquiri-las[4]. Chega-se a falar que o mercado é eficientemente ineficiente. Ele é ineficiente o suficiente para que haja incentivo financeiro para os investidores e profissionais do mercado serem compensados por seus custos e riscos e eficiente o suficiente para não encorajar uma entrada adicional de investidores e profissionais no mercado[5]. Desta maneira, os preços dos ativos não podem refletir perfeitamente toda a informação que está disponível, porque, se assim fosse, aqueles que tiveram despesas para obter as informações não teriam compensação[6].

A forma como as informações são obtidas no mercado tem uma consequência importante. Quando os custos para obter e processar informações não são triviais, algum nível de erro na precificação (o que os acadêmicos chamam de mispricing) deve permanecer em equilíbrio[7]. Esse mispricing não é uma anomalia, mas sim uma característica permanente do mercado. Figurativamente falando, a fofoca está em todos os lugares, no sentido de não permitir uma formação perfeita dos preços.

Eficiência do mercado como processo, não como estado

Podemos fazer aqui um paralelo com o que Aerosmith disse na música “Amazing” sobre a vida. Na música está dito que “life is a journey, not a destination”. No caso da eficiência do mercado, temos uma situação semelhante. A eficiência do mercado não é um destino a que se chega, mas uma jornada que nunca termina. O processo de price discovery, a busca contínua pelo preço correto, é barulhento, imperfeito e custoso[8]. Os mercados só têm algum nível de eficiência porque profissionais do mercado financeiro gastam tempo e dinheiro para tentar ganhar dinheiro.

A principal mensagem que extraímos dessa análise é que os preços de mercado não se ajustam aos fundamentos por obra do acaso. Há um processo contínuo, custoso e imperfeito que empurra os preços em direção ao valor, mas nunca os faz chegar lá completamente.

Information traders e noise traders

Há um trecho famoso de Hamlet em que algo mais ou menos nessas linhas está dito: “Se não for agora, será depois. Se não for depois, será agora. O importante é estar preparado.” Há um fluxo contínuo de informações no mercado, que é sempre processado, de forma mais ou menos imperfeita e nem todos estão sempre preparados para processar isso sempre. Ocorre que alguém sempre está preparado para o processamento das informações.

Podemos dizer que os mercados têm dois tipos de participantes: os information traders e os noise traders. Os preços são o resultado da interação entre eles[9]. Os information traders são aqueles que negociam com base em uma previsão dos fundamentos futuros e os noise traders são aqueles que negociam com base em ruído (noise), como se fosse informação. Aqui vale uma distinção importante. Consideramos information tudo aquilo que é relevante sobre os fundamentos de uma companhia e, por exclusão, consideramos noise tudo aquilo que não é relevante. O conceito de information é propositalmente amplo e inclui, por exemplo, coisas como novos contratos, uma venda de controle, mudanças macroeconômicas, eventos políticos e tudo mais que possa afetar os fundamentos de uma companhia.

É importante entender que noise trading não é sinônimo de ignorância ou irracionalidade. Como há um fluxo contínuo de novos dados, é extremamente difícil, até mesmo para investidores sofisticados, saber se um determinado dado é relevante e, se for, se já está incorporado no preço ou não. Essa dificuldade faz com que todas as pessoas possam se envolver em noise trading em alguma medida. Esse tipo de atividade simplesmente faz parte do processo de formação de preços[10]. “In a noisy market, we are all noise traders” (em um mercado barulhento, todos nós negociamos com base em ruído)[11]. Mesmo um investidor experiente e sofisticado pode tomar um determinado dado como information, apesar de esse mesmo dado ser puro noise.

A existência de noise é altamente impactada pelo sentimento do investidor. Podemos definir sentimento do investidor como a demanda coordenada não baseada em fundamentos, que gera pressão nos preços fazendo-os se afastar dos fundamentos[12]. O sentimento do investidor pode se manifestar no mercado como um todo, em relação a setores específicos ou a ações individuais[13].

Você ainda deve estar se perguntando o que sua avó faz aqui. Muito bem, agora ela vai aparecer.

O que faz os preços?

Vimos que a formação de preço é um processo ruidoso, onde diferentes pessoas interagem no mercado, em alguns momentos movidas por informação de verdade, e, em outros momentos, movidas por puro ruído. Assim, talvez seja exigir demais que o preço de fato seja o resultado de fluxos futuros de caixa trazidos a valor presente por uma determinada taxa e alguma ponderação de risco (o que pretensamente seria o valor intrínseco de uma empresa).

Se os preços não refletem perfeitamente o valor intrínseco das empresas, a questão é saber o que move os preços? Em uma resposta curta, na base do puro bom senso, mas também amparada pela pesquisa acadêmica: oferta e demanda[14]. Como essa oferta e demanda são influenciadas? Por informação, ruído e sentimento.

Convenhamos, sua avó não diria algo assim? “Meu filho, o preço é feito por gente comprando e vendendo. Não invente moda!” A minha avó diria!

[1] LEE, Charles M. C. e SO, Eric C., Alphanomics: The Informational Underpinnings of Market Efficiency, Foundations and Trends in Accounting, vol. 9, Boston: Now, 2014, p. 13.

[2] A EMH, associada sobretudo a Eugene Fama, sustenta que os preços dos ativos financeiros incorporam, de forma rápida e ampla, as informações disponíveis no mercado. Nessa perspectiva, não seria possível obter retornos consistentemente superiores aos do mercado apenas com base em informações públicas, pois tais informações já estariam refletidas nos preços. A hipótese costuma ser apresentada em diferentes graus (fraco, semiforte e forte) conforme o tipo de informação que se supõe incorporada aos preços. Sua influência sobre a teoria financeira foi enorme, especialmente ao reforçar a visão de que mercados são, em larga medida, difíceis de superar de forma sistemática, embora a hipótese também seja alvo de críticas fundadas em anomalias empíricas, bolhas especulativas e evidências de ineficiências comportamentais e informacionais.

[3] LEE, Charles M. C. e SO, Eric C., p. 14.

[4] LEE, Charles M. C. e SO, Eric C., p. 15.

[5] PEDERSEN, Lasse Heje, Efficiently Inefficient: How Smart Money Invests & Market Prices are Determined, Princeton: Princeton University Press, 2015, p. 4.

[6] Grossman e Stiglitz, citados por LEE, Charles M. C. e SO, Eric C., p. 14.

[7] LEE, Charles M. C. e SO, Eric C., p. 15.

[8] LEE, Charles M. C. e SO, Eric C., p. 21.

[9] LEE, Charles M. C. e SO, Eric C., pp. 33-45.

[10] LEE, Charles M. C. e SO, Eric C., p. 65.

[11] LEE, Charles M. C. e SO, Eric C., p. 78.

[12] LEE, Charles M. C. e SO, Eric C., p. 41.

[13] LEE, Charles M. C. e SO, Eric C., p. 41 e p. 81.

[14] LEE, Charles M. C. e SO, Eric C., p. 86.