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Buenas a todos!

Bienvenidos a esta sección del Substack.

He decidido tomarme un descanso de Seeking Alpha para centrarme en otros asuntos.

No sé si alguno se acordará, pero cuando pasé a tener el Substack de pago en Agosto de 2025, ya había muchísimo contenido subido al mismo.

Uno de los principales atractivos eran los 70 artículos de Seeking Alpha hablando de muchas compañías de mi Universo de Inversión.

Durante este tiempo, he seguido escribiendo para la plataforma y creo que ha llegado la hora de compartirlos con vosotros.

Una vez al mes, subiré 4 de los artículos que escribí desde ese momento. Hoy tenéis en abierto para todo el mundo el ejemplo de Costco y gran parte del de Netflix.

Costco: El Arte De La Ejecución (23/12/2025)
Netflix: Qué Pasa Si Nunca Compra Warner? (10/1/2026)
Games Workshop: Gran H1 Para La IP Británica (14/1/2026)
Booking Holdings: La Tesis Sigue Desarrollándose (21/12/2025)

Aparte de estar los 4 artículos en esta entrada, también los he añadido a sus respectivos posts.

Al final, no deja de ser un seguimiento alargado en el tiempo a compañías de mi universo, como un cuaderno de bitácora, pero de análisis.

Fijaos todo lo que hay solo en el post de Fortinet. Esto yo creo que es un activo oculto de mi Substack, que quizás la vuelva la más rica y densa en contenido de todas las disponibles.

Bueno, ahora sí, pasemos con los análisis de las compañías. Espero que sirva como aperitivo. Si es así, se agradecería mucho un ❤️🔁 al post de hoy 🙏.

Si quieres acceder al resto de tesis completas y ver exactamente cómo aplico este proceso en diferentes compañías… por menos de 1€ el artículo + todos los beneficios extra de la suscripción, puedes apoyar este proyecto.

Costco Wholesale Corporation (COST) es, posiblemente, uno de los mejores negocios del mundo. Una combinación de demanda recurrente basada en suscripción para un servicio básico, como la compra de alimentos, junto con una obsesión masiva por el cliente, la convierte en una de las compañías especiales del mundo.

Sin embargo, una buena compañía no es necesariamente una buena inversión. En este artículo, me centraré en los KPIs importantes que hay que seguir en la compañía, algunos servicios añadidos que posiblemente los no clientes no conozcan, y finalmente, la valoración.

Costco presentó un crecimiento anual del 8,2% en ventas y del 9,9% en BPA. La verdad es que este es el algoritmo que más o menos podríamos esperar de cara al futuro: crecimiento de ventas de un dígito alto y crecimiento de BPA de doble dígito bajo. Tendremos que preguntarnos si esto justifica un múltiplo superior a 40x…

Otro gran problema del modelo de negocio de Costco es la limitada expansión de márgenes de la que disfruta, pero hay razones para ello.

Primero, la industria de los supermercados tiende a operar con márgenes muy ajustados, ya que la lealtad del cliente y los costes de cambio suelen ser bajos.

Segundo, y esta es una decisión deliberada tomada por Costco, solo aplican un margen del 13% sobre el coste de sus productos procedentes de proveedores. Esto genera precios muy bajos en los productos de Costco, atrayendo a un mayor número de clientes y, lo más importante, construyendo fidelidad del cliente.

Más adelante veremos un ejemplo del poder de negociación de Costco con los distribuidores, gracias a su enorme escala. Una escala que se devuelve a los clientes en forma de precios más bajos, ya que consigue reducir los costes de los productos que compra a sus proveedores.

El FCF aumentó un 18%, impulsado principalmente por una mejor gestión del capital circulante, porque, como podemos ver en la imagen, el CAPEX ha seguido creciendo.

El capital circulante negativo es una entrada de caja siempre que aumenten las ventas. Con la previsibilidad de la demanda, gracias a las membresías y a la fidelidad del cliente, impulsada por promociones, mejores recomendaciones y rotación de nuevos productos, tienes mucha previsibilidad en tus ventas.

Los retornos de Costco siguen mejorando por ambas vías (aumento del numerador, margen NOPAT) y mejora del denominador (ventas/capital empleado). Es un doble motor que incrementa los retornos mientras las tasas de reinversión siguen siendo saludables (49%). Estas tasas de reinversión, combinadas con retornos superiores al 30%, son las que nos dan esos crecimientos del beneficio de doble dígito medio/bajo.

Las tasas de reinversión son en realidad más altas, ya que una gran parte de este capital se utiliza para bajar los precios de los productos y devolver economías de escala a los clientes. Esto es imposible de captar en una cuenta de pérdidas y ganancias, pero es Goodwill que se compone con los clientes.

A todas estas ventajas de precio, que estoy seguro de que todos conocéis, debemos añadir varias que, apuesto, no sabíais que existían:

Horario ampliado: +1 hora por la mañana para los miembros ejecutivos y +1 hora los sábados para todos en EE. UU. Incremento del 1% en ventas semanales tras esta medida.
Poder de negociación: A diferencia de otros minoristas, Costco maneja muy pocos productos distintos (SKUs). Por ejemplo, si un proveedor como Heinz intenta subir precios, Costco tiene la capacidad de sustituirlo por otra marca (como French’s) y dirigir a sus 80 millones de miembros hacia esa nueva opción, forzando a los proveedores a ceder, mejorando los precios para sus clientes.
Estrategia de escasez: Comparan a Costco con Ferrari, señalando que Costco tiende a abrir “una tienda menos” de la que demanda el mercado para mantener sus tiendas siempre llenas y con mucho movimiento.
Costco Next: Un nuevo marketplace donde los miembros compran directamente a proveedores (como scooters eléctricos), facilitado por Costco. Esto permite a los miembros ahorrar dinero sin costarle nada a la compañía operarlo.

Sobre el tema de las reubicaciones de sus tiendas, dijeron lo siguiente en la conference call del Q1.

Seguimos planeando más de 30 aperturas netas por año en los próximos años. Ejemplos recientes de esto incluyen nuestra nueva tienda en Mulhouse, Francia, donde convertimos un antiguo hipermercado en una tienda Costco, así como dos business centers en Canadá que abrieron el mes pasado, ambos antiguos establecimientos de mejoras para el hogar renovados.
Este enfoque amplía nuestras opciones para la expansión de mercados y reduce la inversión de capital necesaria. Además de abrir nuevos edificios, seguiremos reubicando ciertas tiendas de alto volumen a ubicaciones más grandes con más aparcamiento y estaciones de gasolina ampliadas. Al hacerlo, podemos ofrecer una mejor experiencia a nuestros empleados y acelerar significativamente el crecimiento de ventas en esos mercados. Ron Vachris, President, CEO & Director

Señalan que las reubicaciones pueden generar incrementos del 20-60% en volumen gracias a más aparcamientos/estaciones de gasolina.

También comentaron que el tráfico web creció un 24% y un 40% en la app. Esperan que esta tendencia continúe, pero estas compras online, junto con nuevas membresías de consumidores más jóvenes, han provocado que las tasas de renovación bajen mínimamente. No me parece un motivo de preocupación a largo plazo.

La inteligencia artificial, la personalización y la mejora de recomendaciones aliviarán con suerte parte de esto. Tienen los datos, tienen la distribución, y todo esto acabará reflejándose en una mejora de la satisfacción del cliente, estoy seguro de ello.

Dejo los segmentos y KPIs actualizados. Como esperaba, las ventas por suscripción siguen aumentando a tasas superiores a las ventas de productos, lo que debería aumentar los márgenes (como ha ocurrido), y ellos decidirán si mantenerlos altos o devolverlos en forma de precios más bajos y mejores servicios para que no se refleje directamente en los beneficios.

Es interesante ver el ritmo de apertura de almacenes y cómo cada vez están obteniendo más ventas por tienda. Los miembros de pago y los titulares totales de tarjeta siguen aumentando, así como los ingresos por tarjeta, lo que indica que se están contratando niveles cada vez más altos de tarjetas disponibles.

Lo bueno es que no solo ha aumentado el EBITDA por el mayor peso de las membresías (todavía solo el 2% de las ventas), sino que también ha aumentado el EBITDA de mercancías.

Mi modelo de valoración es el siguiente. Creo que la parte de retailing será capaz de aumentar las ventas a una tasa del 6% y elevar el margen EBITDA al 3,4%.

Las membresías pueden crecer al 8%, y no estoy contando optionality positiva en forma de subidas de precios algo más agresivas.

Esto nos da un incremento del EBITDA del 8,9%, que, combinado con una mejor conversión a beneficio neto, porque las membresías crecerán más rápido, nos da un crecimiento del 10%. No espero recompras durante este periodo.

Si aplicamos un múltiplo de salida de 30x-35x, las IRRs a 5 años que nos da el modelo oscilan entre el 0,9% y el 3,8%, retornos extremadamente pobres. A eso hay que añadir una rentabilidad por dividendo del 0,6%, que apenas cambia la imagen.

Aquí está la valoración actualizada. Cotiza a los precios que veo en 2029-2030. Para ser sincero, pensé que la mejora del beneficio sobre EBITDA sería más abrupta gracias a las membresías, así que quizá incluso podría estar siendo optimista….

En cualquier caso, la acción sigue por encima de 40x, y estoy utilizando múltiplos de salida de 30-35x, por lo que es inevitable que no salgan retornos. Para obtener retornos de entre el 12%-15%, los precios de compra deberían situarse entre 441$ y 618$ si mantenemos estos múltiplos….

Al final, la mayor parte del rendimiento de los últimos años ha venido del incremento del múltiplo. Un múltiplo que lleva purgándose casi un año ya, desde las 58x del máximo de febrero de 2025. Hoy se sitúa en 41x (-30%), resultado no solo de la caída del precio por acción (-21%), sino también del crecimiento en beneficios. Crecimiento a cinco años de:

10,54% en ventas.
15,09% en BPA.

De todos modos, conociendo la extrema calidad del negocio y la cantidad de opcionalidades positivas que puede tener, como la publicidad de terceros dentro de su app (81 millones de miembros premium), que sería una fuente de ingresos con márgenes EBIT enormes (seguramente superiores al 40%), no me atrevo a dar una calificación de venta, por todo ello califico la acción como mantener.

El modelo de negocio de Costco es sencillo de entender, pero no tan fácil de ejecutar. En cualquier caso, debido a su amplio know-how y a sus buenas relaciones con los clientes, no creo que haya demasiado riesgo operativo. En todo caso, los nuevos almacenes podrían no generar los retornos esperados, pero considerando que Walmart tiene 10.000 tiendas, frente a las 914 de Costco, creo que el TAM sigue siendo amplio.

El mayor riesgo que veo para la inversión, como ya hemos visto en la sección de valoración, es una severa corrección en el múltiplo. Si el mercado le dice de mandarla a 30x, apenas tendríamos un retorno positivo en los próximos años, según nuestras estimaciones.

Pero si el mercado, por alguna razón, se cansa de pagar 30x y acaba pagando 25x o menos por un negocio sin mucha expansión de márgenes, poca devolución de capital al accionista, y crecimiento de ventas de un dígito medio a alto, podría significar una pérdida permanente de capital para el inversor.

Costco es una compañía fantástica, pero no necesariamente una tan buena inversión futura. Los exigentes múltiplos de valoración crean un riesgo considerable de de-rating.

Sin embargo, la extraordinaria ejecución del negocio, combinada con la gran propuesta de valor que ofrece y ciertas opciones positivas que existen, hace que me parezca no una venta, sino un mantener.

Con todo el revuelo en torno a la compañía, me he encontrado investigando y aprendiendo más sobre Netflix, Inc. (NFLX:CA) (NFLX) durante las últimas semanas.

Creo que todo el mundo mira a Netflix como uno de sus grandes errores de inversión del pasado. Una compañía que había demostrado buena ejecución durante años y que tenía un producto conocido de primera mano por todo el mundo, terminó cayendo un 75% desde máximos históricos en 2022.

Aunque los miedos estaban bien fundamentados, incluso el propio Bill Ackman vendió su posición en aquel momento, poco después de comprarla. Si observamos la situación con retrospectiva, era una posición más cómoda que la mantenida por otras compañías muy similares, por ejemplo, Spotify Technology S.A. (SPOT).

El secreto de todo esto fue una buena ejecución por parte de la dirección en lo relativo a las cuentas compartidas y la introducción de la cuenta con publicidad (más sobre esto después), combinado con una experiencia de usuario sublime en su aplicación y una distribución y marketing sobresalientes. A esto hay que añadir su propio contenido, que, a diferencia de Spotify, cuya materia prima es la música, una commodity, Netflix puede diferenciarse de la competencia.

A grandes rasgos, estos fueron los factores que llevaron al giro de Netflix. Pero hoy, a enero de 2026, la compañía está inmersa en una caída de más del 30%, resultado de rumores sobre una posible adquisición de Warner.

Aunque parece probable que esto ocurra, también existe la posibilidad de que Netflix no lo consiga y continúe ejecutando la tesis propia de la compañía.

En el artículo de hoy trataré de imaginar un futuro en el que Netflix no compre Warner y la tesis tenga que analizarse y valorarse por sí sola.

Como dije en mi último análisis de Booking Holdings (BKNG), nos dirigimos hacia un mundo de motores de búsqueda verticales, y ahora que la IA es más fácil de entrenar, la clave está en generar datos propietarios y poseer la distribución. Ambas cosas dependen por completo del tamaño de tu base de usuarios, creando un efecto red: cuantos más usuarios tienes, más datos se generan, lo que conduce a IAs mejor entrenadas, que a su vez atraen a aún más usuarios, haciendo girar todavía más el volante.

Este será uno de los efectos de la economía de red hacia la que nos dirigimos, pero tener bases masivas de usuarios fieles también crea nuevas oportunidades de negocio.

Una vez alcanzas una masa crítica de usuarios, las compañías son capaces de penetrar en otras verticales, ofreciendo mucho valor añadido a estos usuarios a una fracción del coste. En el caso de Netflix, esto está ocurriendo con los juegos y los eventos en directo. La base inicial de usuarios se generó únicamente a través de películas y series, pero ahora Netflix puede diversificarse hacia otras verticales de entretenimiento, aumentando todavía más los costes de cambio de su plataforma e incrementando el tiempo que un usuario pasa en ella, generando datos y mejorando la interfaz y la IA, atrayendo a nuevos usuarios.

Esta ventaja competitiva permite escalar márgenes y ganar escala de forma exponencial.

En el caso de Netflix, esto se ha logrado acumulando contenido en la plataforma. NFLX ha sido capaz de hacer crecer los gastos dedicados a nuevo contenido a un ritmo más lento que el crecimiento de las ventas, lo que ha provocado que todos los usuarios y las subidas marginales de precio hayan fluído a través de la cuenta de resultados, aumentando los márgenes y el FCF.

Como podemos ver en la imagen, los gastos en contenido han crecido a tasas inferiores al 10%, mientras que las ventas han crecido al 11,8% y el EBIT al 22,8%.

Esto es algo de lo que no me di cuenta en su momento. A medida que el contenido se almacena en la plataforma, manteniendo estable el gasto en contenido, estás haciendo la bola de nieve cada vez más grande y aumentando la propuesta de valor por cada euro gastado por el cliente. Lo mejor es que esto parece que podría continuar durante bastante tiempo.

Y todo esto es solo el negocio tradicional de Netflix; a medida que los ROICs de los anunciantes sigan mejorando, y ahora aprovechando el DPS de Amazon, los ingresos por publicidad deberían aumentar mucho con el tiempo (los márgenes se parecerán a los de Meta en este segmento), aunque no creo que lleguen a ser tan altos.

Y eso es porque el nivel “Standard with Ads” ha pasado de ser una herramienta para reducir el churn a un motor clave de crecimiento, representando la mayoría de las nuevas suscripciones en los marketplaces disponibles. Aunque esto es muy importante por sí mismo, las ganancias del nivel con anuncios se basan principalmente en el uso: más tiempo de visualización, más anuncios mostrados.

A medida que la gente siga pasando tiempo en Netflix, la compañía seguirá recopilando una enorme cantidad de datos propietarios. Estos datos propietarios mejorarán los modelos de IA para anuncios, conduciendo a mejores ROIs para los anunciantes al poder segmentar al público objetivo con mayor precisión. Si aumentas los ROIs, podrás cobrar precios más altos e incrementar los márgenes de este nuevo servicio.

A diferencia de la suscripción premium, me parece que el truco aquí no será subir el precio de la suscripción premium, sino mostrar o bien más anuncios o anuncios que encajen mejor con el usuario y con aquellos de los que ganas más, porque el anunciante está dispuesto a pagar más por llegar a ese usuario con una mayor probabilidad de compra.

Sin querer entrar en el segmento de videojuegos, porque, sinceramente, creo que es un segmento más débil, la nueva vertical de eventos en directo me parece una idea brillante y un win-win para Netflix, los usuarios y los anunciantes.

La entrada de Netflix en los eventos en directo no es una simple ampliación del catálogo, sino una solución directa al mayor problema estructural del streaming: el churn asociado al consumo puntual.

El modelo tradicional: suscribirse, usar y cancelar, destruye el LTV y obliga a una recompra constante. Los eventos recurrentes en directo (WWE, NFL, boxeo) rompen ese patrón al eliminar el “mes de pausa”: no hay un punto natural para cancelar si quieres seguir la narrativa. Retener a un usuario solo unos pocos meses más tiene un impacto desproporcionado en el LTV anual, con un coste marginal prácticamente nulo una vez que el contenido forma parte del ecosistema.

Al mismo tiempo, los eventos en directo reducen las cancelaciones, porque el usuario tiene una razón constante para seguir suscrito. Menos cancelaciones y más ingresos publicitarios hacen que el negocio sea más estable y rentable. Por eso el mercado está empezando a asumir que Netflix puede ganar más dinero con el mismo número de usuarios, impulsando una mejora estructural de sus márgenes en los próximos años.

Además, el directo convierte a Netflix en una utility, no en una biblioteca discrecional, capturando el último gran bastión de la televisión lineal: la audiencia simultánea. Eventos como Jake Paul vs. Anthony Joshua demuestran su capacidad para concentrar decenas de millones de espectadores en tiempo real, lo cual es clave para los anunciantes.

En realidad, todo lo que he comentado hasta ahora sigue siendo aplicable en el escenario en el que Netflix termine comprando Warner, pero la siguiente parte, la parte de valoración, ya no lo es. Estaríamos valorando el negocio core de Netflix, y tendríamos que tener en cuenta un par de consideraciones que no se darán, en caso de que acaben adquiriendo Warner.

Hasta aquí has visto cómo analizo compañías cuando el mercado entra en pánico.

Pero lo realmente interesante no es un caso aislado…

Es cuando empiezas a ver cómo este tipo de razonamiento se repite en compañías completamente distintas, porque ahí empieza a verse el proceso.

A partir de aquí tienes el resto de tesis completas (Netflix, Games Workshop, Booking…), con sus números, sus dudas y mis decisiones reales.

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