2026 年 8 月 29 日宏觀數據週報

週報數據截止 2026 年 8 月 28 日週五，僅供投資人參考，非任何投資建議。

這週市場很奇妙。

Nvidia 剛交出營收年增 106%、數據中心營收年增 117% 的財報，證明 AI 需求不但沒有退潮，甚至比市場原本想得更強。結果沒過兩天，Warsh 就在 Jackson Hole 把升息重新放到桌上，9 月升息機率也從原本大概 40% 拉到近 60%。

說要翻空嗎？Nvidia 的財報不太允許。可以放心追嗎？Warsh 又提醒大家，支撐這輪週期建設的錢可能比想像中更貴。

更有意思的是，美國股票基金本週流出 223.3 億，對沖基金也出現近年少見的去槓桿，但 QQQ 在 8 月反而流入 109 億，VIX 至今只有 14 左右。資金到底是在撤退，還是只是在換位置？

本週我們就從 PCE、Jackson Hole 與資金流向開始，接著拆解 Nvidia 財報背後的 AI 融資問題、Stripe 收購 OpenRouter 代表的「金融＋算力」、Meta 官司落幕後的市場反應，以及黃金與比特幣為什麼先漲後跌。

究竟只是牛市裡的一次籌碼清洗，還是昂貴的資金成本開始改寫 AI 交易的第一個訊號？

如果只看週線，這週其實不像一個 risk-off 市場。標普與道瓊指數均上漲 0.5% 左右，納指 0.85%，VIX 停留在低位，表面上看起來相當平靜。

但指數底下已經開始出現分化。羅素 2000 這週下跌 1.4%；週五 Warsh 發言後，10 年期美債殖利率升至約 4.73%，美元同步走強，Nvidia 下跌 4.57%、半導體 ETF SMH 下跌 3.47%，黃金與比特幣也一起承壓。

組合更像是市場在重新調高折現率，不是全面否定經濟或 AI 需求。被調整的是高估值、槓桿部位，資金還沒有撤離大型科技股，所以納指仍能維持上漲。

因此，我目前還不會悲觀到認為趨勢反轉。只是風險預期已經縮小了、操作上不需要急著翻空，但在資金成本重新上升的環境裡，也不適合因為一份漂亮財報就急著追價。

情緒儀表板

升息機率明顯上升後，VIX 不升反降，Put/Call Ratio 也沒有變化，投資人沒有急著買避險部位。

比特幣週五雖然從高點回落，加密情緒仍維持貪婪，比較像獲利了結，大資金沒有急著離場、本週 ETF 也持續淨流入。如果下週非農讓升息機率繼續上升，接著 9 月 14 日那週又迎來 FOMC、BOJ 與季度三巫日，現在低位的 VIX 反而要小心。

本週定調：「良藥苦口」

Warsh 不是不看好 AI，產業的長期成長邏輯也沒有改變；但在通膨回到目標以前，市場還得先吞下高利率這帖苦藥。

7 月 PCE 沒有變得更糟，也沒有繼續往 2% 靠近。整體年增 3.7%、核心 PCE 年增 3.3%，都與 6 月相同；兩者月增也都是 0.2%。講好聽點，數字和我們預期的差不多，講直接一點是聯準會等到一個「毫無進展」的數據。

Warsh 週五把焦點放在通膨的廣度。過去一年，仍有 54% 的商品與服務漲價超過 3%，疫情前只有 32%。 通膨雖然從高點回落，但離正常水準還有一段距離。

7 月個人收入與可支配收入都增加了 0.4%，消費幾乎沒動，儲蓄率從 2.7% 回升到 3.0%。收入增加了，大家反而把更多錢留在手裡，顯示對未來開始多了一點戒心。

單月數據還不能說明消費趨勢已經反轉。假如接下來幾個月延續，零售、旅遊、汽車與其他非必要消費會先感受到壓力，企業接著就會調整庫存與人士招聘。

這份 PCE 不足以讓市場押注聯準會一路升息，短期轉鴿的理由也被拿掉了。通膨黏、就業穩，Warsh 沒有理由把抗通膨從第一順位移開。

美國第二季 GDP 年化成長 1.5%，低於第一季的 2.1%，主要受到政府支出減少與進口增加拖累。

把政府、庫存與進出口先拿掉，只看家庭消費和企業投資，年化增速其實還有 4.2%，高於原先預期的 3.9%。經濟放慢是真的，內需沒有跟著熄火。

換一種算法，從薪資、企業利潤等收入回頭計算，美國第二季也成長了 2.2%。兩邊得到的結論差不多「經濟只是在降溫，還看不到衰退」。

企業獲利比 GDP 更強。第二季全美企業獲利增加 4,009 億，遠高於第一季的 744 億。這也是為什麼殖利率一路走高，大盤依然撐得住的底氣，利率壓估值，獲利撐指數。

另一方面，7 月扣除軍工與飛機後，企業採購機械、電腦等設備的訂單只增加 0.2%。企業沒有停止花錢，投資熱潮還是集中在 AI 等少數產業。對財政部來說，麻煩反而是經濟還撐得住。經濟與企業獲利都有韌性，政府稅收不會突然掉下來；聯準會同樣更有本錢把利率留在高位，財政部的新發債與再融資成本就很難快速降下來。

8 月 Conference Board 消費者信心指數小幅降至 89.4，受訪者開始擔心接下來的工作、收入與景氣。密西根大學的調查更弱。8 月消費者信心降至 51.7，月減 6.3%、年減 11.2%；未來一年通膨預期從 4.2% 下降到 4.0%，長期通膨預期停留在 3.3%。

消費者信心會受到政治立場與新聞情緒影響，一份問卷也不足以判斷經濟即將衰退。這次值得留意，是因為兩份調查同時轉弱，又和前面提到的消費停滯、儲蓄率回升互相印證。大家對未來的擔心，已經開始改變花錢方式。

房市也繼續反映高利率的壓力。7 月新屋銷售月減 10.5%，目前待售新屋需要 9.6 個月才能消化完。同一時間，初領失業金只有 20.3 萬人，續領人數也降至 177.8 萬人，勞動市場還沒出現大規模裁員。

站在聯準會的角度，消費與房市降溫代表高利率確實有在發揮作用。但只要裁員沒有擴散，通膨目標依然是最高優先級。

隨著我們越來越靠近期中選舉，8 月民調顯示，將近一半的選民把生活成本視為投票時最重要的考量；最新調查中，認為民主黨更能處理生活成本的選民有 36%，共和黨只有 28%。選民不會拿著 GDP 表格去投票。他們感受到的是食品、汽油、房租與房貸有沒有變便宜。

川普政府最麻煩的是，工作還在、企業還賺錢，選民卻沒有覺得日子變輕鬆。如果白宮在期中選舉前推出更多財政刺激或補貼，短期內或許可以舒緩民怨，但這樣我反而會更擔心明年的行情。因為這可能讓需求重新升溫，通膨變得更黏，美債殖利率也更難降下來。

把本週數據拼在一起，美國經濟尚未衰退，民眾的體感已經越來越不好了。Warsh 沒有轉鴿的理由，財政部得繼續承受高融資成本，白宮也要面對生活成本帶來的選舉壓力。

對股市來說，這種組合很難走出乾脆的單邊行情。企業獲利撐著大盤，長端殖利率又壓著估值。指數未必會立刻失守，半導體、加密貨幣與高估值成長股的上方空間也很難打開。

下週非農如果繼續強勁，市場對 9 月升息的押注會更穩；一旦就業轉弱，市場才會重新評估 Warsh 還能鷹多久。

截至 8 月 26 日，全球股票基金流出 58.7 億，結束連續 13 週的淨流入。主要是因為美國流出高達 223.3 億，是五個月以來的最大規模。資金方向開始轉彎，這份資料只統計到週三，還沒有納入 Warsh 發言後的週五下跌；也就是說，基金在演講之前就開始降低股票的倉位了。

但這不是全球同步撤資，歐洲與亞洲分別流入 79.2 億與 48 億。代表投資人主要是在減少美股的部位。這次賣壓主要集中在美國。現階段看來，比較像資金從漲幅與估值較高的美股先獲利了結，還不是全球風險偏好消失。

美國內部也有同樣的差異。大型股流出 247.3 億，中型股與小型股基金分別流入 22.4 億與 7.94 億。如果市場在 Warsh 發言前就開始交易衰退，對經濟與融資成本更敏感的中小型股通常不會同時吸金。只能說市場原本預期 Warsh 會配合同門師兄貝森特，同步調整貨幣政策。週五羅素 2000 下跌 1.35%，可能預示著中小型股的輪動被升息預期打斷了。

全球科技基金本週流入 32 億，美國科技基金也流入 18.1 億。表面上看，資金對整個科技板塊都有興趣，實際上是在內部快速換股、資金按財報重挑低估的標的，比起半導體、投資人更偏好軟體公司。

AI 交易沒有結束，但「只要和 AI 有關就能一起漲」的階段，可能快結束了。

美國債券基金已經連續 19 週吸金，本週再流入 71.2 億。其中短中期美國公債基金流入 33 億，是 7 月初以來最多；相反 MMF 貨幣市場基金流出 85.8 億。

不能直接說貨幣市場流出的每一塊錢都買了債券，但很明顯部分資金不想繼續留著現金，也不急著追股票，而是趁殖利率高，先把未來幾年的收益鎖住。

全球黃金與貴金屬基金本週也流入 42.1 億，創下六個月新高。可是 Warsh 發言後，黃金週五反而大跌超過 3%。這並不矛盾，因為基金數據只統計到週三，反映的是發言以前的長期避險配置；週五的價格則是在反映短期美元與殖利率突然上升。

把這些資金數據放在一起看，市場還沒有全面 risk-off，但投資人明顯越來越謹慎、越來越挑。資金集中到極少數的大型科技股與軟體，長線資金轉去買債券與黃金、短線資金則撤出黃金。

目前比較像重新整理倉位，不過我們要小心下週殖利率如果繼續往上走，如果連 QQQ 都開始出現資金流出，VIX 又同步上升那會從「降倉位」擴散成全面避險。

很遺憾上週我們提到的劇本，這週最後沒有把條件湊齊。雖然 Warsh 與貝森特師出同門，但兩人對資金成本的方向，沒有市場預期的那麼一致。

Warsh 在 Jackson Hole 把升息預期重新放回桌上，可是財政部在另一邊增加長債買盤。一邊想讓資金成本維持壓力，另一邊又不希望長期借貸成本失控。

Warsh 沒有說 9 月一定升息，最後甚至強調自己承諾的是「紀律」，不是某一次會議的決定。但他的政策門檻已經講得非常清楚，2% 通膨目標不會調整，勞動市場接近充分就業，整體金融條件也談不上緊，聯準會沒有急著救經濟的理由。

前面 PCE 段已經看過通膨數字，Warsh 進一步拆開其中 199 個項目。過去一年有 54% 的商品與服務漲價超過 3%，近半年也有 49%。意思是通膨不只集中在少數品項，而是黏在經濟的很多角落。只要比例沒有明顯下降，他就很難因為一兩個月數據好看而放心。

他也刻意不提供未來利率路線，認為市場不該每天等聯準會告訴大家下一筆交易該怎麼做。這會讓接下來每一份就業與通膨數據更有影響力，下週非農如果偏強，9 月升息機率還能繼續上升；如果就業突然轉弱，市場也會很快把這筆交易撤回去。

Warsh 雖然花了不少篇幅討論 AI，但他明確說，相關研究不影響當前的政策決定。因此我們不能把他的鷹派立場解讀成「因為看好 AI，所以不降息」。AI 是長期生產力問題，眼前的利率還是由通膨與就業決定。

就在聯準會把升息留在桌上的同時，上週我們也提到從 9 月 9 日起，財政部將把 10～20 年及 20～30 年期舊公債的單次回購上限，由 20 億提高至至少 40 億，暫定持續到 11 月 4 日。

這些舊債平常比較難交易，財政部提高回購規模，等於替持有者增加一個買家，降低市場流動性突然乾掉的風險。這不是 QE，聯準會沒有印錢，財政部也沒有停止發新債；它只是希望長債市場不要因為買盤不足，讓殖利率在短時間內失控。

所以兩邊的政策並沒有互相抵消，兩方站在不同的時間線上。Warsh 影響的是短期利率與市場對下一次升息的預期，財政部處理的是長債流動性。週中財政部出手後，長端殖利率與美元回落，黃金、比特幣上漲；週五 Warsh 說完重話，走勢又反了過來。市場不是突然變心，只是在交易兩個時空。

對股市來說，最怕的是聯準會提高短期利率，長債又因通膨與赤字壓力降不下來，兩邊同時收緊。週五短期殖利率明顯上升，30 年期也留在高位，短期內市場已經靠近這個組合。而且擴大的回購要到 9 月 9 日才開始，現在還不能判斷它能不能改善長債流動性緩和殖利率。如果舊的長債依舊缺乏買盤，財政部不排除在 11 月 4 日公布下一季計畫時，繼續提高回購規模，甚至可能調整長短債的發行比例；但如果殖利率上升主要來自通膨與赤字，回購再大也只能治標。

從市場角度看，控制通膨與看好 AI 並不矛盾。AI 建設需要大量、長期的資金，如果通膨一直降不下來，整條殖利率曲線都會一直維持在高位，這反而會阻礙下一批資本沒有那麼雄厚的 AI 客戶。

7 月 18 日的週報，我們就注意到 AI 與半導體的擁擠部位開始退潮。當時美國成長型基金流出 71.8 億，高 Beta、高估值部位持續降溫，但當時科技基金還有 15.7 億淨流入，所以我們的判斷不是長線資金放棄科技股，而是市場正在清理過度集中的槓桿。

到了 8 月 1 日，我們又看到 5 月至 7 月初快速堆高的槓桿部位大幅退潮，尤其集中在記憶體相關的單一股票槓桿 ETF。當時看到的是基金與槓桿產品的變化，這週高盛替我們補上了對沖基金的資料。

數據顯示，第三季對沖基金的多空持倉加總後，總槓桿已經比近三個月高點下降 7.5 個百分點。這是圖中 2018 年以來第二大幅度的降槓桿，僅次於 2020 年第一季。

這張圖統計的是總槓桿，也就是多單與空單的總和。因此槓桿下降不等於對沖基金全面看空，更接近大家同時把部位縮小，不願意承擔太多風險。

這讓市場少了一部分被迫賣出的燃料。下一次下跌仍然可能很痛，但最擁擠的部位已經先鬆動一輪，不一定會再次出現 7 月那種集中踩踏。相反，如果殖利率穩定，偏低的曝險也代表對沖基金還有重新買回的空間。

不過降槓桿只能降低踩踏風險，不能替市場創造下一輪上漲。接下來還是要看企業獲利能不能從少數大型科技公司擴散出去。

這張 Global Earnings Breadth，看的不是分析師上調或下調獲利預估的人數，而是全球有多少國家的預期 EPS 低於去年同期。

紅線降回接近 0%，代表預期獲利會年減的國家所剩不多。意思就是「企業獲利不再只由美國與少數 AI 公司支撐，更多國家的企業也開始比去年賺得多」。

美國企業的情況也一樣。高盛觀察到，標普 11 個產業中有 9 個獲利維持強勁。如果這個趨勢繼續，中小型股、工業、金融與消費類股才有條件接棒，指數也不必再完全依賴少數大型科技公司。

但這張圖看的是市場對未來獲利的預估，不是已經收到手上的現金。只要經濟轉弱或資金成本繼續上升，預估還是可能被往下修。

我認為目前的獲利廣度比較像替市場鋪了一層地板，如果市場有大幅回調，我們不用過度擔心，哪怕到時新聞標題很聳動說是全球金融危機、AI 泡沫等，整體盈利上調是我們抄底的底氣。千萬不要直接當成明天獲利就全面加速的訊號。

籌碼比高點乾淨、獲利也在擴散，這些都是多頭還能撐住的理由。但接下來的時間點對投資人並不友善。

從 1990 年以來的季節性看，VIX 通常會從 8 月底開始上升，並在 10 月中附近進入全年高點。即使我們扣掉 2008 年與 2020 年兩次危機，也沒有明顯改善。

這張圖使用左右兩條不同的座標軸，紅線代表 2026 年、灰線代表歷史平均，不要直接比較兩條線的高度。我們要留意的是歷史上的波動率通常會在接下來兩個月往上走。

現在 VIX 還停留在 14～15 附近，代表期權市場對未來 30 天的波動定價仍低。這段時間尚未涵蓋 11 月的期中選舉，但已經包含 9 月的非農、CPI、PPI、FOMC、BOJ 與季度三巫日。面對這麼多密集的事件，VIX 的位置非常非常反常。