El hombre que apostó contra la libra ahora defiende el bono americano

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En septiembre de 1992, el Reino Unido salió del sistema monetario europeo y la libra se desplomó. Aquel día se conoce como Miércoles Negro, y quienes habían apostado contra la libra ganaron mucho dinero. Entre ellos había un joven operador americano que trabajaba en el fondo de George Soros en Londres. Se llamaba Scott Bessent.

Hoy Bessent es secretario del Tesoro de Estados Unidos y está sentado en el otro lado de la mesa.

Le ha tocado defender el mercado de deuda más importante del mundo justo cuando los inversores han empezado a mirar mal a Washington. Y esta ha sido la semana en la que ha decidido plantar cara, con un movimiento que merece que lo entendamos bien porque afecta a mucho más que a los bonos.

Empiezo por el problema. El bono americano a treinta años alcanzó hace unos días su nivel más alto en diecinueve años, es decir, desde 2007. Eso significa que financiarse a largo plazo le cuesta hoy al gobierno americano más que en ningún momento desde antes de la crisis financiera. Y no es solo cosa suya. El bono francés a treinta años está en máximos desde 2008, el alemán en niveles de 2011, el británico rondando extremos parecidos y el rendimiento real italiano en máximos de dieciséis meses. Cuando le pasa a todos a la vez, no es un accidente local. Es el mercado de deuda castigando la relajación fiscal allí donde la encuentra.

La reacción de Bessent fue inesperada y contundente. El miércoles anunció que el Tesoro va a doblar como mínimo sus compras de bonos a largo plazo a partir del nueve de septiembre, pasando de dos mil millones de dólares a cuatro mil o más en cada operación. El emisor de la deuda sale a comprar su propia deuda para sostener el precio y bajar el tipo de interés.

Los bonos largos subieron con fuerza ese día. Y al día siguiente ya estaban otra vez cayendo.

Esa es la historia entera en dos frases, pero conviene explicar por qué ocurrió. La primera razón es de tamaño. Hablamos de un mercado de treinta y dos billones de dólares y de una deuda pública que ronda los cuarenta billones. Doblar unas compras de dos mil a cuatro mil millones, en ese contexto, es una gota. El Tesoro entiende el problema, pero entender el problema y poder hacer algo material al respecto son dos cosas distintas, porque sencillamente no puede controlar los tipos a largo.

La segunda razón es más sutil y me parece la importante. Para comprar deuda larga hay que financiarla emitiendo deuda corta, que es lo que casi todo el mercado da por hecho aunque Bessent no lo haya detallado. Dicho de otro modo, se acorta el vencimiento medio de la deuda del país. Y eso tiene una consecuencia clara, si te financias a corto, tienes que refinanciar más a menudo, por lo que quedas más expuesto a lo que hagan los tipos en cada renovación. Cambias un problema de hoy por un riesgo de mañana.

Aquí viene el detalle que más me ha llamado la atención de toda la semana. En 2024, Bessent criticó a Janet Yellen, su predecesora, precisamente por hacer eso mismo.

Hay un tercer asunto, y es la credibilidad. El Tesoro americano tiene una tradición que se resume en dos palabras, regular y predecible, porque cuando pides prestado cuarenta billones lo último que te conviene es sorprender a quien te presta. El anuncio llegó dos semanas después de la reunión trimestral en la que normalmente se comunica la estrategia de emisión, y el economista jefe de Jefferies avisó de que romper así la comunicación reduce la credibilidad de todo lo que el Tesoro diga a partir de ahora. En un mercado de deuda, la previsibilidad no es una cortesía. Es parte del precio.

Ahora bien, quiero ser justo, porque también hay quien defiende el movimiento con argumentos razonables. Desde PGIM señalan que la caída de los bonos habría sido peor sin la intervención, y añaden que comparado con otros países, el mercado americano lo está haciendo mejor. Su expresión fue que esto es un dedo tapando una grieta en el dique, pero que estamos en un mundo de tipos al alza, despilfarro fiscal e inflación por encima del objetivo. Sostener a la baja unos tipos en ese contexto es una tarea complicada, no una torpeza.

Y llegamos a la raíz de todo, que es el déficit.

La oficina presupuestaria del Congreso, que es independiente, calcula que el déficit americano se quedará este año en el 5,8% del producto interior bruto, sin mejorar respecto al año pasado. El propio Bessent lleva tiempo diciendo que su objetivo es bajarlo al 3% en 2028, o sea, prácticamente la mitad. Esta semana afirmó que hay muchas probabilidades de que el pico de déficit ya haya quedado atrás y prometió anunciar en los próximos días un mayor foco en la consolidación fiscal.

Basta con decir que el mercado ya ha oído muchas promesas de austeridad futura. Los números tardan más en llegar que los anuncios.

Hay además dos presiones nuevas sobre los tipos largos que conviene tener en el radar porque no se van a ir solas. La primera es quién compra estos bonos: el comprador tradicional era un fondo de pensiones o una aseguradora que compraba y guardaba durante décadas, y ese comprador está siendo sustituido por dinero rápido que exige más rentabilidad para quedarse. La segunda es la inteligencia artificial. El gasto en centros de datos, que se estima en torno a un billón de dólares, se está financiando en buena parte con deuda corporativa y crédito privado, por lo que ahora los estados compiten por el mismo dinero con las tecnológicas. Más papel buscando los mismos bolsillos significa tipos más altos para todos.

¿Y no puede la Reserva Federal arreglar esto?

La inflación que queda en Estados Unidos ya no viene de los salarios sino de la riqueza. La remuneración de los empleados ha caído al 50% del producto interior bruto, el nivel más bajo desde 1947, mientras el patrimonio de los hogares ronda máximos históricos en el 546%. Si quitas la vivienda, la inflación subyacente lleva tres años estable en torno al 2%. Lo que sigue caro es lo que consume quien tiene patrimonio: casas, restaurantes, viajes, servicios. Y ahí los tipos de interés a corto plazo no llegan bien. De hecho, el mercado laboral ya enseña síntomas de estar apretado, con el último dato de empleo en negativo y el empleo privado creciendo apenas medio punto al año, mientras la bolsa está en máximos y las compañías de inteligencia artificial levantan cientos de miles de millones. Es decir, la política monetaria está siendo restrictiva para la economía real y no lo está siendo para los mercados financieros.

Esto enlaza directamente con lo que os contaba hace unas semanas sobre el paso del mundo del ingreso al mundo de la riqueza. Ahí tenéis la misma idea, ahora con la Reserva Federal como víctima ya que sus herramientas fueron diseñadas para una economía en la que mandaba el sueldo.

Y ahora el punto clave. Normalmente, cuando los tipos largos de un país suben, su moneda se fortalece, porque el dinero acude buscando esa rentabilidad. Esta vez ha pasado lo contrario. Los tipos han subido y el dólar ha caído, con su peor sesión en casi tres semanas justo después del anuncio de las recompras y con los hedge funds ampliando sus posiciones bajistas contra el billete verde. Las divisas emergentes, que suelen sufrir cuando la deuda americana renta más, van camino de su mejor trimestre en más de un año.

En definitiva, cuando el tipo sube y la moneda baja a la vez, el mercado no está diciendo págame más porque tu economía va bien. Está diciendo págame más porque me fío menos.

Con eso en la mano, lo que ha hecho el oro se entiende sin necesidad de teorías. Ha subido alrededor de un 7% en una semana y llegó a rozar los 4.700 dólares la onza, su nivel más alto desde mediados de mayo. La plata acompaña cerca de los 70 dólares y los fondos cotizados llevan tres sesiones seguidas comprando metal. El motivo que dan todos es el mismo, y es el que importa: preocupación por la trayectoria de la deuda americana y por lo que eso hace con el valor del dinero.

El oro no está en mi cartera porque yo acierte con el momento, sino porque hace exactamente esto cuando alguien empieza a dudar de la solvencia del que emite el dinero. Ni más ni menos.

Del resto de estas dos semanas os hago un resumen rápido, que también ha pasado de todo. Nvidia encadenó siete sesiones seguidas de caídas antes de presentar resultados, su peor racha desde 2022, con las dudas sobre cuánto puede durar el gasto en inteligencia artificial otra vez encima de la mesa. Los índices americanos cerraron el periodo en negativo, con la tecnología a la cola. Estados Unidos impuso aranceles del 50% a cientos de productos canadienses y Canadá ya ha anunciado su respuesta sobre veinte mil millones en bienes americanos a partir del ocho de septiembre. Y el petróleo bajó de los 90 dólares el lunes, después de que Bessent presentara un plan de presión económica sobre Irán que dejó más preguntas que respuestas.

Bessent prometió que anunciaría esta semana o la próxima su plan de consolidación fiscal. Ahí es donde miro yo, y no a las recompras. Porque las recompras mueven el precio de un bono durante una tarde, y el déficit lo mueve durante una década.

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