Charter presentó sus resultados del segundo trimestre el 24 de julio. Batió el consenso de beneficio por acción en torno a un 7%, quedó en línea en ingresos, falló en EBITDA por un 2,2%, y la acción cayó. Cerró la semana en 123,31 dólares, un 71% por debajo del máximo que marcó el día que anunció la compra de Cox, hace catorce meses.
La compañía cotiza hoy a 4,9 veces valor de empresa sobre EBITDA y a 3,5 veces su flujo de caja libre de los últimos doce meses. En términos de rentabilidad del flujo de caja, un 28,5% de yield. Son múltiplos de negocio en liquidación. La pregunta que ordena este análisis es si el negocio se está liquidando.
La respuesta corta es que no. Lo que está ocurriendo es más incómodo y más interesante, Charter está atravesando simultáneamente el pico de su ciclo de inversión, un error de ejecución comercial que la propia dirección ha reconocido en público, y la digestión de dos operaciones corporativas que cambian el tamaño de la compañía en un cuarto. Las tres cosas deprimen las métricas reportadas a la vez, y ninguna de las tres es estructural.
Este artículo separa las tres. Empieza por los números del trimestre; sigue por lo que ocurre dentro de cada línea de producto (internet, vídeo y móvil), que es donde se decide la tesis; examina la asignación de capital, que es la variable que peor entiende el mercado en este nombre; y termina con las dos operaciones pendientes de cierre. La conclusión adelanta el resultado, mantengo la posición y aumento la convicción.
Una advertencia sobre el método. Todas las cifras proceden de la información publicada por la propia Charter y por sus comparables, tomadas «tal como reportadas» en cada periodo. Cuando una cifra es un cálculo propio lo digo. Cuando la compañía no divulga algo, se dice también. En un trimestre en el que la contabilidad distorsiona seriamente la lectura de una de las líneas de producto, esa disciplina no es un formalismo.
Los ingresos cayeron un -1,7% interanual, hasta 13.526 millones de dólares. Es el cuarto trimestre consecutivo de caída y prolonga exactamente la misma pendiente de los anteriores; −0,6 % en el ejercicio 2025 completo, −1,3 % en el primer trimestre de 2026, −1,7 % ahora. No hay ruptura de tendencia. Hay continuidad.
El Adjusted EBITDA cayó un 4,3%, hasta 5.449 millones, y el margen se situó en línea al del año anterior. Esa compresión merece una lectura precisa, porque no dice lo que parece decir. El total de costes operativos del trimestre fue de 8.077 millones frente a 8.073 el año pasado, cuatro millones más, un 0,05 %. Con los ingresos cayendo 240 millones y los costes literalmente planos, la totalidad de la contracción del margen procede del lado de los ingresos. La estructura de costes no se ha deteriorado ni un punto básico.
Dentro de esos costes hay además 65 millones de gastos de transición para preparar la integración de Cox que no existían hace un año y que Charter no excluye del EBITDA ajustado. La propia compañía divulga que, sin ellos, el EBITDA habría caído un 3,2% en lugar de un 4,3%.
Tabla 1. Cuenta de resultados y caja del 2T26
Fuente: Charter, notas de resultados del 2T26, 1T26 y 2T25. Deuda total menos caja sobre Adjusted EBITDA de los últimos doce meses.
El beneficio por acción subió un 16,1% con un beneficio neto que cayó un 0,7%. La totalidad de la diferencia es el número de acciones, la media diluida bajó un 14,4% interanual. Ese es el mecanismo por el que Charter bate consenso de beneficio por acción mientras falla en EBITDA, y conviene entenderlo bien porque no es un truco contable, es el resultado de haber gastado 71.350 millones de dólares en recomprar acciones desde 2017. Volveremos sobre ello.
El flujo de caja de operaciones creció un +9,0% pese a la caída del EBITDA, y el capex quedó plano. El free cash flow bajó un -7,4 % por la variación de los gastos devengados de capex, una partida de puro calendario que restó 85 millones este trimestre y sumó 320 el año pasado.
Los 240 millones de caída de ingresos se descomponen así, el vídeo resta 339, el internet resta 193, la voz resta 15; el servicio móvil suma 174, la publicidad 45, el negocio comercial 29 y la línea de otros 59. El vídeo por sí solo explica más del 140% del retroceso agregado.
Tabla 2. Ingresos por línea de producto, 2T26 frente a 2T25
Fuente: Charter. La contribución en puntos porcentuales es la variación absoluta de cada línea sobre los ingresos totales del 2T25.
La fotografía de nueve años explica por qué esto importa menos de lo que parece. En el primer trimestre de 2017 el vídeo era la mayor línea de ingresos de la compañía, con el 40,1% del total, y el internet suponía el 33,4%. Hoy la conectividad (internet más servicio móvil, que es como Charter agrupa ahora el bloque) pesa el 50,8% y el vídeo el 23,3%. La compañía lleva casi una década sustituyendo una línea de bajo margen de contribución y demanda estructuralmente decreciente por otra de alto margen y demanda estructuralmente creciente. El proceso está a mitad de camino y sigue avanzando.
Gráfico 1. El mix de ingresos de Charter, 1T17–2T26. Elaboración propia sobre datos reportados por la compañía.
Un apunte sobre la publicidad, porque es la línea que más ha llamado la atención este trimestre. Creció un 12,3% después de un 5,3% en el trimestre anterior y de cuatro trimestres de caídas de doble dígito. Este movimiento es enteramente político, son las elecciones legislativas de noviembre. Excluyendo el político, la publicidad cayó un 4,6% este trimestre y un 3,4% el anterior. El negocio publicitario subyacente no está acelerando; se está deteriorando, y el viento de cola desaparece en 2027.
Los ingresos de internet residencial cayeron un -3,2%. Es el dato más incómodo del trimestre y el que ha movido la acción. Para entenderlo hay que separarlo en sus dos componentes, cuántos clientes hay y cuánto paga cada uno.
La descomposición es exacta y se cierra sin residuo. El efecto volumen (la variación del parque medio valorada al precio del año anterior) ha restado entre 87 y 103 millones de dólares en cada uno de los últimos ocho trimestres, con una estabilidad notable. El efecto precio, en cambio, ha hecho algo que no había hecho nunca, pasar de aportar 259 millones en el segundo trimestre de 2025 a restar 90 millones en el segundo trimestre de 2026. Es la primera vez en la serie que ambos efectos son negativos a la vez.
Gráfico 2. Descomposición precio-volumen de la variación interanual de ingresos de internet residencial. Cálculo propio sobre datos reportados.
La causa no es la competencia. Es una decisión propia, y el management la ha reconocido con una franqueza poco habitual:
«The pressure that we had inside of Q1, which carried through Q2, really was a bet at the time that you could get a substantial lift through putting in that retention. It had some impact, but not enough to really merit what we did. I own that.»
— Chris Winfrey, consejero delegado, conferencia de resultados del 2T26
La directora financiera lo completó, las ofertas de retención más agresivas «se moderaron a lo largo del segundo trimestre y se normalizaron en junio». Y Winfrey añadió que, cuando dieron marcha atrás, el efecto tuvo «un impacto en cascada que se arrastra sobre el ARPU».
Hay un segundo factor, y es puramente de calendario, Charter no subió tarifas de internet en el trimestre. La subida se ejecutó a finales de julio y principios de agosto, es decir, íntegramente después del cierre. La directora financiera fue explícita, “esos ajustes no impactaron el segundo trimestre, pero impulsarán mejores ingresos residenciales en la segunda mitad del año”. Un trimestre con descuentos de retención agresivos y sin subida de tarifa da exactamente el número que ha dado.
Lo que sí merece crítica es que este error se ha cometido dos veces. En octubre de 2025 la compañía ya había explicado que había probado ofertas que “impactaron el ARPU más de lo anticipado sin generar las ventas adicionales que esperábamos” y que las retiraba del mercado en noviembre. El tercer trimestre de 2025 es, precisamente, donde el ARPU derivado de internet hace máximo en 71,56 dólares. Repetir el mismo experimento cuatro meses después es un fallo de aprendizaje organizativo, no de estrategia.
El arco de la guía cuenta la historia por sí solo, en enero, “esperamos que el ARPU de internet crezca este año, aunque más despacio”; en abril, “estará ajustado en cualquier caso”; en julio, “no gestionamos el negocio por el ARPU de producto” acompañado de un compromiso concreto y contrastable, “el ARPU de banda ancha mejorará secuencialmente en el tercer trimestre”. Esa frase es verificable en tres meses y es la primera cosa que hay que mirar en la próxima presentación.
Charter perdió 172.000 clientes de internet en el trimestre frente a 116.000 un año antes. El deterioro es real. Pero la atribución que hace el consenso (el acceso inalámbrico fijo) no resiste el contraste con los datos de los propios operadores móviles.
En el segundo trimestre, las altas netas de acceso inalámbrico fijo de Verizon cayeron un -31% interanual, de 278.000 a 193.000, y la compañía ha declarado explícitamente que está desplazando su prioridad hacia la fibra. T-Mobile ha dejado de divulgar la cifra desde el primer trimestre de 2026. Solo AT&T aceleró, de 203.000 a 279.000. Y no es un problema de capacidad, el director de tecnología de T-Mobile afirmó que “nuestra capacidad es varias veces múltiplo del tráfico que soportamos hoy”. La desaceleración es una elección de mezcla, no un techo técnico.
La fibra es otra cosa. Las altas netas de fibra de AT&T crecieron un 51% interanual, hasta 367.000, un récord, y la compañía pasará ocho millones de nuevas localizaciones en 2026. El 10-K de Charter reconoce que AT&T solapa ya el 27% de su huella frente al 25% del año anterior, y Verizon el 16% frente al 6% (aunque casi todo ese salto es la consolidación de Frontier, cerrada en enero). Y un estudio de conmutación de Mobilewalla de la primavera estima que, de los clientes que abandonan el cable (HFC), alrededor del 43% se va a fibra y el 25% a inalámbrico fijo. La fibra se lleva 1,7 veces más que el inalámbrico.
Esto es una buena noticia disfrazada de mala. El acceso inalámbrico fijo es un competidor que puede aparecer en toda la huella a coste marginal cero para el operador móvil; la fibra requiere zanja, permisos y entre 500 y 1.500 dólares por hogar pasado según las estimaciones de prensa (Charter no publica comparación numérica). Que la amenaza dominante sea la cara y no la barata es estructuralmente mejor para el incumbente.
Charter no necesita reconstruir su red para competir, la actualiza. El programa de evolución de red, que sustituye electrónica sobre la planta híbrida de fibra y coaxial existente para llegar a DOCSIS 4.0 y servicio simétrico multigiga, tiene un coste objetivo de unos 100 dólares por passing y unos 5.500 millones para toda la huella. La propia Charter cifra sus construcciones nuevas de fibra rural en 3.200 a 3.800 dólares por hogar pasado netos de subvención. Son treinta y dos veces más caras.
«I don’t see any reason why somebody would wanna go do a full fiber overbuild of a perfectly otherwise good network that can be upgraded at dramatically lower cost and have the same capabilities.»
— Chris Winfrey, conferencia de resultados del 3T22
La diferencia marginal de producto en el corto plazo es pequeña (el cliente medio no distingue entre un giga simétrico sobre fibra y un giga simétrico sobre coaxial actualizado), mientras que la diferencia de coste de capital para entregarlo es de un orden de magnitud. Mientras esa asimetría se mantenga, Charter puede defender cuota con precio sin destruir su rentabilidad sobre el capital, y el retador no. Ese es el foso, y sigue intacto.
La honestidad obliga a marcar el punto débil de este argumento, la cifra de 100 dólares por passing procede de una presentación a inversores de diciembre de 2022, se reafirmó verbalmente por última vez en abril de 2024, y la fecha de finalización del programa ha resbalado dos veces, de 2025 a 2026 y de 2026 a 2027. Charter dejó de publicar una línea específica de coste de evolución de red a partir de la guía de 2026. Es el supuesto más importante de toda la tesis y el peor divulgado de la compañía.
El ARPU de vídeo reportado ha caído de 97,47 dólares en el primer trimestre de 2025 a 87,36 en el segundo de 2026, un -10,4%. La cifra sugiere una guerra de precios. Es lo contrario.
Charter incluye dentro de sus paquetes de televisión las aplicaciones de streaming de los programadores (Disney+, Hulu, ESPN Unlimited, HBO Max, Paramount+, Peacock, AMC+, ViX, Fox One, Discovery+) sin cobrar un dólar adicional. Contablemente, el coste de esas aplicaciones se netea dentro de los ingresos de vídeo y, por el mismo importe, dentro del coste de programación. En el segundo trimestre fueron 251 millones de dólares frente a 67 millones un año antes.
«The GAAP adjustment is ultimately neutral to EBITDA, as an equal and offsetting benefit is applied to our programming expense line every quarter.»
— Jessica Fischer, directora financiera, conferencia de resultados del 4T25
Deshaciendo el apunte, el cuadro cambia por completo.
Tabla 3. Vídeo residencial: cifras reportadas frente a cifras brutas
Fuente: notas de resultados de Charter. Las cifras brutas y los ARPU son cálculo propio; la variación del ARPU residencial excluyendo la asignación es la divulgada por la compañía.
El ARPU de vídeo no cae un -8,9%, cae un -3,5%. Y el ARPU residencial total de Charter, la medida que de verdad importa porque recoge todo lo que paga un hogar, no cae un -1,8%, cae un -0,1%. Es una cifra de la propia compañía, no un cálculo mío.
Lo que Charter ha construido es esto, el cliente paga aproximadamente lo mismo que antes y recibe 127 dólares al mes de valor minorista de aplicaciones de streaming que antes no tenía. La escalera es visible en las propias notas de resultados (116 dólares en el tercer trimestre de 2025, 117 en el cuarto, 120 en el primero de 2026, 127 ahora). El 55% de los clientes elegibles ha activado al menos una aplicación, con más de cuatro de media.
Gráfico 3. Vídeo: ARPU reportado frente a bruto, y altas netas trimestrales. Cálculo propio sobre datos reportados por la compañía.
El resultado en volumen es inequívoco. Las pérdidas netas de clientes de vídeo han pasado de 294.000 en el tercer trimestre de 2024 a 21.000 en el segundo de 2026, con un trimestre positivo por el camino (el cuarto de 2025, el primero en verde desde 2020). En veinte años de historia del cable en Estados Unidos, nadie había frenado la sangría del vídeo.
Pero el vídeo no se defiende a sí mismo. Ese no es el objetivo.
«Our goal is to have a video product that supports broadband acquisition and broadband retention. Internet customers that purchase our video product churn over 40% less.»
— Chris Winfrey, conferencias de resultados del 4T25 y 2T26
El vídeo es, deliberadamente, un instrumento de retención de banda ancha. Y funciona, un cliente de internet con vídeo rota un 40% menos, y uno con móvil rota casi un 40% menos. En un mercado donde el problema de Charter no es la fuga sino la captación (la propia dirección insiste en que “la debilidad viene de las altas brutas, mientras la rotación se mantiene esencialmente igual”), blindar la base instalada tiene más valor que defender el margen de una línea en declive.
El coste de ese instrumento hay que decirlo, porque no es cero. Sobre cifras brutas, el coste de programación ha pasado de representar el 64,8% de los ingresos de vídeo en el primer trimestre de 2025 al 67,2% en el segundo de 2026. Son 2,4 puntos de contribución bruta cedidos en cinco trimestres. Es el precio de la retención, y a mi juicio está bien pagado, pero es un precio.
Charter añadió 406.000 líneas móviles en el trimestre y cerró con 12,54 millones, un +15,5% más que hace un año. Es la única línea de volumen de la compañía que crece todos los trimestres desde su lanzamiento en 2018.
El análisis correcto de esta línea es en neto, por dos razones. La primera es que hay rotación desde otros productos, parte del crecimiento del móvil es el mismo hogar que reduce su gasto en vídeo o voz. La segunda, más interesante, es que Charter no solo cobra el servicio, también vende los terminales, y ese ingreso no aparece en la línea de móvil sino en la de otros ingresos, que ha crecido un 7,1% este trimestre y un 14,2% el anterior. Sumando servicio y equipos, el móvil aporta ingresos por encima de lo que sugiere la línea de 1.095 millones.
Tabla 4. Líneas móviles y altas netas, últimos doce trimestres
Fuente: notas de resultados de Charter y Comcast. Las cifras de Charter de 2025 y 2026 están en la base revisada del 4T25, que incorpora a los clientes solo-móvil.
Gráfico 4. Base de líneas móviles y altas netas trimestrales, Charter frente a Comcast.
Los doce trimestres cuentan dos historias. La primera es que Charter mantiene la mayor base móvil del cable estadounidense, un 23 % por encima de Comcast. La segunda es que ha perdido el liderazgo en ritmo, sus altas netas han bajado de 594.000 a 406.000 mientras las de Comcast subían de 294.000 a 448.000. Comcast le adelantó en el primer trimestre de 2026 y ha mantenido la ventaja.
En cuota de mercado, los datos disponibles sitúan a los operadores de cable en torno al 6-9% de las líneas pospago estadounidenses pero capturando entre el 33% y el 45% de las altas netas del sector, según las estimaciones de Recon Analytics y MoffettNathanson. La cifra exacta es difícil de fijar porque la industria ha degradado su divulgación, T-Mobile eliminó las altas netas de teléfono pospago de sus tablas en 2026 y AT&T y Verizon reorganizaron sus segmentos. Lo que sí es incontestable es la dirección, el cable capta una fracción de las altas del sector desproporcionada a su base instalada.
Charter no tiene red móvil. Opera como operador virtual sobre la red de Verizon en el segmento residencial y, desde 2026, sobre la de T-Mobile en el segmento empresarial, tras el acuerdo firmado en julio de 2025 junto con Comcast. La pregunta obvia es por qué no construye la suya.
«We have great partners, Verizon now principally on the residential side, and we’ve recently launched on the B2B side incrementally going forward with T-Mobile. There’s no driving need for us to go build a network of any type because we have it.»
— Chris Winfrey, conferencia de resultados del 2T26
La respuesta económica está en el descargue de tráfico. Entre el 87% y el 88% del tráfico de Spectrum Mobile no circula por la red de Verizon, circula por la propia infraestructura de Charter (su red WiFi y sus pequeñas celdas CBRS, para las que compró 210 licencias por 464 millones de dólares). La dirección apunta a llegar “a los noventa y pocos”. Cada punto de descargue adicional reduce el pago mayorista sin capex de espectro ni de torres.
Visto desde la asignación de capital, la lógica es impecable. Charter concentra su inversión donde las barreras de entrada son altas y la competencia limitada (la planta física de acceso, donde hay dos o tres jugadores por mercado y donde el retador tiene que gastar treinta veces más que el incumbente por hogar) y alquila capacidad donde las barreras son bajas para el que ya está dentro y la competencia es feroz (el espectro móvil nacional, donde hay tres operadores con exceso de capacidad compitiendo por vender mayorista). Es exactamente lo contrario de lo que hace un operador móvil que se mete a construir fibra.
Y funciona en el lado del cliente, un cliente de internet que además compra móvil rota casi un 40% menos. El móvil no es un negocio autónomo para Charter; es un producto de convergencia que baja la rotación de la línea que sí genera el margen.
Con una advertencia que ya señalé en su momento y que sigue vigente, el margen de contribución del móvil fue negativo en todos los ejercicios en los que fue medible, de −71,6% en 2019 a −11,3% en 2022, y desde 2023 Charter dejó de divulgar el coste de móvil por separado. No se puede saber si ya ha cruzado el punto de equilibrio. Que la rotación baje un 40% justifica bastante margen negativo, pero la compañía debería divulgarlo.
Entre el primer trimestre de 2017 y el segundo de 2026, Charter generó 134.364 millones de dólares de flujo de caja de operaciones. Destinó el 66,4% a capex, el 53,1% a recomprar sus propias acciones, 9 millones a adquisiciones y cero a dividendos. La suma de capex y recompras equivale al 119,5% del flujo generado; la diferencia se financió con 33.565 millones de deuda neta adicional.
Gráfico 6. Capex y recompras en porcentaje del flujo de caja de operaciones, por ejercicio.
El patrón cambia con nitidez en 2023. Hasta 2022 las recompras absorbieron entre el 37% y el 98% del flujo operativo anual; desde 2023 caen al 22,3%, al 8,4% en 2024 (el mínimo de la serie) y se recuperan al 31,9% en 2025. La causa aritmética es el capex, que pasó del 47,0% del flujo operativo en 2021 al 78,1% en 2024. La caja para el accionista es el residuo de una decisión de inversión que se tomó antes.
Aquí está, a mi juicio, el punto que el mercado no entiende de este nombre, y es un punto de teoría de la asignación de capital más que de contabilidad.
Cuando una compañía recompra sus acciones a 3,5x el flujo de caja libre y después utiliza esa misma moneda (unidades de su sociedad participada) para adquirir activos, lo que está haciendo económicamente es financiar la ampliación de su red al coste de su propio equity. Y su propio equity, a estos múltiplos, es la fuente de capital más barata de la que dispone. Un passing adquirido a través de Cox cuesta hoy, en valor de mercado de la contraprestación, una fracción de lo que cuesta construirlo, la propia Charter cifra sus construcciones nuevas de fibra rural en 3.200 a 3.800 dólares netos por passing. Comprar red construida y con clientes dentro, pagando con papel infravalorado, no es lo mismo que emitir acciones para hacer una adquisición cara. Es el uso más eficiente que existe del capital cuando el mercado te está valorando mal.
La objeción evidente es que Charter recompró históricamente muy por encima del precio actual (los 71.350 millones gastados equivalen a unos 470 dólares por acción neta retirada, frente a los 123,31 de hoy). Es cierto, y es la crítica legítima al historial. Pero no es un argumento contra recomprar ahora, es un argumento a favor. El error fue de precio, no de mecanismo.
La prueba de que el mecanismo funciona tiene que verse en la rentabilidad del capital. La serie de los últimos doce trimestres muestra un ROCE que sube del 8,49% en el tercer trimestre de 2023 hasta un máximo del 8,88% en el primero de 2025 y retrocede después al 8,39%.
Gráfico 5. Rentabilidad sobre el capital empleado, últimos doce meses. Cálculo propio: NOPAT sobre capital empleado medio, con tasa fiscal supuesta del 24 %.
El retroceso de los últimos cuatro trimestres tiene una explicación mecánica, el numerador cae con el EBIT mientras el denominador crece con un capex que está en máximo histórico y que todavía no ha generado ingresos. Es exactamente lo que le ocurre a cualquier compañía en el pico de su ciclo de inversión. La lectura relevante no es el nivel de hoy sino qué ocurre cuando el capex baja de 12.100 a menos de 8.000 millones, el denominador deja de crecer, el numerador recupera la amortización diferida y el ratio se recompone por las dos vías a la vez.
Un 8,4% de ROCE sobre un coste de deuda implícito del 5,4% no es espectacular, y no pretendo venderlo como tal. Es un negocio de infraestructura con rendimientos moderados y previsibles. El atractivo no está en el ROCE, está en el precio al que se compra ese ROCE.
En la conferencia del segundo trimestre la dirección endureció por tercera vez su objetivo de apalancamiento, de 3,5–4,0x anunciado en mayo de 2025, a 3,5–3,75x en enero de 2026, a 3,5x planas ahora, a alcanzar en los tres años siguientes al cierre de las operaciones. El punto de partida al cierre será, según la propia compañía, “algo por encima de 3,9x”.
«The plan is to both delever earlier and further, but not forgo the buyback opportunity at what is a historically low valuation.»
— Chris Winfrey, conferencia de resultados del 2T26
Llegar a 3,5x con un crecimiento del EBITDA del 2% anual exige reducir unos 8.000 millones de deuda neta en tres años, alrededor del 42% del flujo de caja libre anual. Es exigente pero no asfixiante, y no todo sale de la caja, en el segundo trimestre Charter recompró 1.200 millones de nominal de su propia deuda por 1.000 millones en efectivo, capturando 250 millones de descuento, y ha lanzado una oferta de canje con tope sobre 20.000 millones de nominal que cotiza bajo la par. Desapalancar comprando deuda propia a descuento reduce el ratio sin consumir un dólar por cada dólar de nominal.
Las recompras de acciones están pausadas, pero solo hasta final del 3Q26 y por la financiación de Cox. La directora financiera fue explícita, se reanudan en el cuarto trimestre y continúan “a lo largo de todo el proceso de desapalancamiento hasta las 3,5x”. En el primer semestre la compañía ya había recomprado 1.878 millones.
Charter acordó en mayo de 2025 combinarse con Cox Communications en una operación valorada entonces en 34.500 millones de dólares de valor de empresa. A 27 de julio de 2026 sigue sin cerrar, falta el voto de la comisión de servicios públicos de California, previsto para el 13 de agosto, y el consejero delegado espera cerrar «a mediados o finales de agosto».
La estructura de la contraprestación es lo más relevante y lo peor entendido. Cox Enterprises recibe 33.586.045 acciones de Charter Holdings (un número fijo, sin collar ni ajuste por cotización), 6.000 millones de nominal en acciones preferentes convertibles al 6,875 %, y 4.150 millones en efectivo; Charter asume además 12.400 millones de deuda neta.
Tabla 5. Lo que Charter paga realmente por Cox
Cálculo propio sobre los términos del Transaction Agreement y las cifras reportadas. El EBITDA pro forma de Cox de 2024 es de 5.391 millones.
Como el número de acciones es fijo, la caída de la acción desde la firma la ha absorbido íntegramente el vendedor, 7.736 millones de dólares de valor que Cox Enterprises ha perdido sin recibir una sola acción adicional. Charter paga hoy 26.691 millones por un activo que valoró en 34.427.
Y el múltiplo apenas se mueve, por diseño. La parte no-equity de la contraprestación sobre el EBITDA de Cox da 4,183 veces; la deuda neta de Charter sobre su propio EBITDA da 4,183 veces. La misma cifra hasta el tercer decimal, la operación replica exactamente el apalancamiento de Charter. Charter compra Cox a su propio múltiplo, a cualquier precio de la acción.
Conviene separar los dos instrumentos, porque se confunden constantemente. Las 33,59 millones de acciones comunes se emiten al cierre sin condición alguna, sobre las 134,77 millones de acciones actuales, y neto de la retirada de 4,7 millones que aporta Liberty Broadband, la base pasa a 163,66 millones. Es un 21,4% de dilución, y ocurre en agosto.
La preferente es otra cosa. Convierte a 477,41 dólares por acción, un 287% por encima de la cotización actual. Mientras la acción no supere ese nivel, esos 12,57 millones de acciones (un 7,7 % adicional) no existen, el instrumento se comporta como deuda perpetua al 6,875 % pagadera en efectivo. La propia Charter lo contabiliza así, registrando el cupón dentro de intereses minoritarios.
Y ese cupón lo paga Cox con su propia caja. Cox genera 2.891 millones de EBITDA menos capex. Contra eso hay que servir 373 millones de intereses de su propia deuda, unos 330 de la deuda nueva y de Liberty, y 413 del cupón preferente, 1.115 millones de cargas fijas incrementales, cubiertas 2,6 veces, con 1.776 millones de excedente antes de impuestos. La estructura es, en la práctica, deuda barata con opcionalidad de conversión muy fuera de dinero. Si la acción algún día vuelve a 477 dólares, Charter entregará 12,57 millones de acciones y cancelará 6.000 millones de nominal. A ese precio, la dilución no importará tanto.
La intuición generalizada es que Charter va a “arreglar” Cox aplicándole su eficiencia operativa. Los datos dicen lo contrario.
Gráfico 7. Economía unitaria comparada, ejercicio 2024. Elaboración propia sobre cifras divulgadas por Charter en la documentación de la operación.
Cox genera 1.063 dólares de ingreso por passing al año frente a los 982 de Charter, un +8,2% más, con una penetración de internet ligeramente inferior (48,0% frente a 49,8%) y una penetración de vídeo mucho menor (13,8% frente al 21,2%). Traducido, Cox tiene menos clientes y les factura más, con menos vídeo (la línea de peor contribución). Su margen de EBITDA pro forma es del 41,2%, prácticamente idéntico al 41,1% de Charter, y su capex representa el 19,1% de los ingresos frente al 22,3% de Charter, de modo que convierte EBITDA en caja mejor, un 53,6% frente a un 45,8%.
«Cox is largely through an upgrade for what we would call a mid-split upgrade and have 2 gigabit capabilities essentially everywhere. We’re not stepping into a business that needs to be recapitalized in any way.»
— Chris Winfrey, presentación de la operación, 16 de mayo de 2025
Donde sí hay recorrido, y es considerable, es en el móvil. Cox tiene 0,03 líneas móviles por relación de cliente; Charter, 0,40. Llevar a Cox al ratio de attach de Charter significan 2,31 millones de líneas incrementales y unos 849 millones de dólares de ingreso anual al ARPU actual, un +6,5% de los ingresos de Cox. Cerrar además la brecha de penetración de relaciones aportaría unos 558 millones más. Son 1.407 millones de ingreso identificable sobre red ya construida.
A eso se añade lo que no se cuantifica pero existe. Cox aporta Cox Business, Hospitality Network, RapidScale (servicios gestionados de nube) y Segra, una red de unas 26.000 millas de fibra en nueve estados con 10.400 ubicaciones on-net, 7.200 torres conectadas y nueve centros de datos. Casi 370.000 empresas cliente. Es exposición directa a conectividad B2B y a interconexión de centros de datos, precisamente el segmento donde la demanda de transporte está creciendo con la inversión en inteligencia artificial. Winfrey fue explícito en la conferencia del segundo trimestre:
«We provide the mission-critical AI infrastructure that will ultimately demand our superior speed, reliability, and low-latency capabilities. We expect to be a significant beneficiary of AI through network demand, data center connectivity, our own service capabilities and cost structure, and the potential utilization of our edge data centers. As we complete our network evolution, we’ll have over 250 megawatts of available capacity without additional investment.»
— Chris Winfrey, conferencia de resultados del 2T26
Sumando las sinergias de coste (elevadas de 500 millones en el anuncio a “al menos 800” en abril, y que Winfrey ya apunta hacia los 1.000) y el potencial operativo identificado, la compañía combinada tendría ingresos del orden de $69bn y un EBITDA de unos 29bn, un margen del 42,2 %. Sobre el valor de empresa pro forma de 137.200 millones, eso son 4,7 veces. La operación no encarece el múltiplo, lo abarata.
La segunda operación pendiente se anunció en noviembre de 2024 y cerrará simultáneamente con Cox. Conviene entender qué es exactamente, porque no es una adquisición operativa.
Liberty Broadband es una sociedad holding cuyo activo principal son acciones de Charter. Su participada operativa, GCI (el operador de Alaska), se escindió el 14 de julio de 2025 y cotiza por separado. Lo que Charter adquiere, por tanto, no tiene hogares pasados, ni ingresos, ni EBITDA. Aplicar aquí la aritmética de passings por ARPU por margen daría cero, y decirlo es más útil que forzar un número.
Lo que la operación sí hace es retirar acciones. Los términos son un canje fijo de 0,236 acciones de Charter por cada acción de Liberty Broadband, sin mecanismo de ajuste. Liberty poseía 45,6 millones de acciones de Charter cuando se firmó; Charter emitirá unos 33,9 millones a los accionistas de Liberty. La diferencia se retira.
Tabla 6. Liberty Broadband: qué aporta y qué cuesta
Fuente: proxy conjunto de enero de 2025, informes trimestrales de Liberty Broadband y guía de la directora financiera de Charter en la conferencia del 2T26.
Un matiz que importa y que casi nadie ha actualizado, la cifra de reducción neta que circula desde noviembre de 2024 es de 11,5 millones de acciones, y está obsoleta. Charter lleva desde entonces recomprando unos 100 millones de dólares mensuales de sus propias acciones directamente a Liberty, de modo que la participación de Liberty bajó de 45,6 a 38,59 millones de títulos. El beneficio ya está en gran parte consumido. La guía actual de la directora financiera es de 4,7 millones netos, menos de la mitad.
El resultado económico es una acreción del 2,9% en flujo de caja por acción, a cambio de asumir unos 1.000 millones de deuda neta que cuestan unos 60 millones anuales de intereses, o 0,37 dólares por acción. Neto, positivo pero modesto. Su verdadera función no es financiera, es simplificar la estructura accionarial, eliminar el descuento de holding y liberar a Charter de una relación de participación cruzada que llevaba desde 2013. Es higiene, y llega en el momento adecuado.
Prefiero que caiga el ARPU a que los competidores se lleven la cuota. Esa preferencia no es una frase, es una consecuencia de cómo funciona este negocio. Una red de acceso es un activo de coste fijo con una vida útil de décadas y un coste marginal de servir a un cliente adicional próximo a cero. El valor de la red es el número de passings multiplicado por el ingreso por passing por los años que permanecen. Un punto de precio se recupera con una subida de tarifa; un cliente perdido a una fibra recién tendida no vuelve en diez años.
Charter ha entendido eso y está actuando en consecuencia, en las tres dimensiones que importan. Amplía la huella, 58,98 millones de passings frente a 49,4 en 2017, y 71,3 millones cuando cierre Cox. Se reorienta hacia la conectividad, del 33% al 51% de los ingresos en nueve años. Y aumenta su ventaja de coste mientras baja la rotación, cien dólares por hogar pasado para actualizar la red frente a los tres mil doscientos que le cuesta a él mismo tender fibra nueva, y una base instalada que rota un 40% menos cuando compra móvil o vídeo.
El trimestre ha sido malo en las métricas que el mercado mira y bueno en las que deciden el valor. El error de retención es real y la dirección lo ha reconocido; la subida de tarifas llegó una semana tarde para este trimestre y llegará entera al siguiente; el vídeo, leído en bruto, cae un tercio de lo que parece y ha dejado de perder clientes; el móvil sigue creciendo sobre capacidad alquilada mientras el capital propio se concentra donde hay barreras de entrada.
Y por encima de todo eso está el hecho que domina la valoración, el capex está en máximo histórico y va a bajar. Las proyecciones del propio Charter en el proxy sitúan el capex combinado en 10.400 millones en 2028 frente a los 14.600 anualizados de hoy.
Gráfico 8. Puente al flujo de caja libre en régimen de la compañía combinada. Cálculo propio sobre las proyecciones de capex publicadas por Charter en el proxy suplementario.
La directora financiera lo dijo con estas palabras en la conferencia del segundo trimestre:
«That reduction in capital expenditures on its own, from approximately $12.1 billion over the last 12 months to less than $8 billion in 2028, is equivalent to over $30 of free cash flow per share based on our June 30th share count.»
— Jessica Fischer, directora financiera, conferencia de resultados del 2T26
Charter genera hoy 35,13 dólares de flujo de caja libre por acción. Añadiendo los treinta que la propia compañía atribuye a la normalización del capex, la cifra se va a 65 dólares por acción. A 123,31 que cuestan ahora las acciones, eso es una rentabilidad del flujo de caja del 53% y un múltiplo de 1,9x. Con Cox integrada y las sinergias en régimen, el puente da 68 dólares por acción sobre la base ampliada, un 55%. La compañía no ha declarado literalmente “el 50% de rentabilidad”; ha dado las dos piezas por separado, y la aritmética es de quien las junta. Pero la aritmética es suya.
Se puede discutir el año en que eso ocurre. No se puede discutir que un negocio de infraestructura con 71 millones de passings, cuota dominante en la mayoría de sus mercados y una ventaja de coste de un orden de magnitud sobre la industria no vale 1,9 veces su flujo de caja normalizado.
Nada de lo anterior es una certeza, y estos son los supuestos que, de romperse, romperían la tesis:
El coste de la evolución de red. Los cien dólares por passing proceden de una presentación de diciembre de 2022, se reafirmaron por última vez en abril de 2024 y el calendario ha resbalado dos veces. Charter dejó de publicar una línea específica de coste desde la guía de 2026. Es el supuesto central de toda la tesis y el peor divulgado.
Que el capex no baje. Todo el argumento de valoración descansa en pasar de 14.600 a 10.400 millones. Si el calendario vuelve a resbalar, el puente al flujo de caja se retrasa año a año.
Que la subida de tarifas de agosto no recupere el efecto precio. La directora financiera se ha comprometido a que el ARPU de banda ancha mejore secuencialmente en el tercer trimestre. Si no ocurre, la hipótesis de “error propio y reversible” deja de sostenerse.
Que la sangría de clientes de internet se acelere. Perder 172.000 clientes en un trimestre es asumible; perder 300.000 no lo sería. Comcast mejoró interanualmente este trimestre y Charter empeoró, esa divergencia hay que vigilarla.
Que la fibra llegue más rápido de lo previsto. AT&T pasa ocho millones de localizaciones nuevas en 2026 y ya solapa el 27% de la huella de Charter. Si el solapamiento se acelera por encima del ritmo actual, la ventaja de coste sigue existiendo pero se aplica sobre una base menor.
El apalancamiento. Cerrar por encima de 3,9x y comprometerse a 3,5x en tres años deja poco margen si el EBITDA cae en lugar de crecer.
Un riesgo de gobierno que casi nadie menciona, tras el cierre, Cox Enterprises tendrá el 23% del capital con un tope de voto del 30%, tres consejeros de trece y la presidencia del consejo. La compañía pasará a llamarse Cox Communications. El accionista minoritario debe ser consciente de que el control efectivo se desplaza (que en mi opinión es un tailwind).
Mantengo la posición y aumento la confianza. El trimestre ha confirmado que los problemas son de ejecución y de calendario, no de estructura, y ha añadido dos elementos que no estaban en la tesis original, la mejora de las sinergias de Cox de 500 a 800 millones y la exposición a conectividad B2B y centros de datos que llega con Segra y RapidScale.
La disciplina de salida no cambia, revisaré la posición si coinciden dos señales de alarma en un mismo semestre, entendiendo por tales un nuevo retraso del calendario de evolución de red, un incumplimiento de la promesa de mejora secuencial del ARPU, una aceleración de las pérdidas de internet por encima de 250.000 clientes trimestrales, o un deterioro del objetivo de apalancamiento.
Lo que hay que vigilar en los próximos noventa días es concreto, el voto de la comisión de California el 13 de agosto y el cierre efectivo de las dos operaciones antes de que expire la autorización antimonopolio federal el 15 de septiembre; la reanudación de las recompras en el cuarto trimestre como prueba de que el equilibrio entre desapalancar y recomprar es el que la dirección dice; y, sobre todo, el ARPU de banda ancha del tercer trimestre.
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