Lotus Bakeries - omgekeerde DCF

Beste lezer,

Mijn favoriete blog om jaarlijks te schrijven? De traditionele omgekeerde DCF van Lotus Bakeries, natuurlijk! In Vlaanderen leeft het aandeel sterk onder beleggers, en velen vinden het leuk er een stukje over te lezen. Dat blijf ik met plezier doen, al weet men intussen dat ik me daarbij louter op de waardering focus.

Zolang het aandeel geen koers heeft bereikt waaraan ik bereid ben te kopen, zal ik het uitsluitend over de waardering blijven hebben. Met de beperkte kennis die ik over het bedrijf heb, probeer ik er steeds kritisch en neutraal naar te blijven kijken.

Vorige week kwam het bedrijf met puike cijfers. Op basis van de jaarresultaten van 2025 kan ik dus opnieuw een DCF opbouwen. De vorige dateert van juli 2025 en was gebaseerd op de cijfers van 2024. Intussen is de intrinsieke waarde opnieuw wat gegroeid.

Vorig jaar schreef ik bij een koers van 7.500 euro, dat als die koers richting 5.000 euro zou zakken, ik me grondig zou inlezen in het bedrijf en hoogstwaarschijnlijk een positie zou innemen. Aan die koers kon je realistische groeivooruitzichten modelleren en was er sprake van een kleine veiligheidsmarge.

Tegelijkertijd gaf ik toen al aan dat ik er niet op rekende dat de markt het zo ver zou laten komen. En dat bleek te kloppen. Het aandeel was wel fors teruggevallen, van 12.500 euro naar bijna 7.000 euro. Het kan dus wel degelijk dalen, maar een beurskoers van 5.000 euro bleek te veel gevraagd voor de geduldige belegger.

Heb ik er dan spijt van dat ik niet ben ingestapt? Nee. Het spel dat bij Lotus gespeeld wordt, ben ik niet bereid mee te spelen. Welk spel dat is, kom ik straks op terug, nadat ik de omgekeerde DCF in verschillende scenario’s heb doorgerekend.

Vandaag betaal je opnieuw 51 keer de winst voor het aandeel en 46 keer de verwachte winst van 2026. Iedereen weet dat dat hoog is. Om zo’n multiple te rechtvaardigen, moet een bedrijf uitzonderlijk hard groeien en tegelijk veel waarde creëren tijdens dat groeiproces.

Toch blijft zo’n multiple, ondanks dat we allemaal weten dat hij hoog is, vaak iets abstracts. Daar komt de jaarlijkse omgekeerde DCF van pas. Die maakt de verwachtingen die in die statisch ogende 51x winst vervat zitten expliciet. Zo kunnen we precies zien welke aannames eraan ten grondslag liggen.

Dat is wat we nu gaan doen.

Nieuw is dat lezers voortaan mijn spreadsheets kunnen downloaden en meekijken. Zo kun je zelf met de aannames spelen en zien wat er gebeurt wanneer je wijzigingen aanbrengt in de verwachte omzet, winstgevendheid of het rendement dat je verlangt.

Hoe dat precies werkt? Dat leg ik stap voor stap uit in mijn nieuwe boek Niet alles wat blinkt is goud. Daarin toon ik hoe je zelf (omgekeerde) DCF-modellen bouwt en leert beoordelen welke aannames er in de huidige koers vervat zitten. Dan hoef je volgend jaar deze blog niet meer te lezen, want dan kun je het zelf. Het is vrij eenvoudig. En eens je het in de vingers hebt, vul je een omgekeerde DCF in tien minuutjes in.

Bestel het boek hier of wandel even naar Standaard Boekhandel en download de DCF van Lotus Bakeries hier om met me mee te rekenen:

Om de DCF te starten, beginnen we met het invullen van het basisjaar in kolom B. Enkel de gele velden hoeven we in te vullen; de rest van de cijfers en performanceratio’s rolt vervolgens automatisch uit het model. Voor deze input baseer ik me op de cijfers van 2025, die vorige week bekend werden.

De omzet bedroeg 1.355 miljoen euro, de (aangepaste) operationele winstmarge 16,8%, de belastingdruk 23,5%, het geïnvesteerd kapitaal (exclusief goodwill) 901 miljoen euro en de groei-investeringen 105 miljoen euro. Dat resulteert in een ROIC van 19,3% en een sales-to-capital ratio van 1,5. Bovendien werd maar liefst 60% van de winst opnieuw geïnvesteerd (schitterend wanneer dat kan aan deze ROIC).

Ik zal een paar mooie plaatjes bijvoegen:

Lotus Bakeries ROIC - 2015 -2025. Bron: eigen berekeningen op basis data Sharescope.co.uk

Lotus Bakeries ROIIC - 2015 -2025. Bron: eigen berekeningen op basis data Sharescope.co.uk

In kolom B, iets lager onder de correcties, trek ik de schulden af en tel ik de niet-operationele kasmiddelen bij de waarde op. Vervolgens deel ik dit door het aantal verwaterde uitstaande aandelen, namelijk 813.010.

In de perpetuele periode, in kolom W, hanteer ik voor de ROIC (cel W15) consequent een spread van 5 procentpunten boven de kapitaalkosten, gelet op de kwaliteit van het bedrijf. De groei stel ik in die fase op 2,8%, in lijn met de Duitse tienjaarsrente.

Daarna rest ons enkel nog te focussen op het hart van het model: de expliciete projectieperiode in het midden, van kolom C tot en met V.

In die periode moeten we aannames maken over vier kernfactoren (of value drivers): omzetgroei, winstgevendheid (operationele marge), belastingdruk en investeringsefficiëntie (sales-to-capital ratio). Hiervoor werken we met verschillende scenario’s.

Voor de verwachtingen rond winstgevendheid en belastingdruk hanteer ik in alle scenario’s éénzelfde set aannames, die ik bewust zeer optimistisch instel.

De winstgevendheid laat ik in elk scenario oplopen naar een marge van 18%, in lijn met de sector.

Operationele marge sector - 2014 -2024. Bron: eigen berekeningen op basis data Sharescope.co.uk

Lotus Bakeries operationele marge - 2015 -2025. Bron: eigen berekeningen op basis data Sharescope.co.uk

De belastingdruk stijgt in alle gevallen licht naar 25%.

Lotus Bakeries belastingdruk 2015 -2025. Bron: eigen berekeningen op basis data Sharescope.co.uk

De investeringsefficiëntie laat ik licht variëren naargelang de groei die ik in elk scenario modelleer, al blijven de effecten daarvan beperkt.

Lotus Bakeries sales-to-capital ratio - 2015 -2025. Bron: eigen berekeningen op basis data Sharescope.co.uk

De verschillende scenario’s die nu zullen volgen bouw ik dus vooral rond omzetgroei (rij 5) en het vereiste rendement (rij 22). Dat zijn de belangrijkste knoppen waaraan wordt gedraaid.

Veel waardebeleggers hanteren standaard een vereist rendement van 10%. We weten allemaal dat Lotus daarmee niet rond te rekenen valt, maar voor de volledigheid laat ik toch zien hoe het bedrijf zou moeten presteren om als belegger uitzicht te hebben op zo’n rendement.

Eén mogelijk pad (zie tabblad 1) naar een verwacht rendement van 10% is tien jaar lang 20% omzetgroei te veronderstellen, gevolgd door nog eens tien jaar in een fade-outfase, waarin de groei elk jaar geleidelijk afneemt tot het bedrijf na twintig jaar zijn volwassenheid bereikt.

Een ander mogelijk pad (zie tabblad 2) is het modelleren van maar liefst twintig jaar aanhoudend sterke groei. In dat geval is een jaarlijkse omzetgroei van 16% nodig, twintig jaar lang.

Aan deze rendementseis hoeven we dus weinig aandacht te besteden.

Een rendement van 10% per jaar is mooi en wenselijk voor beleggers in individuele aandelen, maar voor een bedrijf als Lotus vind ik dat je met iets minder genoegen kunt nemen. Daarom vertrek ik in dit scenario van de risicovrije rente op Duits staatspapier van 2,8% en tel daar een risicopremie van 6 procentpunten bij op. Dat lijkt mij een redelijk uitgangspunt, zeker als je bedenkt dat je bij een indexfonds doorgaans kunt rekenen op de rente vermeerderd met ongeveer 5 procentpunten. In dit scenario word je dus met een extra procentpunt vergoed voor het specifieke risico dat je neemt.

Ook bij dit lagere vereiste rendement blijven de vereiste groeivoeten echter bijzonder hoog. Ga je opnieuw uit van een periode van tien jaar, gevolgd door tien jaar waarin de groei geleidelijk afneemt, dan is in die eerste tien jaar een jaarlijkse groei van 17% nodig om uitzicht te houden op een rendement van 8,8% (zie tabblad 3).

Kies je voor een nog optimistischer scenario met een lange groeiperiode van twintig jaar, dan is zelfs dan nog steeds een jaarlijkse groei van bijna 14% vereist (zie tabblad 4).

Het is dus duidelijk dat je (te) forse groei moet incalculeren om uitzicht te houden op redelijke rendementen. Daarom draaien we het in dit laatste scenario om: we vertrekken van de historische groei en extrapoleren die ver de toekomst in. Vervolgens bekijken we welk rendement daarbij hoort.

Ook hier werken we opnieuw met een periode van tien en twintig jaar.

Hanteren we een groeifase van tien jaar, gevolgd door nog eens tien jaar met geleidelijk afnemende groei, en modelleren we in die eerste tien jaar een jaarlijkse omzetgroei van 12%, dan kom je uit op een verwacht rendement van ongeveer 7% per jaar (zie tabblad 5).

Ga je opnieuw iets optimistischer te werk en veronderstel je twintig jaar lang een constante groei van 12% per jaar, dan mag je rekenen op een rendement van ongeveer 7,9% (zie tabblad 6).

Wat mij betreft: bijzonder interessante en leerzame dingen.

Vanuit het perspectief van een belegger die zich richt op fundamentele analyse, kun je in essentie twee “spellen” spelen: het waardespel (the value game) en het prijsspel (the pricing game).

Bij het waardespel wil je aanspraak kunnen maken op de onderliggende kasstromen van het bedrijf en tijdens het wachten en het nemen van risico’s redelijk vergoed worden. Dat noem ik investeren. Dat is precies wat we in deze oefeningen hebben geprobeerd te doen.

Het is meteen duidelijk dat we ons geen illusies hoeven te maken over een rendement van 10% per jaar. Daarvoor is twintig jaar lang onafgebroken 16% groei nodig. Dat scenario kunnen we rustig schrappen.

Je kunt het waardespel ook nog spelen met een vereiste return van 8,8%, omdat je dan nog steeds boven het marktrendement zit. Maar zelfs dan is twintig jaar lang 14% jaarlijkse groei nodig. Naar mijn mening zijn ook die aannames simpelweg te rooskleurig om vandaag als belegger op in te zetten.

Dat zou betekenen dat twintig jaar lang alles perfect moet verlopen: 14% omzetgroei per jaar, een stabiele operationele marge van 18% en investeringen die voortdurend optimaal renderen. Er is in dat scenario nauwelijks ruimte voor tegenslagen. Zelfs als het bedrijf alles perfect uitvoert, vraag ik me af of je vandaag al wilt betalen voor zo’n bijna perfect twintigjarig scenario — en dat voor slechts 8,8% rendement. Vanuit risico-rendementsperspectief is dat weinig aantrekkelijk.

Verlaag je de verwachtingen om een veiligheidsmarge in te bouwen, dan beland je al snel in scenario 3 in tabblad 5 en 6, waar het verwachte rendement onder dat van een eenvoudig indexfonds zakt, terwijl je wél blootgesteld blijft aan bedrijfsrisico. Ik denk niet dat veel Lotus-beleggers daar genoegen mee zullen nemen, zeker gezien wat ze historisch van dit aandeel gewend zijn.

Wat betekent dat, als zulke scenario’s vandaag ongeveer ingeprijsd zijn? Dat er niet het ‘waardespel’ wordt gespeeld, maar het ‘prijsspel’.

Bij het prijsspel laat het verwachte rendement op de onderliggende kasstromen je grotendeels koud. Je koopt het aandeel vooral in de hoop het later voor een hogere prijs te verkopen aan iemand anders die zich evenmin bekommert om die kasstromen.

Sommige beleggers ontkennen dit en zeggen dat ze het aandeel “nooit zullen verkopen”. Maar dat argument houdt volgens mijgeen stand. Als je nooit wilt verkopen, moet je rendement immers uit de toekomstige kasstromen komen. En dat verwachte rendement ligt momenteel zo laag dat het nauwelijks aantrekkelijk is ten opzichte van een indexfonds.

Aan 50 keer de verwachte winst moet je al bijzonder optimistisch zijn om überhaupt uitzicht te hebben op zo’n 7 a 8% rendement. Daar settelen naar ik vermoed weinig Lotus-belegger voor.

Voor mij — en ik probeer hier opnieuw zo kritisch en neutraal mogelijk te denken — is dat wat er vandaag bij Lotus speelt. Er wordt niet het waardespel gespeeld, maar het prijsspel.

Op zich is daar niets mis mee, zolang je er maar zeker van bent dat je niet de laatste in de rij bent aan wie de aandelen worden doorverkocht. Want die laatste blijft uiteindelijk achter met de intrinsieke waarde. En dat wil je vermijden, zeker wanneer zelfs in een perfect scenario de verwachte kasstromen nog geen 8% rendement opleveren.

Dat is wat ik bedoel met het spel dat ik niet bereid ben te spelen. En dat is ook de reden waarom ik vorig jaar aan 7.500 euro niet ben ingestapt — en daar geen spijt van heb gehad.

Historisch gezien groeide Lotus sinds 2006 met gemiddeld 11% per jaar.

Ga ik uit van een positief scenario met ongeveer 12% omzetgroei voor de komende tien jaar, meer in lijn met de afgelopen jaren, en eis ik een rendement van 8,8% — iets boven het huidige marktgemiddelde — dan kom ik uit op een faire waarde van ruim 6.000 euro per aandeel (zie cel B40 in tabblad 7). Dat is wel zonder veiligheidsmarge.

Gezien het indrukwekkende trackrecord van het bedrijf ben ik bereid Lotus het voordeel van de twijfel te geven en die veiligheidsmarge deels los te laten. Maar zelfs dan blijft die koers duidelijk buiten bereik. We waren er vorig jaar aardig dichtbij, maar nog steeds geldt: geen Lotus voor mij.

Zolang het prijsspel wordt gespeeld, mag ik niet aan het feestje deelnemen, helaas.

Tot volgend jaar!

Luc

Disclaimer: deze analyse is niet bedoeld als beleggingsadvies maar een persoonlijke mening en kan dienen als aanvulling op uw eigen onderzoek. De informatie is uitdrukkelijk niet bedoeld als advies tot het kopen of verkopen van bepaalde effecten of effectenproducten, maar om een beeld te schetsen van de onderliggende onderneming(en). U bent zelf eindverantwoordelijke voor de beslissingen die u neemt met betrekking tot uw beleggingen.