Resumen semanal 23/08

LWS Financial Research NO ES un servicio de asesoria financiera, ni su autor está cualificado para ofrecer este tipo de servicios.

Todo el contenido de esta web y publicaciones, así como todas las comunicaciones por parte del autor, tienen un propósito formativo y de entretenimiento, y bajo ninguna circunstancia, expresa o implícita, deben ser consideradas asesoramiento financiero, legal, o de otro tipo. Cada individuo debe llevar a cabo su propio análisis y tomar sus propias decisiones de inversión.

Antes de nada, quiero daros las gracias por la acogida que está teniendo el curso de Gestión de Carteras. Teníamos claro que era una formación muy distinta a lo habitual, porque aquí no hablamos simplemente de encontrar buenas empresas, sino de algo que muchas veces dejamos en segundo plano y que acaba siendo igual o más importante: qué peso dar a cada posición, cuándo aumentar, cuándo reducir, cómo rotar la cartera y cómo conseguir que una buena idea realmente se note en la rentabilidad. Esa es precisamente la parte de la inversión que Albert lleva años trabajando y aplicando en su propia cartera.

Además, todos los que entren hasta hoy a las 23:59 se llevarán también una clase donde analizaremos las carteras de Antonio Hidalgo, las de tres alumnos y la mía, para entender aciertos y errores y su composición y exposición, un bonus que hemos querido añadir para llevar toda esa parte teórica mucho más al día a día. La idea es que no termines el curso con siete módulos vistos y ya está, sino con recursos que te ayuden a ordenar tu proceso, analizar tus posiciones y tomar decisiones con más criterio cuando estés delante de tu propia cartera.

Y esto sí quiero remarcarlo porque después habrá gente que me escriba preguntando. Esta clase solo será accesible para los que se inscriban hasta hoy a las 23:59. Después desaparece el bonus. Así que, si estabas pensando en hacer el curso de Gestión de Carteras, hoy es el último día para entrar llevándote también la clase. Y de nuevo, gracias a todos los que ya estáis dentro. Tengo muchas ganas de que empecemos el 1 de septiembre.

ME INTERESA

Esta semana ha llegado cargada de novedades a LWS Financial Research:

• Análisis resultados Q1 BGEO - Mr. Kamikaze

• Episodio 1 “La Mente Colmena” - Andrés Padrones

• Especial resutlados ZIM, con Tatin y Mr. Timbits

Esta semana ha habido muchos eventos interesantes que analizar en el panorama geopolítico y económico. A continuación, listo las noticias más destacadas. Vamos allá:

• Anthropic se prepara para salir a bolsa con una valoración que obliga al mercado a mirar bastante más lejos de lo habitual. La compañía proyecta unos ingresos de entre 190.000 y 200.000 millones de dólares en 2028, frente a un run-rate actual de unos 47.000 millones. Es decir, los inversores que entren en la OPV no estarán pagando por el negocio de hoy, sino por uno que todavía tiene que materializarse dentro de dos años. La metodología de valoración ya da una pista del grado de exigencia. En lugar de apoyarse en beneficios o EBITDA, todavía distorsionados por el enorme gasto en GPUs, entrenamiento, inferencia y contratación, los banqueros están utilizando múltiplos de EV/ventas sobre estimaciones de 2028. No es algo completamente inédito en empresas de hipercrecimiento, pero sí poco habitual. El mensaje implícito es que para justificar la valoración hay que asumir que el crecimiento seguirá siendo extraordinario durante varios ejercicios y, además, que los márgenes mejorarán mucho a medida que la compañía gane escala.

  Los comparables que se están utilizando tampoco ayudan precisamente a rebajar las expectativas. Palantir cotiza a unas 53x ventas esperadas de 2026, mientras que SpaceX y Cloudflare rondan las 42x. Son múltiplos extremadamente altos que solo tienen sentido si el crecimiento futuro es excepcional y sostenible. Aplicar algo similar a Anthropic sobre 200.000 millones de ingresos potenciales en 2028 lleva rápidamente a valoraciones en el entorno de los trillones de dólares. En este sentido, Anthropic ha pasado de un run-rate de unos 9.000 millones a finales de 2025 a más de 47.000 millones en mayo de 2026, y espera alcanzar su primer beneficio operativo trimestral. El crecimiento es real y espectacular. Pero extrapolar esa trayectoria durante otros dos años implica asumir que la demanda seguirá creciendo a ritmos extraordinarios, que el coste computacional caerá en relación con los ingresos y que la compañía conservará suficiente poder de fijación de precios frente a OpenAI, Google, Meta y el resto del ecosistema. Es otro ejemplo de hasta qué punto las expectativas alrededor de la IA empiezan a estar incorporadas en precios extremadamente exigentes. Ya no basta con crecer mucho. Hay que crecer casi perfectamente.

• El mercado de bonos vuelve a lanzar una señal incómoda sobre el régimen macro que estamos entrando. Las rentabilidades de la deuda soberana a largo plazo se han disparado simultáneamente en Estados Unidos, Europa y Japón hasta niveles no vistos en décadas, reflejando una combinación cada vez más difícil de ignorar, formadas por déficits fiscales estructurales, mayor inflación, necesidades enormes de financiación y una creciente competencia por el capital. Empieza a ponerse en cuestión cuánto retorno necesitan los inversores para seguir financiando balances soberanos cada vez más deteriorados.

  En Estados Unidos, el Treasury a 30 años llegó a superar el 5.3%, máximos desde 2007, mientras que el 10 años ronda ya el 4.7% y vuelve a acercarse al temido 5%. El detonante inmediato ha sido el repunte del petróleo por encima de 90$/b y el deterioro de las perspectivas de paz con Irán, pero reducir el movimiento únicamente a inflación sería quedarse en la superficie. La deuda estadounidense se acerca a los 40 trillones de dólares, el déficit sigue siendo enorme y la prima por plazo exigida por los inversores se encuentra cerca de máximos de 12 años. En otras palabras, el mercado empieza a pedir una compensación adicional simplemente por asumir el riesgo de prestar dinero al gobierno durante muchos años.

  Además, Washington se enfrenta a un problema adicional por el lado de la demanda. Las grandes tecnológicas necesitan cantidades enormes de capital para financiar la infraestructura asociada a la IA, compitiendo directamente con el Tesoro por el ahorro disponible. A esto se suma Japón, históricamente uno de los grandes compradores de deuda americana. Con el bono japonés a 10 años acercándose al 3% y el de 30 años superando el 4%, repatriar capital empieza a ser mucho más atractivo para los inversores japoneses. De hecho, las tenencias extranjeras de Treasuries ya han comenzado a caer, lideradas precisamente por Japón, Reino Unido y China. El riesgo es que entremos en un círculo bastante desagradable. Mayores yields incrementan el coste de refinanciación de los gobiernos, lo que eleva todavía más el gasto por intereses y obliga a emitir más deuda, precisamente cuando el comprador marginal empieza a exigir una rentabilidad superior. Al mismo tiempo, los bonos soberanos son la referencia sobre la que se construye prácticamente todo el sistema financiero, por lo que una subida sostenida termina trasladándose a hipotecas, crédito corporativo y valoraciones de activos. No sorprende que las bolsas hayan reaccionado negativamente.

  

  Para apagar el fuego con gasolina, el Tesoro estadounidense ha decidido duplicar temporalmente el tamaño de sus operaciones de recompra de deuda de largo plazo, pasando de 2.000M$ a al menos 4.000M$ por operación en los tramos de 10-20 y 20-30 años. La medida estará vigente entre el 9 de septiembre y el 4 de noviembre y llega justo después de una fuerte venta de Treasuries que llevó la rentabilidad del bono a 30 años hasta el 5.34%, máximos no vistos desde 2007.

  No estamos hablando de QE ni de monetización de deuda. El Tesoro ya realiza desde hace años recompras programadas de emisiones antiguas para mejorar el funcionamiento del mercado, y los importes siguen siendo pequeños frente al tamaño total del mercado. Pero sí es una señal interesante de sensibilidad institucional ante el deterioro de liquidez y el fuerte aumento de yields en duración larga. De hecho, en la operación anterior los inversores ofrecieron casi 20.000M$ de bonos para una recompra de apenas 2.000M$, lo que evidencia que había una demanda significativa por vender papel largo al propio Tesoro. Mientras la parte corta puede beneficiarse eventualmente de recortes de la Fed, la parte larga está mucho más condicionada por inflación, oferta de deuda y credibilidad fiscal. Que el Tesoro aumente sus recompras no resuelve ese problema, pero sí muestra hasta qué punto empieza a preocupar el funcionamiento del mercado cuando las yields largas se acercan a niveles políticamente y económicamente incómodos.

• La mezcla entre poder político y negocios privados vuelve a convertirse en un problema para Trump, y esta vez con una dimensión difícil de ignorar. Una nueva encuesta de Reuters/Ipsos muestra que el 63% de los estadounidenses considera inapropiado que el presidente y su familia se hayan beneficiado de sus negocios ligados a criptomonedas desde su regreso a la Casa Blanca. Más relevante todavía, un 69% cree que sus intereses empresariales están influyendo en las decisiones que toma como presidente, percepción que alcanza incluso a cerca de la mitad de los votantes republicanos. El conflicto de interés es evidente, al menos desde el punto de vista reputacional. Trump ha impulsado durante su segundo mandato una regulación mucho más favorable para el sector cripto mientras su familia obtenía más de 1.400 millones de dólares el último año mediante proyectos como World Liberty Financial o su propia memecoin. La Casa Blanca insiste en que el presidente no participa en la gestión diaria de estos negocios y que sus inversiones están administradas de forma independiente, pero el problema no es únicamente jurídico, sino de incentivos. Cuando una decisión regulatoria puede aumentar de forma directa el valor de activos vinculados al entorno presidencial, separar política económica e interés privado resulta cada vez más complicado.

  

  Y ahí está probablemente el mayor riesgo para Trump. Su base electoral ha tolerado hasta ahora prácticamente cualquier controversia personal, pero la percepción de enriquecimiento mientras ocupa el cargo toca una fibra distinta, especialmente para alguien que construyó buena parte de su marca política alrededor del famoso “drain the swamp”. Incluso entre los republicanos, tres de cada diez consideran inapropiados estos negocios, mientras que aproximadamente la mitad cree que sus intereses empresariales condicionan sus decisiones. Con las elecciones de mitad de mandato acercándose, los demócratas intentarán explotar esta contradicción hasta el límite. La encuesta muestra además que el 49% de los estadounidenses considera al Partido Republicano más corrupto frente al 41% que señala a los demócratas. No significa necesariamente que vaya a cambiar el voto de forma inmediata, ya que la polarización americana sigue siendo enorme, pero sí añade otro frente de desgaste a una Administración que empieza a acumular varios. El problema para Trump no es que sus votantes descubran ahora que es empresario, sino que empiecen a pensar que la presidencia se ha convertido en una extensión más de sus negocios.

• Moderna y Merck han conseguido uno de los hitos más importantes hasta la fecha para la tecnología mRNA fuera del COVID. Su vacuna personalizada contra el cáncer, Intismeran, combinada con Keytruda, ha cumplido los objetivos principales de un ensayo fase III en melanoma de alto riesgo, reduciendo tanto la recurrencia como la aparición de metástasis frente a Keytruda en monoterapia. Es la primera vez que una vacuna mRNA contra el cáncer demuestra un beneficio positivo en un estudio pivotal y, además, la primera combinación que logra mejorar de forma clara el estándar de tratamiento basado en Keytruda en esta población. La lógica del tratamiento es especialmente interesante. No se trata de una vacuna genérica, sino de una terapia fabricada a medida a partir de las mutaciones específicas del tumor de cada paciente. Una vez administrada, las células producen copias de esos antígenos tumorales para entrenar al sistema inmune y facilitar el reconocimiento y destrucción de las células malignas. El ensayo incluyó 1.137 pacientes con melanoma estadio IIB-IV previamente operado, tratados durante aproximadamente un año. Por ahora no se han publicado los datos detallados ni el resultado sobre supervivencia global, que será una variable importante para dimensionar el verdadero impacto clínico, pero tampoco han aparecido nuevas señales de seguridad.

  El precedente de fase II ya era prometedor, con una reducción del 49% en el riesgo de recurrencia o muerte tras cinco años, y estos nuevos resultados acercan bastante el tratamiento a una eventual aprobación. Moderna y Merck ya están hablando con los reguladores y, gracias a la designación de breakthrough therapy, la vacuna podría llegar al mercado tan pronto como el próximo año. Barclays estima que únicamente en melanoma podría generar alrededor de 3.000M$ de ventas anuales en 2035, aunque probablemente lo más relevante no sea ese mercado aislado, sino la validación de la plataforma para otros tumores sólidos. Ambas compañías ya están probando aproximaciones similares en pulmón, mama y páncreas.

  Para Moderna, el resultado es especialmente transformacional. La compañía llevaba años intentando demostrar que su plataforma mRNA podía convertirse en algo más que una franquicia COVID, y el mercado había ido descontando progresivamente ese fracaso. Este ensayo cambia por completo la narrativa, al validar clínicamente una de las aplicaciones con mayor potencial económico de la tecnología. No sorprende que la acción llegara a subir un 160%, añadiendo cerca de 40.000M$ de capitalización. Para Merck, el movimiento también es muy relevante, ya que abre una vía para extender y reforzar su liderazgo en oncología justo cuando Keytruda se acerca a la expiración de sus principales patentes.

  El gran riesgo ahora pasa de ser científico a operativo y comercial. Una vacuna personalizada requiere analizar el tumor de cada paciente, diseñar una secuencia específica y fabricar posteriormente el tratamiento, lo que complica muchísimo la escalabilidad frente a un medicamento convencional. Moderna asegura que podrá cubrir la demanda, pero será uno de los puntos clave a vigilar, junto con el precio final y los datos de supervivencia global. Aun así, el resultado supone probablemente la validación más importante del mRNA desde la pandemia y abre una nueva etapa para la inmunoterapia contra tumores sólidos. Para Moderna, puede ser el activo que finalmente justifique toda la plataforma construida durante la última década.

• Estados Unidos prepara una nueva vuelta de tuerca sobre Irán. Scott Bessent ha adelantado que Washington anunciará el lunes las que define como “las sanciones más duras de la historia”, combinando el bloqueo existente con una estrategia de máxima presión económica cuyo objetivo declarado ya no es simplemente limitar los ingresos iraníes, sino provocar el colapso del régimen. El mensaje también va dirigido al resto del mundo, y especialmente a China, principal comprador del crudo iraní y destino de más del 80% de sus exportaciones marítimas. La amenaza es que cualquier país que proporcione una vía de escape económica a Teherán podría enfrentarse también a consecuencias por parte de Washington.

  Lo más interesante, sin embargo, está en la lectura que hace Bessent del mercado energético. Según el secretario del Tesoro, la subida reciente del petróleo estaría equivocada porque una presión económica máxima reduciría la probabilidad de una nueva escalada militar. El problema es que esta interpretación mezcla dos cosas distintas. Que disminuya el riesgo de nuevos ataques no significa que desaparezca la disrupción física que ya existe en el mercado, ni mucho menos que los balances estén equilibrados. De hecho, buena parte de las señales tradicionales de precio se han vuelto extraordinariamente difíciles de interpretar durante este conflicto. Primero por la constante amenaza de titulares sobre una paz inminente, que ha limitado el posicionamiento especulativo, y después por distintas formas de intervención directa sobre el mercado. El resultado es paradójico: estamos atravesando una de las mayores disrupciones de suministro de la historia reciente y, aun así, muchos participantes empiezan a asumir que el mercado está prácticamente balanceado porque el precio no refleja un estrés proporcional.

  Los datos físicos cuentan una historia bastante distinta. Los draws están concentrándose en el petróleo en tránsito y en los inventarios terrestres chinos, mientras que los inventarios globales de productos siguen bajos y caen de forma contraestacional. Los stocks de crudo de la OCDE todavía muestran builds, pero deberían revertir a draws a medida que el desequilibrio se traslade por la cadena. Al mismo tiempo, la ruta de Omán está moviendo unos 5 millones de barriles diarios de crudo (aproximadamente, 2.5 VLCCs al día) y el déficit global se estima en torno a 3Mb/d, mientras los inventarios visibles caen cerca de 1.5Mb/d.

  En otras palabras, el precio puede estar distorsionado, pero los barriles físicos son mucho más difíciles de esconder. Si la presión sobre Irán se intensifica mientras China mantiene parte de sus compras y la capacidad de tránsito sigue limitada, el ajuste tendrá que aparecer en algún sitio. Puede tardar en reflejarse plenamente en el Brent o el WTI, pero un déficit de varios millones de barriles diarios no desaparece por decreto ni porque el mercado decida mirar hacia otro lado. La aritmética acaba imponiéndose.

La rentabilidad de la cartera modelo es de +31.80% YTD vs +13.14% para el S&P500 ( S&P en €) y del +239.7% vs +70.0% para el S&P500 desde inicio (septiembre 2022). A cierre del viernes, la composición es la siguiente:

⚠️ Las rentabilidades pasadas no garantizan resultados futuros. La evolución histórica de la cartera modelo se muestra con fines exclusivamente informativos y educativos, y no constituye una recomendación de inversión ni una oferta de compra o venta de valores. Las rentabilidades mostradas pueden no incluir comisiones, impuestos u otros costes asociados.