이자 발생형 스테이블코인을 이해하고 주목할 프로젝트를 찾아보자

이 글은 2025.5에 작성된 글을 서브스택에 재게시한 것입니다.

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1. 이자 발생형 스테이블코인 (yield-bearing stablecoin) 시장이 주목을 받는 이유를 이해하고

2. 시장에 나와있는 이자 발생형 스테이블코인들을 안정성과 수익성을 기준으로 평가한 뒤,

3. 우수한 평가를 받은 프로토콜의 네이티브 토큰 가치 평가를 시도해본다.

• 스테이블코인의 시총은 시장 상황과 관계없이 성장 중이며, 연일 ATH를 갱신 중

  

• 테더는 2024년 한 해 동안만 $33.1b의 미국 국채를 순매수했으며, 세계에서 7번째로 많은 매수자였음 (> 독일, 캐나다, 멕시코) ⇒ 국가 권력급

• 이러한 스테이블코인 시장에서 작년부터 이자 발생형 스테이블코인은 두각을 나타내고있음

• 성장세는 인상적이나, 아직 USDT, USDC 대비 점유율은 미약함

  

• 이자 발생형 스테이블코인이란 문자 그대로 이자 수익을 제공하는 스테이블코인을 말한다.

  

  

• 주목받기 시작한 이유: 미국채 수익률 상승 환경에서의 수익 갈망

  • 스테이블코인들이 담보 자산으로 보유하는 미국채 수익률이 상승하면서, 스테이블코인 보유자들은 “왜 내가 맡긴 자산에서 발생하는 이자를 내가 못 받지?”라는 의문을 갖기 시작. (링크)

    

  • T-Bill에 투자한 발행사(Circle, Tether)는 사상 최대 수준의 수익을 벌고있지만, 유저들은 이러한 수익에 노출되지 않음

• 점점 더 투명해지는 수익 분배 구조

  • Frax v3, Mountain Protocol(USDM), Ondo Finance 등의 프로젝트는 스테이블코인 보유자에게 수익 일부를 나눠주는 구조를 제안

  • 예: Ondo의 USDY는 미국 단기채에 기반해 4% 이상 이자를 생성 → 이를 토큰 홀더에게 분배

• Others

  • 기관 투자자의 관심

    • JP Morgan 등은 수익형 스테이블코인이 장기적으로 성장 가능성이 크다고 판단.

    • 특히 토큰화된 자산(Treasury-backed, RWA)과 연계된 스테이블코인은 규제 수용성도 높고, 전통 자산 운용사들도 접근 가능.

  • 규제 명확화

    • MiCA(유럽), 미국 내 스테이블코인 법안 초안 등에서 스테이블코인의 자산 보유, 수익 운용에 대한 가이드라인이 명확해지고 있음.

    • 이에 따라 수익을 홀더에게 분배하는 구조가 점점 제도화 가능해짐.

  • DeFi와 TradFi의 연결점

    • 수익형 스테이블코인은 DeFi와 전통금융의 가교 역할을 함.

    • 예: RWA(Real World Assets)에 기반한 수익 구조 → 온체인에서 T-Bill 수익률을 공유 가능.

Z.@justz_eth

Yield Bearing Stablecoins List Q2 + Yield Sources - Rates as of 7 April '25 I manually scanned each product's interface and cross-checked it with external sources - @DefiLlama or available yield markets such as @spectra_finance's stablecoin category. [list of X handles below]

6:18 PM · Apr 7, 2025 · 140K Views

103 Replies · 130 Reposts · 730 Likes

• 현재 35개 이상의 프로젝트에서 yield-bearing stablecoin을 제공하고있음. 이 중에서 아래 조건에 하나라도 해당하는 경우 추가 조사 대상에서 제외하였음

  • 프로토콜에서 발생하는 밸류를 캡쳐할 수 있는 토큰이 없는 경우 (only stablecoin), 이 글의 목적인 투자 대상 토큰을 찾는 것에 부합하지 않기 때문에 제외

  • FDV, TVL 둘 중에 하나라도 $30m 이하인 경우, 충분한 검증이 되지 않았다고 판단하여 제외

• 위 필터링을 통과한 프로토콜에 한해서 안전성과 수익성을 아래 프레임워크로 판단하여 시각화하였음

  

  

  • 배점

    • High 3, Mid 2, Low 1

    • 수익률 일관성이 Low인 경우, 현재 제공하는 수익률에 0.5를 곱하여 보정

• 1차 시각화 결과

  

  • 2차 필터링 기준

    • Cex의 스테이블코인 Earn APY와 (Coinbase 4.1%, Binance 4.4%) 크게 차이 없거나 그 이하인 경우 제외

    • 같은 안전성 값을 가지는 그룹 내에서 가장 높은 수익성을 제공하지 못하는 경우 제외

• 살아남은 프로토콜: Usual, Syrup Finance

  

  • 그러나 Usual의 경우 이자를 자체 토큰으로 제공하고있으며, 과거 예고 없이 상환 메커니즘을 변경하여 커뮤니티 내에서 논란이 된 적이 있었기 때문에 제외하였음

• History

  • Maple Finance는 2021년에 설립되었음

  • 초기에는 타 렌딩 프로토콜들이 제대로 다루지 못했던 저담보 대출을 성공적으로 운영하는 것을 목표로 진입하였음

    • 기존의 렌딩 프로토콜들은 과담보 대출 프로토콜이었으며, 이는 디파이 시장에 자본 비효율성이라는 문제를 낳았음

    • 이 한계를 극복하고자 제시된 대안은 크게 두 가지로, 신용 담보 대출과 프라임 브로커리지 기반 대출 모델임

    • 이 중 메이플 파이낸스는 신용 담보 대출 모델을 채택하여, 개인이 아닌 기관들을 대상으로 오프체인 KYC를 진행 후 저담보 대출을 지급하는 프로토콜을 운영하였음

    • 그러나 2022년, 테라 사태와 FTX 붕괴로 인해 차입자들이 대출금을 갚지 못하게되면서 한떄 $150m에 육박하던 TVL은 $1m 수준으로 떨어짐

    • 그렇게 여타 디파이 프로토콜들처럼 심정지로인한 사망 절차를 밟는듯 했으나..

      

    • 2024년 7월, Maple은 Syrup 플랫폼을 출시, 개같이 부활!! Syrup은 Maple Finance가 기존에 보유하고있던 강력한 대출 인프라를 기반으로 구축되었으며, DeFi 사용자들이 기관 등급의 수익률에 무허가(permissionless)로 접근

      

• 시럽 파이낸스 구조 추상화

  

  • 주목할 점

    • Syrup은 엄격하게 KYC/AML, 운영 능력, 재무 상태를 확인한 뒤 이를 통과한 기관에 한하여 대출을 허용함 (예: Defi 펀드, 패밀리 오피스, 고액 자산가 등)

    • Aave에서 USDT 차입 이자가 4.46%일 때 Syrup은 적게는 6%, 많게는 12% 수준의 높은 이자율을 적용함

      • 굳이 높은 이자를 감당하면서 Syrup에서 차입을 할 이유는?

        • 정해진 고정 이자율

        • 청산 상황에서 즉시 청산이 아닌, 마진콜을 통해 24시간의 담보 보충 기간이 주어짐

    • 차입자가 맡긴 담보는 신뢰할 수 있는 적격 기관 커스터디언 (Anchorage, BitGo 등) 에 보관하거나, 스테이킹 솔루션을 통해 추가적인 수익을 창출함

      • 스테이킹

        • Liquid Staking의 경우 시장에 유동성이 있기 때문에 청산이 필요할 때 시장에서 즉시 판매할 수 있음

        • Native Staking의 경우 Figment 같은 기관 스테이킹 제공자에게 맡김. 네이티브 스테이킹은 언본딩 기간이 필요한데, 언본딩 기간 내에 즉시 청산을 해야할 경우 OTC 데스크와 가격 협의 후 미리 판매금을 지급받고 언본딩 완료 시 결제하는 구조로 리스크를 관리함

• $SYRUP

  • 공급량: 1.15B

  • 유틸리티

    • 거버넌스

    • 스테이킹

  • 밸류 캡쳐 여부 확인

    

    매월 프로토콜 수익의 20%를 SYRUP 토큰 바이백

  • 프로토콜 수익의 출처는?

    • Management Fee (관리 수수료)

      → 대출이 시작될 때 프로토콜이 대출을 중개한 대가로 채권자(즉, Lender)의 이자 수익 중 일부를 가져감.

    • Service Fee (서비스 수수료)

      → 차입자(Borrower)가 이자 외에 추가로 부담하는 비용으로, Syrup이 전체 대출 관리와 관련된 비용을 받는 방식

  • 프로토콜 수익은 트레저리에 귀속되며, 이는 SYRUP 토큰을 바이백하는 데에 사용되며, 바이백된 토큰은 stSYRUP 보유자에게 분배됨

    • 바이백 앤 번은 아니고 바이백 앤 디스트리뷰트

    • 스테이킹 APY는 2.5%로 매력적이지 않음

  • 최근 3개월 평균 매출은 $400k → 매월 약 $80k 바이백 → 매월 480k SYRUP 바이백 → 연 5.7M SYRUP 바이백

  • 5.7M은 총 공급량의 0.5% 수준으로, 인플레이션율인 5% 대비 미미함

  • “디플레이션”을 위해서는 매출이 10배 이상 증가해야하나, 이는 비현실적인 목표로 보임

• MPL to SYRUP conversion

  

  • 1 MPL = 100 SYRUP

    • 1 MPL = 16.54

    • 1 SYRUP = 0.1667

    • 1 MPL을 변환할 때마다 $0.13 (0.7%) 의 수익이 발생. 이는 가스피와 판매 시 슬리피지를 고려했을 때 유의미한 아비트라지는 아님

  • 컨버젼 기한은 2025.4.30 이며, 이 이후 컨버젼 불가. MPL은 거래소에서 또한 디리스팅될 예정이므로 사실상 소각으로 작용할 것으로

    • 데드라인까지 1주일이 남은 현 시점까지도 총 공급량의 18%에 해당하는 1.8M MPL이 아직 컨버젼되지 않았음

• 밸류에이션

  • 상대 비교 1: as yield bearing stablecoin protocol

    

  • 상대 비교 2: as lending protocol

    

  • 매출 대비 FDV는 고평가, TVL 대비 FDV는 저평가라는 다소 상반된 결과는 아래와 같이 해석할 수 있겠음

    • 안정성과 수익성 측면에서 준수한 syrupUSDC을 통해 많은 TVL이 Syrup에 유입되었음

    • 그러나 근본적으로 대출 프로토콜인만큼 플랫폼 자체에서 발생하는 매출은 적은편이며 (1년 매출 기준 Aave는 전체 프로토콜 중 18위),

    • SYRUP의 가치를 부양하기위한 장치도 마련되어있지만 그 효과는 실효성이 적음 (매출 10배 이상 성장해야 디플레이션, 바이백 앤 번이 아닌 바이백 앤 분배 등)

    • 즉, 현재 Syrup의 FDV는 대출 프로토콜로서가 아닌 syrupUSDC를 통한 yield-bearing stablecoin protocol로서의 정체성이 영향을 미치고있음

  • 요약

    • syrupUSDC는 yield bearing stablecoin으로서 매력적이지만, 네이티브 토큰인 SYRUP의 투자 매력도는 떨어짐

    • 그러나 1주일 내로 최대 18%의 물량이 소각될 가능성이 있다는 것과 최근 TVL이 가파르게 상승하고 있다는 것은 변수로 작용할 여지가 있음

      • 개인적으로 18% 소각 가능성은 이미 선반영되어있을 가능성이 크다고 봄

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