El Tesoro aumenta a unos 4.000 millones las operaciones de recompra

El problema ya no está únicamente en la inflación o en la evolución de los beneficios empresariales, sino, cada vez más, en el coste del dinero y en la capacidad de los gobiernos para seguir financiándose sin generar tensiones adicionales.

El Ibex 35 volvió a ceder terreno, un 0,44%, hasta los 19.847 puntos, encadenando seis sesiones consecutivas de descensos y alejándose de los máximos alcanzados la semana pasada. La caída, por sí sola, no debería preocupar demasiado. Lo interesante está en lo que hay detrás. La banca volvió a ser uno de los sectores más castigados, precisamente porque es uno de los primeros lugares donde el mercado empieza a reflejar sus dudas cuando las rentabilidades de la deuda suben y las perspectivas de crecimiento se vuelven algo menos cómodas.

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Durante buena parte de los últimos meses, la inflación había sido el principal protagonista. Ahora la conversación empieza a cambiar. Los inversores están poniendo cada vez más atención en la sostenibilidad de las cuentas públicas y en el coste que supone financiar unos déficits que continúan siendo elevados.

Y esto es importante porque el mercado de bonos no vive aislado del resto de los activos. Cuando suben las rentabilidades de la deuda soberana, también aumenta la tasa de descuento que se utiliza para valorar empresas, proyectos de inversión y prácticamente cualquier activo financiero. Dicho de otra manera, un bono del Estado que ofrece una rentabilidad cada vez mayor obliga al resto del mercado a ofrecer una compensación superior para asumir riesgo.

Por eso no resulta extraño que las bolsas hayan comenzado a corregir mientras las rentabilidades de los bonos permanecen elevadas.

El movimiento tampoco puede separarse del escenario geopolítico. Oriente Medio continúa siendo una fuente importante de incertidumbre y el petróleo vuelve a reflejarlo. El Brent avanzó un 1,16% y volvió a situarse por encima de los 92 dólares por barril.

El problema no es tanto que el petróleo esté por encima de los 92 dólares. El problema es que este movimiento se produce al mismo tiempo que la inflación continúa mostrando resistencia y el crecimiento económico empieza a ofrecer algunas señales de moderación. Esa combinación es mucho más incómoda para los bancos centrales y para los mercados.

Cuando el crecimiento es fuerte, un petróleo caro puede ser absorbido con mayor facilidad. Cuando la inflación está perfectamente controlada, también. Pero si tenemos una economía que empieza a perder dinamismo mientras los precios continúan mostrando cierta resistencia, cualquier repunte adicional de la energía puede complicar todavía más el escenario.

Quizá por eso el oro tuvo una sesión especialmente llamativa, con una subida superior al 3%. No es habitual ver un movimiento de esa magnitud en un activo del tamaño y liquidez del oro. El comportamiento vuelve a poner de manifiesto que una parte de los inversores está buscando protección frente a un escenario en el que coinciden incertidumbre geopolítica, inflación, deuda y dudas sobre la política económica.

En Europa, el tono también fue claramente prudente. El Euro Stoxx 50 cayó un 0,37%, el DAX alemán un 0,14% y el CAC francés un 0,09%. Londres fue la excepción, con una subida del 0,14%.

Pero quizá sea más importante lo que no estamos viendo. No parece existir una salida masiva de los mercados ni señales claras de estrés financiero. Lo que se aprecia es una reducción gradual del apetito por el riesgo. Los inversores continúan posicionados, pero con menos convicción y, sobre todo, reaccionando con mayor sensibilidad ante cualquier dato relacionado con inflación, deuda o geopolítica.

Eso cambia bastante la interpretación de la corrección. No estamos ante un mercado en pánico. Estamos ante un mercado que empieza a exigir respuestas. Y en este contexto Estados Unidos vuelve a convertirse en el principal foco de atención.

El Tesoro estadounidense anunció que pretende aumentar, al menos al doble, el tamaño de las operaciones de recompra destinadas a mejorar la liquidez de los bonos con vencimientos entre 10 y 30 años. El movimiento tuvo un efecto inmediato sobre el mercado. Las rentabilidades a largo plazo retrocedieron y el bono estadounidense a diez años llegó a situarse alrededor del 4,64%-4,65%, después de haber alcanzado recientemente el 4,75%, mientras que el bono a 30 años cayó por debajo del 5,20%, tras haber llegado al 5,34%, su nivel más elevado en años.

Sobre el papel, la medida puede parecer relativamente pequeña. Y lo es.

El Tesoro está pasando de unos 2.000 millones de dólares a unos 4.000 millones en estas operaciones de recompra. Para ponerlo en perspectiva, durante el momento de mayor intensidad de la expansión cuantitativa posterior a la pandemia, la Reserva Federal llegó a comprar alrededor de 120.000 millones de dólares de deuda al mes.

Por tanto, no estamos ante un nuevo programa de expansión cuantitativa ni ante una intervención capaz de cambiar por sí sola la tendencia del mercado de bonos. Pero hay algo más importante que el volumen de dinero. Está el mensaje.

El Tesoro está diciendo al mercado que está preocupado por el comportamiento de los tipos a largo plazo y que está dispuesto a hacer algo para mejorar las condiciones de liquidez. Y en los mercados financieros los mensajes importan, especialmente cuando llegan en un momento en el que los inversores están cuestionando la capacidad del Gobierno para seguir financiándose a costes razonables.

La reacción inicial fue positiva. La rentabilidad del bono a diez años llegó a caer alrededor de siete puntos básicos durante la sesión y la del bono a 30 años aproximadamente ocho puntos básicos. Sin embargo, sería demasiado optimista interpretar este movimiento como un cambio de tendencia.

La tendencia alcista de las rentabilidades a largo plazo sigue intacta. Y aquí aparece uno de los elementos que considero más importantes para entender el escenario actual: el mercado de bonos empieza a tener una influencia creciente sobre la política económica.

La deuda nacional estadounidense acaba de superar los 40 billones de dólares. Los intereses de esa deuda representan ya el tercer mayor gasto del presupuesto estadounidense, únicamente por detrás de la sanidad y la Seguridad Social.

Esto significa que el problema de la deuda ha dejado de ser una cuestión exclusivamente de largo plazo. Cada vez tiene más impacto sobre las decisiones económicas del presente.

Porque cuanto más elevado es el coste de financiación, mayor es el importe destinado a pagar intereses. Y cuanto mayor es el pago de intereses, mayor es la necesidad de financiación. Si, además, el déficit continúa siendo elevado, el Estado necesita emitir todavía más deuda.

Es precisamente ahí donde aparece el riesgo de entrar en un círculo vicioso.

Más déficit implica más emisión. Más emisión puede exigir una mayor rentabilidad para atraer compradores. Una rentabilidad más elevada aumenta el coste de financiación. Y ese mayor coste incrementa todavía más el déficit.

La cuestión, por tanto, no es si Estados Unidos puede pagar su deuda. Evidentemente, la situación es mucho más compleja que eso. La verdadera pregunta es cuánto tiempo puede mantener unas necesidades de financiación tan elevadas sin que el mercado exija una prima cada vez mayor.

Y esta cuestión no es exclusiva de Estados Unidos. Es un problema que afecta, con distinta intensidad, a buena parte de las economías desarrolladas.

En el caso estadounidense, además, la preocupación se ve amplificada por las políticas fiscales expansivas y por la posibilidad de nuevas reducciones de impuestos. El problema es que resulta complicado abordar una situación de deuda creciente únicamente desde el lado del gasto o mediante nuevos estímulos fiscales.

Los intereses ya pesan demasiado en las cuentas públicas. Y cuanto mayor sea el volumen de deuda pendiente, más sensible será el presupuesto a los tipos de interés. Por eso resulta especialmente interesante lo ocurrido ayer con la Reserva Federal.

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Las actas de la última reunión mostraron una división significativa entre sus miembros. Algunos responsables consideran que podrían ser necesarias nuevas subidas de tipos si la inflación no continúa descendiendo.

El mercado, sin embargo, apenas reaccionó.

Y eso también dice mucho.

La Reserva Federal sigue siendo enormemente importante para determinar el coste del dinero a corto plazo, pero cada vez resulta más evidente que los tipos largos dependen de algo más que de las decisiones de la Fed.

Dependen de la inflación esperada. Dependen del crecimiento. Dependen de la prima por plazo. Y, sobre todo, dependen de la cantidad de deuda que el mercado tenga que absorber. Aquí es donde la política fiscal empieza a ganar protagonismo frente a la política monetaria.

Durante años hemos estado acostumbrados a mirar a la Reserva Federal como el gran protagonista de los mercados. Si la Fed subía tipos, las bolsas sufrían. Si los bajaba, los activos de riesgo reaccionaban positivamente. Si compraba bonos, las rentabilidades caían. Pero el escenario actual empieza a ser diferente.

La política monetaria puede intentar controlar la inflación y las condiciones financieras, pero si el Tesoro tiene que emitir cantidades enormes de deuda para financiar déficits elevados, el mercado de bonos puede terminar imponiendo sus propias condiciones. Y eso es algo que los inversores deberían vigilar muy de cerca.

Mientras tanto, Wall Street consiguió cerrar en positivo. El Dow Jones avanzó un 0,22%, el S&P 500 un 0,21% y el Nasdaq un 0,16%.

Son subidas pequeñas, pero suficientes para mostrar que los inversores todavía no están abandonando el mercado de renta variable. De hecho, la reacción relativamente tranquila de las bolsas estadounidenses contrasta con la preocupación que se está observando en el mercado de deuda.

Asia ha recogido el testigo con un comportamiento mucho más positivo. En el momento de elaborar este comentario, prácticamente todos los principales índices se encontraban en terreno positivo. El Kospi destacaba especialmente con una subida del 5,73%, mientras que el Hang Seng y el Nikkei avanzaban ambos un 1,29%.

La fotografía que dejan los mercados es, por tanto, bastante interesante. Europa continúa corrigiendo. Estados Unidos mantiene una mayor fortaleza. Asia rebota con fuerza. El petróleo permanece elevado. El oro gana atractivo. Y, mientras tanto, las rentabilidades de los bonos a largo plazo siguen siendo el principal punto de tensión.

Creo que precisamente aquí está la clave de las próximas semanas.

Hasta ahora, buena parte del debate bursátil se había centrado en si los beneficios empresariales podían justificar las valoraciones alcanzadas. Pero el mercado está empezando a plantearse una pregunta diferente: ¿qué ocurre si el coste del dinero permanece elevado durante más tiempo del esperado?

Porque una empresa puede seguir aumentando sus beneficios y, aun así, ver caer su valoración si el tipo de descuento utilizado por el mercado aumenta suficientemente.

Esto es especialmente relevante en las compañías de crecimiento y en los activos que tienen una parte importante de su valoración basada en beneficios futuros. Cuanto más lejos están esos beneficios en el tiempo, mayor es el impacto que tiene una subida de los tipos de interés sobre su valor presente.

Por eso no deberíamos interpretar las recientes caídas simplemente como una toma de beneficios. Hay algo más profundo. El mercado está reajustando sus expectativas. Y ese reajuste puede prolongarse mientras las rentabilidades de la deuda sigan elevadas.

La buena noticia es que, por ahora, no estamos viendo señales de una recesión inminente ni de un episodio de estrés financiero comparable con otras crisis. El sistema financiero continúa funcionando y los mercados mantienen una elevada liquidez.

La mala noticia es que el margen de error de las autoridades parece cada vez menor.

Si la inflación vuelve a repuntar, los bancos centrales tendrán menos capacidad para reducir tipos.

Si el crecimiento se debilita, los gobiernos tendrán más dificultades para reducir sus déficits.

Y si los déficits permanecen elevados, la oferta de deuda seguirá presionando al mercado de bonos. Es una combinación incómoda.

Por eso, más que preguntarnos si mañana subirá o bajará el Ibex, el S&P 500 o el Nasdaq, creo que deberíamos mirar hacia otro sitio.

Hay que mirar al bono estadounidense a diez años. Y al de 30 años. Porque mientras las rentabilidades permanezcan cerca de máximos de varios años, será difícil que las bolsas recuperen una tendencia alcista sólida y sostenida sin que exista una mejora clara en alguno de los grandes factores que están presionando al mercado.

Necesitamos ver una inflación más controlada, unas expectativas de tipos más favorables o, al menos, una señal convincente de que los gobiernos pueden estabilizar sus cuentas públicas.

Mientras eso no ocurra, cualquier rebote de las bolsas debe interpretarse con cierta prudencia.

Hoy, además, tendremos varios datos macroeconómicos importantes. A las 14:30, hora española, conoceremos el índice manufacturero de la Reserva Federal de Filadelfia y las nuevas peticiones de subsidio por desempleo. Ninguno de los dos datos debería analizarse de forma aislada, pero ambos pueden aportar información interesante sobre el estado de la economía estadounidense.

Especialmente importante será comprobar si los datos continúan apuntando hacia una moderación del crecimiento sin un deterioro significativo del mercado laboral.

Porque ese sería, probablemente, el escenario que permitiría a los bancos centrales ganar algo de margen.

Por el contrario, una economía que siga mostrando fortaleza mientras la inflación permanece elevada sería una combinación mucho más complicada y podría mantener los tipos altos durante más tiempo.

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Los futuros, por ahora, no ofrecen una señal clara sobre la dirección que podemos esperar para la apertura europea.

Y quizá sea precisamente esa falta de dirección la mejor representación del momento actual.

Los mercados no están en pánico, pero tampoco están cómodos. Los inversores siguen comprando, pero exigen más rentabilidad. Las bolsas siguen mostrando fortaleza, pero cada vez reaccionan con mayor sensibilidad a los datos macroeconómicos. Los bancos centrales siguen teniendo capacidad de actuación, pero el tamaño de los déficits limita cada vez más el margen de maniobra de los gobiernos.

Y, sobre todo, el mercado de bonos empieza a recuperar el protagonismo que había perdido durante los años de tipos extremadamente bajos. La gran pregunta para los próximos meses ya no es únicamente cuándo bajarán los tipos. La verdadera pregunta es cuánto tiempo podremos mantener unos tipos reales elevados en un mundo con niveles de deuda tan altos.

Y, en mi opinión, esa es una pregunta mucho más importante para los mercados que cualquier dato puntual de inflación o cualquier movimiento diario de las bolsas. Porque al final, detrás de cada valoración, de cada hipoteca, de cada inversión empresarial y de cada activo financiero existe siempre la misma variable: el precio del dinero. Y ahora mismo ese precio vuelve a ser el verdadero protagonista.

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